Banco da Montanha Solitária Erebor: moeda estável versão do Silicon Valley Bank 2.0?

Sempre que você vê um determinado hotspot girando loucamente e as GPUs não são suficientes, basta procurar em artigos que você já escreveu, questões que você já pensou ou podcasts que você já fez — eu aposto um Labubu, há 90% de chance de você encontrar conteúdo relacionado — não há nada novo sob o sol, essas coisas você na verdade já pensou antes e já tem algumas ideias e conexões (claro, desde que você tenha persistido em se distrair por pelo menos 5-8 anos completos).

Por exemplo, recentemente a moeda estável voltou a ser popular. Como um veterano, posso dizer que já vi este jogo antes. Mas não dá para negar que está sempre surgindo com novos termos e novas aparências. Para ser sincero, agora é realmente diferente do que era antes, não se pode dizer que não houve progresso nenhum; mas assim que mudamos o nome, todos os conceitos na cadeia de valor ganham novas roupagens, e o custo de reavaliar tudo isso inevitavelmente aumenta, além de que será necessário consumir alguns tokens para descobrir que, na verdade, 80%-90% do conteúdo você já havia pensado.

Hoje vou falar sobre o Banco de Isolamento (Erebor Bank).

Ontem, o professor Will trouxe um artigo e, entusiasmado, queria gravar um episódio sobre a continuidade das stablecoins - a razão é que "Peter Thiel está novamente a fazer bancos - bancos de stablecoins".

Exatamente, é mais uma vez aquela sensação de "parece que já vi esse enredo em algum lugar" - este Peter Thiel, amplamente considerado como influente no atual governo dos EUA, o "novo estado profundo" (deep state), o padrinho do Vale do Silício, que na última vez que lidou com o setor bancário sugeriu que todos retirassem seus investimentos do Silicon Valley Bank (SVB), levando diretamente ao seu colapso por causa da corrida bancária, está novamente envolvido com bancos?

Desta vez, ele e Palmer Luckey, cofundador da Anduril (empresa de tecnologia de defesa), estão a criar um novo banco de criptomoedas chamado "Erebor".

Primeiro, despache o velho Deng que está possuído, sem investigação não há direito a palavra, procure informações para se atualizar primeiro.

Um, A Fábula da Montanha Solitária

Há que se dizer, o nome escolhido é muito interessante. Como fã do Senhor dos Anéis, já ganho alguns pontos de simpatia.

Erebor, a "Montanha Solitária" em "O Senhor dos Anéis", é o lugar onde Smaug dorme. Smaug é um dragão maligno que vive roubando ouro e joias dos anões, elfos e humanos, e depois queima todos. Ele reside em uma enorme caverna repleta de tesouros, onde dorme coberto de ouro.

Hmm, a imagem IP parece um pouco errada, dá uma sensação de "o jovem que mata dragões, acaba se tornando um dragão maligno"; mas vamos deixar isso de lado, talvez essa imagem de marca combine bem com os gostos dos clientes centrais dos bancos de criptomoedas. De qualquer forma, a estratégia de nomeação no Vale do Silício geralmente é baseada em mitologia grega, ou no mundo da Terra Média, ou então palavras em latim lidas ao contrário. Erebor pelo menos tem um pouco de gosto literário.

Deixemos os nomes de lado por um momento, o que realmente merece reflexão é: por que o Vale do Silício quer abrir um novo banco quando as stablecoins estão (novamente) em alta?

Dois, a queda do SVB: 48 horas

Quase todas as reportagens mencionam: "Para preencher o enorme vazio deixado pela queda do SVB" + "Apoiar a onda das stablecoins".

Já que mencionámos o SVB, vou ajudar a todos a rever isso:

Em março de 2023, o Silicon Valley Bank (SVB) quebrou um recorde na história financeira: em 48 horas, transformou-se de "Melhor Banco do Ano" da Forbes em um caso de fracasso sob "intervenção regulatória". Naquela época, fiz dois episódios de podcast para participar da conversa (um do ponto de vista do velho amigo e outro do ponto de vista do velho amigo do velho), classificando-o como "uma tempestade em uma chávena de chá" — o SVB, como o 16º maior banco dos Estados Unidos (na época), tinha um tamanho muito inferior ao do Lehman Brothers durante a crise das hipotecas subprime, mas teve um impacto profundo no setor de tecnologia.

