Análise do fenômeno de prêmio de preço das ações da empresa de reservas de Bitcoin

Recentemente, as empresas que incorporaram Bitcoin em seus balanços patrimoniais tornaram-se um dos tópicos mais comentados no mercado público. Embora os investidores possam obter exposição direta ao Bitcoin de várias maneiras, como ETFs, à vista, Bitcoin embalado ou contratos futuros, muitos ainda optam por comprar ações de empresas de reservas de Bitcoin que apresentam um prêmio significativo em relação ao valor líquido dos ativos do Bitcoin (NAV) para obter exposição ao risco do Bitcoin.

Este prémio refere-se à diferença entre o preço das ações da empresa e o valor de cada ação de Bitcoin que possui. Por exemplo, se uma empresa detiver 100 milhões de dólares em Bitcoin e tiver 10 milhões de ações em circulação, o NAV de Bitcoin por ação será de 10 dólares. Se o preço das ações for de 17,5 dólares, a taxa de prémio atinge 75%. Neste contexto, o mNAV (múltiplo do valor líquido dos ativos) reflete quantas vezes o preço das ações é o NAV de Bitcoin, enquanto a taxa de prémio é a percentagem do mNAV menos 1.

Para investidores comuns, a avaliação dessas empresas supera de longe os seus ativos de Bitcoin, o que pode ser desconcertante.

Efeito de alavancagem e capacidade de aquisição de capital

O principal motivo para o prémio das ações das empresas de reserva de Bitcoin pode estar no fato de que elas conseguem operar com alavancagem através do mercado de capitais público. Essas empresas podem aumentar sua participação em Bitcoin emitindo títulos e ações para levantar fundos, atuando essencialmente como ferramentas de alta β para o Bitcoin, amplificando a sensibilidade do Bitcoin às flutuações do mercado.

A técnica mais comum e eficaz nesta estratégia é a "emissão ao preço de mercado" ( ATM ) plano de aumento de emissão de ações. Este mecanismo permite que uma empresa emita ações gradualmente ao preço atual das ações, causando um impacto muito pequeno no mercado. Quando o preço das ações apresenta um prêmio em relação ao NAV do Bitcoin, a quantidade de Bitcoin que pode ser adquirida por cada 1 dólar arrecadado através do plano ATM superará a diluição da quantidade de Bitcoin detida por ação devido ao aumento da emissão. Isso cria um "ciclo de valorização da quantidade de Bitcoin por ação", ampliando continuamente a exposição ao Bitcoin.

Uma conhecida empresa de tecnologia é um caso típico dessa estratégia. Desde 2020, a empresa arrecadou bilhões de dólares através da emissão de títulos conversíveis e da captação de recursos por meio de ações secundárias. Até 30 de junho de 2025, a empresa possui 597,325 Bitcoins (aproximadamente 2,84% do volume circulante).

Este tipo de instrumento de financiamento é aplicável apenas a empresas cotadas, permitindo-lhes aumentar continuamente a sua participação em Bitcoin. Isso não apenas amplifica a exposição ao Bitcoin, mas também cria um efeito de narrativa composta, onde cada captação de recursos bem-sucedida e aumento da participação em Bitcoin reforçam a confiança dos investidores neste modelo. Assim, os investidores que compram ações dessas empresas não estão apenas a adquirir Bitcoin, mas também a comprar a "capacidade de aumentar continuamente a participação em Bitcoin no futuro".

Análise da amplitude de prémio

A taxa de prêmio do NAV de algumas empresas de reserva de Bitcoin (até 30 de junho de 2025; assumindo um preço de Bitcoin de 107.000 dólares) mostra que, embora a taxa de prêmio de uma conhecida empresa de tecnologia seja relativamente moderada (cerca de 75%), a taxa de prêmio de algumas pequenas empresas é significativamente mais alta, como o The Blockchain Group (217%) e Metaplanet (384%). Essas avaliações indicam que a precificação do mercado não reflete apenas o potencial de crescimento do Bitcoin em si, mas também inclui considerações abrangentes sobre a capacidade de acesso ao mercado de capitais, espaço especulativo e valor narrativo.

Bitcoin收益率：溢价背后的关键指标

Um dos indicadores-chave que impulsionam o prêmio das ações dessas empresas é o "retorno do Bitcoin". Este indicador mede o crescimento da quantidade de Bitcoin por ação em um determinado período, refletindo a eficiência da empresa em aumentar sua participação em Bitcoin utilizando sua capacidade de captação de recursos, sem causar uma diluição excessiva das ações. A Metaplanet é reconhecida pela sua transparência, com seu site fornecendo um painel de dados em tempo real sobre Bitcoin, atualizando dinamicamente a posição em Bitcoin, a quantidade de Bitcoin por ação e o retorno do Bitcoin.

A Metaplanet divulgou a prova de reservas, enquanto outras empresas do setor ainda não adotaram essa prática. Por exemplo, uma conhecida empresa de tecnologia não adotou qualquer mecanismo de verificação em cadeia para provar suas holdings em Bitcoin. O presidente executivo da empresa expressou sua oposição à prova de reservas pública na conferência "Bitcoin 2025" em Las Vegas, afirmando que essa ação seria uma "péssima ideia" devido aos riscos de segurança. Essa opinião é controversa, uma vez que a prova de reservas em cadeia requer apenas a divulgação da chave pública ou endereço, e não da chave privada ou dados de assinatura. Como o modelo de segurança do Bitcoin é baseado no princípio de que "chaves públicas podem ser compartilhadas com segurança", a divulgação do endereço da carteira não compromete a segurança dos ativos.

O potencial impacto do desaparecimento do prêmio

A elevada avaliação das empresas de reserva de Bitcoin ainda existe no ambiente de mercado em alta, caracterizado pelo aumento do preço do Bitcoin e pelo entusiasmo dos investidores de varejo. Até agora, nenhuma empresa de reserva de Bitcoin teve suas ações cotadas abaixo do NAV a longo prazo. O pressuposto deste modelo de negócios é que o prêmio persista. Quando o preço das ações cai abaixo do NAV, a diluição acionária deixa de ter significado estratégico e passa a se tornar uma extração de valor. Isso aponta para a fragilidade central desse modelo; os planos de emissão de ações ATM (que são o motor de capital dessas empresas) dependem essencialmente do prêmio sobre o preço das ações.

Este modelo depende de um ciclo de auto-reforço: o prémio do preço das ações suporta a capacidade de angariação de fundos, a angariação de fundos é utilizada para aumentar a posse de Bitcoin, o aumento da posse de Bitcoin reforça a narrativa da empresa, e o valor da narrativa mantém o prémio do preço das ações. Se o prémio desaparecer, o ciclo será quebrado: os custos de financiamento aumentarão, o aumento da posse de Bitcoin abrandará, e o valor da narrativa enfraquecerá.

As empresas de reserva de Bitcoin ainda desfrutam de uma vantagem de acesso ao mercado de capitais e do entusiasmo dos investidores, mas seu desenvolvimento futuro dependerá da disciplina financeira, da transparência e da capacidade de "aumentar a quantidade de Bitcoin por ação" (em vez de simplesmente acumular a quantidade total de Bitcoin). O "valor de opção" que confere atratividade a essas ações em mercados em alta pode rapidamente se transformar em um fardo em mercados em baixa.