Ethena 和 USDe 是什麼？

根據Ethena Labs的說法，“Ethena是以太坊上的合成美元協議，旨在提供第一種無審查、可擴展、鏈上形式的貨幣：USDe”。Ethena是穩定幣USDe存在的協議。

USDe由加密貨幣（主要是ETH和BTC）支持，並通過“對沖錨定以太坊（和比特幣）抵押品的波動，消除了合成美元抵押品價值的任何波動，以保持與美元的1:1錨定”。

這意味着每當有人發送加密貨幣給Ethena以鑄造USDe時，Ethena將在中心化交易所開立相同數量的空頭頭寸。如果抵押品價值增加，則空頭頭寸價值減少，反之亦然，始終相互抵消，從而保持USDe與美元之間的1:1價值。

據Ethena Labs創始人稱，自推出以來，USDe已成爲市值增長最快的穩定幣。

來源： https://x.com/leptokurtic_/status/1777352115230224689

此外，USDe通過兩個途徑產生收益：來自中心化交易所的空頭頭寸的融資支付，以及來自鎖定ETH的獎勵。爲其持有者產生收益是與其他穩定幣的主要區別之一，因爲最大的穩定幣USDT和USDC不向其持有者支付任何“本地”收益。

Ethena 維持與美元掛鉤的風險有哪些？

Ethena Labs披露了USDe作爲合成美元所面臨的一系列風險：融資風險、清算風險、托管風險、交易所失敗風險和抵押品風險。在本文中，我們重點關注融資風險。據Ethena Labs稱，“融資風險涉及持續負的融資利率的潛在性。Ethena能夠從融資中獲得收益，但也可能需要支付融資”。

這意味着在“正常”的市場條件下，以太坊和比特幣永續期貨市場存在着開多頭頭寸的交易者的偏好。因此，持有多頭頭寸的交易者（Ethena的情況）向持有空頭頭寸的交易者支付融資費率。

然而，當加密貨幣市場出現劇烈價格調整時，風險就會出現，融資利率變爲負值，因爲交易者清算其多頭頭寸，而其他人希望開設空頭頭寸。在這種情況下，持有開放空頭頭寸的交易者（Ethena的情況）需要向持有開放多頭頭寸的交易者支付費用。

在融資利率爲負值的情況下，Ethena將需要支付給持有多頭頭寸的交易者，以保持其空頭頭寸開放。爲此，“存在一個Ethena儲備基金”，以“保護支撐USDe的現貨”。Ethena吸收所有因融資利率爲負值而產生的付款，因爲持有USDe的人不承擔任何責任。

核心問題是，Ethena的儲備基金是否足以吸收所有負融資利率支付，以避免其空頭頭寸被清算。

爲了回答這個問題，我們評估了當前的儲備基金是否足以在出現大幅度負面融資利率的情況下維持所有融資支付，如下圖所示的情況：

• 考慮了2022年9月15日以太坊合並前後一個月的歷史以太坊融資利率（非常負面的融資利率）。
• 對不同市值的USDe（從20億美元到100億美元）模擬了融資利率（和支付）。

資料來源：CryptoQuant Research。

在這種情況下，我們得出以下結論：

• 當前的儲備基金（3270萬美元）足以在這種情況下支付融資費用，只要USDe的市值不超過40億美元（當前市值爲24億美元）。
• 隨着USDe市值的增加（由於空頭頭寸也變得更大），融資支付也會增加。
• 爲了安全地管理市值爲50億、75億或100億美元的大型負面融資利率的特殊事件，儲備基金需要分別增加到約4,000萬、6,000萬和8,000萬美元。

這項分析表明，投資者應該監控Ethena的儲備基金是否適合USDe的市值，以便處理極端大幅度負面融資利率的時期。

我們將前面的分析擴展到還考慮了以太坊合並幾個月後發生的另一個負面事件：FTX交易所在2022年11月8日的倒閉（見下圖）。

資料來源：CryptoQuant Research。

在這些條件下，我們得出以下結論：

• 當前的儲備基金（3270萬美元）足以在這種情況下支付融資費用，只要USDe的市值不超過30億美元（當前市值爲24億美元）。
• 爲了安全地管理市值爲40億、50億、75億或100億美元的大型負面融資利率的特殊事件，儲備基金需要分別增加到約4,000萬、5,000萬、8,000萬和1億美元。

另一個值得關注的重要指標：保留率。

USDe主要通過Ethena在中心化交易所的空頭頭寸獲得的融資支付來爲其用戶生成收益（收入）。然而，其中一部分收入由Ethena保留並用於儲備基金。總收益中多少比例進入儲備基金，即保留率，是考慮增長儲備基金以應對極端負面融資利率時的關鍵因素。例如，0.5的保留率意味着Ethena將總收益的50%發送到儲備基金。

在這方面，我們對以前的加密貨幣熊市（從2021年11月到2023年1月）中發生的融資利率情況進行建模（見下圖），以分析在這些條件下Ethena將會累積多少融資收入，並在不同保留率下儲備基金會發生什麼變化。

資料來源：CryptoQuant Research。

主要觀點如下：

• 即使在熊市期間，融資支付仍然大多保持爲正（Ethena獲得收入），並且儲備基金增長（圖表中的2021年11月至2022年8月）。
• 然而，像以太坊合並和FTX交易所倒閉這樣的極端事件可能會在幾天內導致儲備基金大幅減少。
• 爲了讓Ethena能夠經受住像這裏顯示的熊市期間，它需要保持的保留率高於32%。這將使儲備基金足夠大，能夠在熊市期間抵御極端負面融資利率的時期。
• 以上場景假設熊市開始時的市值爲100億美元。根據USDe的實際市值，最低保留率可能會發生變化。例如，對於50億美元的市值，保留率超過20%可能足夠。

這項分析表明，投資者應該監控Ethena的保留率是否適合USDe的市值，以便增加儲備基金的規模，以經受熊市期間極端負面融資利率的時期。

資源：

• ETH 融資利率：數據驅動的研究及其對 USDe 金融保障措施的影響。
• Ethena Labs.

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