A origem da crise não foi nada explosiva: no dia 9 de março, o SVB anunciou a venda de 21 bilhões de dólares em títulos, com uma perda de 1,8 bilhões de dólares, enquanto precisava levantar 2,25 bilhões de dólares para evitar uma crise de liquidez. Assim que a notícia saiu, no dia seguinte ocorreu um corrido, com os depositantes tentando retirar 42 bilhões de dólares, e o preço das ações desabou mais de 60%. Os títulos mantidos pelo SVB até o vencimento, calculados a preço de mercado, resultaram em uma perda de 15,9 bilhões de dólares, enquanto seu capital social tangível era apenas de 11,5 bilhões de dólares. O resultado foi que o governo garantiu todos os depositantes, mas os acionistas e detentores de títulos perderam tudo, a gerência foi demitida e o preço das ações caiu de mais de 200 dólares para zero. Esse banco, que foi fundado há 40 anos e ainda estava distribuindo bônus de fim de ano dois dias antes, faliu num instante.

A queda do SVB expôs a incompatibilidade fundamental entre o "setor bancário tradicional" e a "economia inovadora". O SVB atendia mais de metade das startups do Vale do Silício, mas o modelo de negócios é essencialmente do século XIX - com a mão esquerda captando depósitos, e com a mão direita concedendo empréstimos, lucrando com a diferença de juros.

O problema é que as empresas de tecnologia acabaram de receber um caminhão de dinheiro dos VCs, não têm necessidade de empréstimos, e o SVB só pôde investir esses fundos em obrigações de longo prazo, acabando por falir devido ao desajuste de duração e ao risco de taxa de juro.

Claro, sempre que se trata de bancos, há essa possibilidade. O desajuste de prazos é o modelo de negócios central dos bancos comerciais - a possibilidade de um corrimento sempre existe. E a queda do SVB foi um evento que precisava de tempo, lugar e pessoas certas para dar errado: (1) Estrutura de clientes extremamente especial e única; (2) Gestão de ativos e passivos extremamente falhada; (3) E ainda ter que pisar com precisão no ponto de reversão cíclica de 40 anos de baixas taxas de juros.

Primeiro, diga (1):

A base de clientes do SVB é tão especial que não dá para acreditar. Se você participou de conferências de VC ou eventos de startups nos EUA nos últimos anos, com certeza viu o SVB montando sua barraca na entrada - sua base de clientes é composta por startups que acabaram de receber financiamento, sem necessidade de segmentação.

Ver novamente (2):

Durante o período de flexibilização quantitativa do Federal Reserve dos EUA em 2020-21, o financiamento das empresas de tecnologia atingiu um pico, com os depósitos do SVB a disparar de 61 bilhões de dólares em 2019 para 189 bilhões de dólares em 2021, um aumento de três vezes em três anos. Com as taxas de juros extremamente baixas, esses depósitos eram praticamente fundos gratuitos.

O problema está na estrutura dos depósitos: os depósitos à vista e as contas de negociação representam 132,8 bilhões de dólares, enquanto os depósitos de poupança e a prazo somam apenas 6,7 bilhões de dólares, com os depósitos à vista a representar impressionantes 76,72%. Esta é uma estrutura de passivos extremamente ruim - os depósitos à vista das empresas são os menos estáveis, e os clientes empresariais do SVB são todos empresas de tecnologia, sem nenhuma diversificação, altamente homogeneizados.

O lado da dívida já é perigoso o suficiente, e o lado dos ativos está ainda mais distorcido: não se esqueça de que esses clientes apenas depositam dinheiro, não pegam empréstimos. As startups não têm ativos fixos, nem fluxo de caixa estável, e os bancos também não podem emprestar. Assim, compram muitos títulos, inicialmente foram títulos do governo de curto prazo, depois, para aumentar o rendimento, mudaram para títulos do governo de longo prazo e (exato) títulos lastreados em hipotecas institucionais (vários tipos de ABS).

