تحليل طرح الدائرة العام: إمكانيات النمو وراء هامش الربح المنخفض

في مرحلة تسارع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراءها قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال - استمرارية انخفاض هامش الربح، ومع ذلك لا تزال تحتوي على إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، ودخل احتياطي ثابت؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث بلغ هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي فوائد أسعار الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة تتسم بالامتثال والقدرة العالية على التوسع، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق ورفع أوراقها التنظيمية. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات كخيط رئيسي، بدءًا من الحوكمة المؤسسية، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق رأس المال وراء "هامش الربح المنخفض".

1. سبعة أعوام من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير

1.1 نموذج انتقال محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)

تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت محاولة الاكتتاب العام الأولى في عام 2018 تتزامن مع فترة غموض في تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول امتثال أعمال البورصات والصدمة المفاجئة للسوق الهابطة تسببت في انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال لدى الشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.

محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود الفكر في استغلال الفجوات التنظيمية. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم للإدراج العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - حيث تطلب من Circle إثبات أن USDC لا يجب أن يتم تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال تحولها الرئيسي: التخلي عن الأصول غير الأساسية، وتحديد "العملات المستقرة كخدمة" كاستراتيجية رئيسية. من تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتعمل بنشاط على تقديم طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.

اختيار الاكتتاب العام الأولي في عام 2025، يشير إلى نضوج مسار رأس المال للمؤسسات المشفرة. يتطلب إدراج في بورصة نيويورك ليس فقط تلبية متطلبات الإفصاح الكاملة، وإنما أيضاً الخضوع لتدقيق داخلي. ومن الجدير بالذكر أن ملف S-1 يكشف لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85% من خلال صندوق احتياطي Circle التابع لإحدى شركات إدارة الأصول في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُخزن في أحد البنوك وغيرها من المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. هذه العملية الشفافة تؤسس في الواقع إطاراً تنظيمياً يعادل صناديق السوق النقدي التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الحساسة

في بداية إطلاق USDC، تعاون الاثنان من خلال تحالف. عند تأسيس التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل دخول الحركة". وفقًا لما كشفته Circle في مستندات الطرح العام الأولي (IPO) لعام 2023، فقد اشترت الأسهم المتبقية من التحالف بنسبة 50% من تلك المنصة مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة الاتفاق على اتفاقية توزيع USDC.

تشكل اتفاقية توزيع الأرباح الحالية شروط لعبة الديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، فإن الطرفين يتقاسمان الإيرادات الاحتياطية لـ USDC بنسب معينة (تم ذكر أن منصة معينة تشارك حوالي 50% من الإيرادات الاحتياطية)، وتكون نسبة المشاركة مرتبطة بكمية USDC التي تزودها تلك المنصة. من البيانات العامة، يُعرف أن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي العرض المتداول لـ USDC في عام 2024. لقد أخذت منصة معينة حوالي 55% من الإيرادات الاحتياطية بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يضع Circle في بعض المخاطر: عندما تتوسع USDC خارج بيئة تلك المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الأسهم والملكية

2.1 إدارة طبقات احتياطي

تظهر إدارة احتياطيات USDC خصائص "تدرج السيولة" واضحة:

• النقد (15%): محفوظ في بنك أو مؤسسة مالية هامة أخرى، للتعامل مع عمليات السحب الطارئة.
• صندوق الاحتياطي (85%): من خلال إدارة شركة إدارة أصول معينة لصندوق الاحتياطي Circle

ابتداءً من عام 2023، يقتصر احتياطي USDC على رصيد النقد في الحسابات المصرفية وصندوق احتياطي Circle، ويتكون محفظته من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها الثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء قصيرة الأجل لسندات الخزانة الأمريكية. يجب ألا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار في المحفظة 60 يومًا، ويجب ألا يتجاوز متوسط مدة الاستحقاق المرجح بالدولار 120 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة

وفقًا لوثيقة S-1 المقدمة إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي يتم إصدارها خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
• الأسهم من الفئة B: يمتلكها المؤسسون المشاركون، حيث يمتلك كل سهم خمسة أصوات، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت محدد بـ 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال لديه سلطة اتخاذ القرار حتى بعد إدراج الشركة؛
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، ويمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.

تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى موازنة تمويل السوق العامة مع استقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، وفي نفس الوقت ضمان السيطرة لفريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.

2.3 توزيع حصص كبار المسؤولين والمؤسسات

كشفت وثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات الاستثمار الجريء والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن تجلب عملية الطرح العام الأولي التي تقدر قيمتها بـ 5 مليارات عوائد كبيرة لهم.

3. نموذج الربح وتحليل العائد

3.1 نموذج العائدات ومؤشرات التشغيل

• مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي مكافئ، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة في فترات الفائدة المرتفعة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، حيث يأتي 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) من إيرادات الاحتياطي.
• المشاركة مع الشركاء: ينص اتفاق التعاون مع منصة تداول معينة على أن هذه المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات التي تعود في الواقع إلى Circle، مما يؤثر سلبًا على أداء صافي الأرباح. على الرغم من أن هذه النسبة من المشاركة قد أثرت سلبًا على الأرباح، إلا أنها أيضًا ثمن ضروري لبناء النظام البيئي مع الشركاء ودفع الاستخدام الواسع لـ USDC.
• إيرادات أخرى: بخلاف فوائد الاحتياطي، تضيف Circle أيضًا إيرادات من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، ولكن المساهمة كانت صغيرة، حيث بلغت 15.16 مليون دولار.

3.2 تناقض زيادة الإيرادات وانكماش الأرباح (2022-2024)

توجد دوافع هيكلية خلف التناقضات الظاهرة:

• من التنوع إلى التركيز: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطيات المصدر الأكثر جوهرية للإيرادات، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح تنفيذ استراتيجيتها "العملات المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في معدلات الفائدة الكلية قد زاد بشكل ملحوظ.

• زادت نفقات التوزيع بشكل حاد مما ضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع والتداول لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة بلغت 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات أنظمة الدفع والتسوية، ومع توسع حجم تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.

نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تخفيضها بشكل ملحوظ، فإن هامش الربح الإجمالي لشركة Circle انخفض بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها، رغم ميزة الحجم، سيواجه مخاطر نظامية في تقليص الأرباح خلال دورة انخفاض أسعار الفائدة.

• حققت الأرباح تحولًا من الخسارة إلى الربح ولكن الهوامش ضعفت: أصبحت Circle مربحة رسميًا في عام 2023، حيث بلغت صافي الأرباح 268 مليون دولار، ونسبة الربح الصافي 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب بقي عند 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، فإن صافي الربح أصبح 155 مليون دولار، لكن نسبة الربح الصافي انخفضت إلى 9.28%، بتراجع بنحو النصف على أساس سنوي.

• تصلب التكاليف: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يدل على زيادة مستمرة لمدة ثلاث سنوات. وفقًا لمعلومات إفصاح S-1، تُستخدم هذه النفقات بشكل رئيسي في تقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق والامتثال القانوني، مما يؤكد على تصلب التكاليف الناتج عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".

بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 من "سرد البورصة" تمامًا، وحققت نقطة تحول في الربحية في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بمعدل نمو أبطأ، وقد أصبحت هيكلها المالي يقترب تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.

ومع ذلك، فإن هيكل إيراداتها الذي يعتمد بشكل كبير على فارق عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول، يعني أيضًا أنه بمجرد مواجهة فترة انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ نمو USDC، سيتعرض أداؤها الربحي لضغوط مباشرة. من أجل الحفاظ على الربحية المستدامة في المستقبل، يجب على Circle السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".

تتجلى التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (حجم التداول على السلسلة في عام 2024 يبلغ 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف قدرة المصدّرين على تحقيق الأرباح. وهذا يتماشى مع معضلة الصناعة المصرفية التقليدية.

3.3 ارتفع خلف انخفاض الهوامش الربحية

على الرغم من أن هامش الربح الصافي لشركة Circle يظل تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التنظيمية (حيث بلغ هامش الربح الصافي لعام 2024 9.3٪، بانخفاض قدره 42٪ على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من محركات النمو.

• حجم التداول المستمر في الارتفاع يدفع دخل الاحتياطي إلى الاستقرار ارتفع:

  وفقًا لإحصائيات منصة البيانات، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، بعد عملة مستقرة معينة بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة سوق USDC إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. لقد زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار في عام 2025. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من عام 2020 حتى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمته السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، وسيزيد CAGR إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدلات الفائدة، إلا أن المعدلات المنخفضة قد تحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسع القوي جزئيًا عن مخاطر الانخفاض في معدلات الفائدة.

• تحسين الهيكلية لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع مبالغ كبيرة كعمولة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة مرتبطة بزيادة حجم التداول بشكل غير خطي. على سبيل المثال، التعاون مع بورصة معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة عرض USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث كانت تكلفة اكتساب العميل أقل بكثير مقارنة بمنصة معينة. بالتزامن مع خطة التعاون بين Circle وهذه البورصة المذكورة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل.

• التقييم المحافظ لا يعكس ندرة السوق: التقييم العام للاكتتاب العام لشركة سيركل يتراوح بين 40-50 مليار دولار، استنادًا إلى صافي أرباح معدلة بقيمة 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. يبدو أنه قريب من بعض شركات الدفع التقليدية، مما يعكس السوق على ما يبدو لموقعه "الربح المستقر مع نمو منخفض"، ولكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بشكل كامل القيمة النادرة له كهدف عملة مستقرة نقي في السوق الأمريكي، عادة ما تستفيد الأهداف الوحيدة في المجالات الفرعية من علاوة تقييم، لكن سيركل لم تأخذ ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا نجحت القوانين المتعلقة بالعملات المستقرة، سيتعين على الشركات المصدرة خارج البلاد تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يخلق "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي". يمكن أن تؤدي التغييرات السياسية إلى زيادة كبيرة في حصة السوق لـ USDC.

• اتجاه قيمة السوق للعملات المستقرة