Assim, o principal risco de um banco foi transferido do risco de crédito para o risco de taxa de juro.

Depois (3): Taxas de juro aumentaram.

Normalmente, um aumento das taxas de juros é benéfico para os bancos — à medida que a taxa de juros dos depósitos sobe, a taxa de juros dos empréstimos também aumenta, e a margem de juros permanece basicamente inalterada ou mesmo aumenta. No entanto, o SVB possui uma grande quantidade de títulos de longo prazo em seu ativo (representando 56% dos ativos, enquanto a média do setor bancário americano é de apenas 28%), e com o aumento das taxas de juros, o valor de mercado dos títulos cai.

Então, duplo assassinato: desvalorização dos títulos do lado dos ativos, altas taxas de juros do lado das passivos, diminuição da oferta de depósitos de baixo custo (não é esse enredo muito familiar? No país também há um semelhante, chamado bancos de médio e pequeno porte).

Por último, regue com uma colher de óleo quente: todas as empresas de tecnologia do Vale do Silício estão no mesmo grupo do WhatsApp, e quando o Founders Fund de Peter Thiel liderou a retirada de investimento, a correria aconteceu em um piscar de olhos — não há nada neste planeta mais suscetível à pressão de grupo do que os VCs, afinal, FOMO e FUD são o DNA cultural deste círculo.

Três, onde cair, onde levantar

Não tem problema derrubar. O vento sempre voltará a soprar, desta vez em cima da montanha das stablecoins. A mesma equipe decidiu resolver o problema por conta própria.

Procurei o dia todo e encontrei o pedido de licença bancária nacional submetido pelo banco Erebor ao Escritório do Controlador da Moeda (Office of the Comptroller of the Currency, OCC) ("Erebor Bank, NA, Columbus, OH (2025)").

Esta candidatura soa como uma declaração emocional - posicionando-se claramente como "o prestador de serviços de negociação de stablecoins mais regulado" e jurando “integrar totalmente as stablecoins no quadro regulatório.”

Possivelmente devido ao exemplo do SVB, a partir das informações disponíveis, a estratégia de gestão de risco afirmada pela Erebor é extremamente conservadora: manter mais dinheiro em caixa, emprestar menos, os empréstimos são apenas até metade dos depósitos (reservas de 1:1, com a relação empréstimo-depósito controlada em 50%); capital próprio acima do nível regulatório em três anos; todo o capital inicial vem do dinheiro real dos acionistas, sem empréstimos, e sem distribuição de dividendos nos próximos três anos.

O público-alvo é muito claro: empresas de tecnologia focadas em criptomoedas, inteligência artificial, defesa e manufatura de alta tecnologia, bem como indivíduos de alta renda que trabalham ou investem nessas empresas (também conhecidos como a nova produtividade que os bancos tradicionais consideram "ou não têm fluxo de caixa estável, ou são tão arriscados que não conseguem compreender"); e "clientes internacionais" (também conhecidos como empresas no exterior que desejam entrar no sistema financeiro dos EUA, mas não conseguem; especialmente aquelas que dependem do dólar ou que desejam usar stablecoins para reduzir os riscos e custos das transações transfronteiriças, também conhecidos como clientes que usam parcialmente os U e casas de câmbio clandestinas), a Erebor pretende estabelecer "relações de agência" e se tornar a "superinterface" para o acesso ao sistema do dólar.

O negócio é claro: oferece depósitos e empréstimos, mas a garantia não é uma casa ou um carro, mas sim Bitcoin e Ethereum.

O negócio de stablecoins é uma prioridade: ajudar as empresas a "realizar a emissão, resgate e liquidação de stablecoins de forma compatível"; e planeja manter uma pequena quantidade de criptomoedas em seu balanço patrimonial - mas puramente por necessidades operacionais (para pagar taxas de gas), sem especulação.

Ao mesmo tempo, traçou uma linha vermelha: **não fornecer atividades de custódia legal que necessitam de licença fiduciária (ou seja, apenas **transferência e liquidação, sem custódia de ativos).

Parece ser a versão melhorada do Silicon Valley Bank 2.0. A lógica do SVB é: captar depósitos → conceder empréstimos → ganhar margem de juros. A lógica da Erebor é: construir uma ponte entre o mundo das moedas fiduciárias e o ecossistema das stablecoins, e então captar depósitos → conceder empréstimos → ganhar margem de juros.

Quatro, isso é diferente desta vez?

É só isso que eu tenho de informação. Não posso chegar a nenhuma conclusão, apenas deduzir.

Primeiro, vamos olhar para a parte dos negócios com stablecoins.

Não encontrei a descrição do arquivo que indica se os depósitos são feitos em stablecoins ou em moeda fiduciária, mas já que "ajuda as empresas a realizarem a emissão, resgate e liquidação de stablecoins de forma compatível", então supondo que os depósitos sejam em moeda fiduciária, uma parte emite stablecoins e outra parte é emprestada diretamente. Isso equivale a adicionar outras funções de bancos comerciais sobre o Circle. Ou seja, começa a criar crédito.

Se o banco Erebor realmente conseguir manter uma relação de empréstimos a depósitos e um índice de capital tão conservadores, e puder isolar completamente a parte dos stablecoins — apenas realizando pagamentos e liquidações, sem conceder empréstimos ou custodiar; e apenas servindo stablecoins em dólares, e que sejam regulamentadas como a USDC, parece que ainda é razoável. O restante dos negócios em moeda fiduciária pode aprender com os erros do SVB.

Eu sei que você quer perguntar: por que os depósitos em stablecoins não podem ser emprestados?

Porque "um dólar de stablecoin" e "um dólar de depósito bancário" são duas coisas diferentes. O "1 dólar no banco" e o "1 dólar na stablecoin" têm funções completamente diferentes. Dê uma olhada no multiplicador de depósitos:

Se uma empresa depositar 10 milhões de dólares em um banco, o banco precisa manter apenas 20% como reservas, e os restantes 8 milhões podem ser emprestados. Quando a segunda empresa pega emprestado esses 8 milhões e deposita 6 milhões no mesmo banco, o banco agora tem 16 milhões em depósitos. Esse processo pode ser repetido continuamente.

Esta é a "alquimia" do sistema bancário - através do efeito multiplicador de depósitos, 10 milhões de depósitos podem, em última análise, criar mais liquidez.

Mas as stablecoins não têm essa "alquimia". No mundo das stablecoins, um dólar é um dólar, e deve haver um suporte em dólares equivalentes por trás, não pode ser ampliado do nada, esta é precisamente a definição de stablecoin. Não há como contestar, a lei GENIUS já está estabelecida.

Este é o custo do banco de stablecoins: como um banco, não pode fazer o trabalho mais lucrativo (crédito), e ao abraçar a "estabilidade", tem que sacrificar a capacidade de empréstimo do sistema bancário.

Falando nisso, lembrei da fala do professor Besente no X: estima-se que as stablecoins possam absorver 37 trilhões de dólares em títulos do governo.

Se metade disso vier de contas à ordem ou de poupança, isso equivale a cerca de 10% do total de depósitos nos bancos americanos. De acordo com a lógica acima, isso traz um enorme compromisso:

• Vantagens são:

Criou uma nova fonte de demanda enorme para os títulos do governo dos EUA (aumentou o crédito público).

• O custo é:

À custa da capacidade de empréstimo do sistema bancário (diluiu crédito privado).

Quando todos retiram dinheiro do banco para comprar stablecoins, a capacidade dos bancos de criar crédito através do "multiplicador de depósitos" é enfraquecida. Este é, essencialmente, um resultado inevitável do défice fiscal de longo prazo do governo (não faltam exemplos históricos: todos podem rever o impacto dos fundos do mercado monetário na banca na década de 1970).

V. Liquidez: o lugar onde as histórias de fantasmas acontecem facilmente

Isto é apenas a base do depósito, ainda não chegamos à liquidez de histórias de fantasmas.

Se as stablecoins se tornarem o principal protagonista no balanço patrimonial de Erebor, embora estejam ancoradas em ativos como o dólar, atualmente as stablecoins não têm o respaldo do seguro de depósitos federal, nem o suporte de liquidez off-chain da janela de desconto do Federal Reserve.

Se a stablecoin de repente descolar e cair, e uma proporção significativa dos ativos da Erebor for exatamente suas reservas ou direitos relacionados, isso ainda enfrentará uma "corrida on-chain"; além disso, os depositantes não precisam esperar na fila, basta clicar freneticamente no mouse para sacar. Nesse momento, não há FDIC para tomar conta, nem banco central para ajudar, a Erebor conseguirá suportar?

Em relação à parte dos empréstimos, desta vez não comprei títulos do governo, mas vou fazer um empréstimo com colateral em criptomoedas. Mas esta questão também não é difícil de calcular:

Conhecido:

• Taxa de empréstimo para depósito de 50%
• A taxa de staking do Bitcoin pode ser de 60-70%
• A volatilidade diária do Bitcoin frequentemente ultrapassa 10%, podendo chegar a 20-30% em casos extremos.

Pergunta: Como evitar a espiral da morte?

Bem, agora vamos juntar essas duas coisas e continuar a desenvolver: se o lado direito do balanço patrimonial for moeda estável, e o lado esquerdo for um empréstimo colateralizado em criptomoeda (lado da dívida (moeda estável) + lado do ativo (empréstimos em criptomoeda)), uau, essa combinação soa muito estimulante.

Fazer mais um teste de pressão:

1. Um determinado evento macroeconômico (o Rei Entende fazendo besteira) provoca pânico no mercado de criptomoedas
2. O Bitcoin caiu 30%, e os empréstimos colaterais da Erebor começaram a apresentar um grande número de inadimplências.
3. Ao mesmo tempo, o mercado começou a questionar a estabilidade das stablecoins, surgindo desvinculações.
4. O valor das reservas de stablecoins mantidas pela Erebor caiu, enquanto as perdas com empréstimos se ampliaram.
5. Os depositantes começam a retirar em massa
6. Erebor foi forçada a vender ativos no pior momento para atender à demanda de retiradas.

Resumo em uma frase: basicamente, é uma camada de alavancagem e um acelerador de corrida on-chain, adicionados sobre a desajuste de duração da SVB.

Uma vez que essa situação é ativada, aqueles mecanismos de amortecimento do setor bancário tradicional não existem aqui:

• Sem seguro de depósito, a estabilidade emocional dos depositantes.
• Não há suporte de liquidez fornecido pelo banco central
• Não há mercado de empréstimo interbancário para diversificar riscos
• O comércio digital 24/7 torna impossível "pausar" a corrida bancária.

Isto é realmente um pouco como "Terra na versão regulada".

Seja mais otimista

Mais uma vez não consegui resistir a me manifestar. Mas vamos ser sinceros, as criptomoedas e os ativos digitais já se tornaram uma realidade objetiva. Apenas três países no mundo proíbem completamente as criptomoedas. Quer eu goste ou não, as stablecoins (em dólares) vão se desenvolver de forma exponencial em um futuro próximo.

Erebor pretende criar um modelo de "banco híbrido" que esteja em conformidade com a lógica web3 e que satisfaça os requisitos regulatórios - desfrutando de reservas sólidas como um banco tradicional, ao mesmo tempo que aproveita todas as conveniências e eficiências do mundo on-chain.

Sob essa perspectiva, de qualquer forma, Erebor representa uma tendência inevitável: independentemente de quem abrace quem, as finanças tradicionais e o ecossistema de ativos digitais tentarão se fundir.

A questão é: quem deve liderar essa fusão?

Voltando ao nome Erebor. Na história de Tolkien, Smaug foi finalmente morto e o tesouro da Montanha Solitária retornou aos anões, elfos e humanos.