战略公司的比特币财务战略：价值创造与潜在风险两方面

! ## 1. 起先

战略公司（前称：微策略）是将其自有资产负债表以比特币扩张的比特币财库企业的象征性存在。该模型在特定市场环境下可能产生高回报，但也伴随着多重风险。

例如，根据BlockBeats，目前该公司的信息披露问题引发了多起证券欺诈集体诉讼，接连在美国联邦地方法院提起。起诉书指出，Strategy公司在2024年4月至2025年4月期间夸大了比特币投资策略的未来盈利能力和比特币的波动风险。

截至2025年6月，战略公司持有的比特币约为60万BTC，其估值最近突破了630亿美元（约9.1万亿日元）。

然而，该公司在第一季度大量持有比特币，价格为1BTC=95,000美元，但到财务报告截止日期3月31日，比特币价格大幅下跌，因此根据会计准则（ASU 2023-08），不得不计提约60亿美元的未实现损失。

即使之后比特币反弹，上市公司的财务报表中仍会留有低点时的损失。尽管这一事实已被市场预期，但投资者的担忧仍然加剧，主要体现在以下几个方面。

• 暴露了实质性杠杆的财务结构的脆弱性
• 经营层主张的“正的稀释”，可能没有充分解释短期的负面情景风险。

等担忧加剧。

专家指出，迈克尔策略公司持续增持比特币是基于其独特的“飞轮型比特币财务模型”战略。这到底是什么样的模型呢？

2. 解析Strategy公司的比特币财务模型

在这里，我们将从三个视角解读策略公司所走过的历程，以及“卖出股票→购买比特币”的基本结构，进一步探讨支撑这些股票的投资者形象。

2-1. 从软件公司到“数字国库”

最初，战略公司是一家老牌的BI（商业智能）软件供应商，已经为政府机构和大型零售商引入了仪表盘。

2020年8月，美国华盛顿D.C.总部的软件公司策略公司（MSTR）宣布将2.5亿美元的盈余现金全部转移至21,454 BTC。

在这次的发言中，首席执行官迈克尔·塞勒表示：“（美元等）法定货币就像冰块一样”，“比特币是数字黄金。它比之前的任何货币更坚固、更强大、更快速，而且更智能。”这些发言在2020年新冠疫情期间，随着零利率和量化宽松政策的推进，在金融市场上引起了极大的关注。

2-2. 飞轮所产生的“正向稀薄化”

要理解MicroStrategy公司的策略，专业术语如“BTC NAV（比特币净资产价值）”和“mNAV（市场NAV倍数）”会频繁出现。首先，我想整理一下这些基本概念。

• BTC NAV（净资产值） 公司持有的比特币的“市值总和”。— 发行数量 × 当天的价格。就像是把家里的保险箱里的东西重新算成美元。

• mNAV（市场净值比） 显示股票价格相对于该金库是高还是低的倍率。超过1的话，就是“我们的股票，卖得比金库里的内容稍微高一些”的状态。

• 市价产品 企业与证券公司签订合同，按照公开市场的实时股价（即市场价格）逐步出售少量新股以筹集资金的方式。与大型的集中公募不同，发行时机和数量由公司灵活控制是其特点。

• 0% 可转债 "利息为零、暂时无需偿还的债务，未来可能会转化为股票"。这是一种没有立即支出的“延期贷款”。

• 正的稀释（积极稀释） 通常情况下，增加股份会导致每股价值稀薄，但如果操作得当，反而可能会增加“每股比特币数量”。这指的就是这种“方便的稀释”。

• BTC收益 “与去年相比，1 股中包含的比特币增加了多少百分比”。对于股东来说，这有点像实物分红的感觉。

那么实际上，钱是以什么顺序增加的呢？

①　便宜地筹集资金

零利率的可转换债券和 8-10% 的优先股，以及在股价高的时候小额进行的 ATM 增资——在这里公司获得了“可以以后支付利息和股息的资金”。关键是“几乎不减少手头现金，扩大大钱包”的过程。

②　立刻将手中的美元兑换成比特币

资金到账后，公司内部的经纪团队将在几天内通过 OTC（场外交易）集中购买 BTC。这样公司的 BTC NAV，也就是比特币库，一下子就会膨胀。

③　比特币与股票价格一起上涨

在市场眼中，这家公司的股票被视为“比特币以1.5到2倍的速度波动的优惠券”。因此，投资者开始买入，股票价格开始以稍高于金库内容（mNAV > 1）的价格交易。

④ 在股价高的时候稍微卖出一些“纸”（ATM增资）

公司在股价附加溢价时，逐渐出售少量股票。利用出售收益再次购买比特币。虽然股票数量增加，但由于发行价格较高，“每股内容”并没有减少。反而是微增——这就是“正的稀释”。

⑤ 公开指标以吸引下一个买家

在 IR 页面上的计量器上展示“BTC Yield +13 %”的方式会吸引到新投资者，他们看到“只要持有股票，比特币就会增值”，从而进一步购买股票。就这样，飞轮转动一圈，下一个周期开始了。

! Strategy 的飞轮策略

飞轮是，

• 可以继续借到便宜的钱（低利率），
• 比特币不会大崩溃，
• 股价溢价得以保持（mNAV > 1）。

──只要这“3点套装”齐全，就能轻松运转。

2-3. 拥有“比特币股票”的优势

购买策略公司的股票（MSTR）与单纯持有现货比特币有些不同的体验。主要的好处有三个。

• 获得“带杠杆”的价格波动 被认为对比特币价格波动具有1.5至2倍左右的敏感度（贝塔值），相比直接持有比特币，预期会有更大的价格波动。可以说是天然的ETF（交易所交易基金＝将多种资产捆绑在一起，可以像股票一样交易的基金）。即使不必特意在期货或保证金交易中建立头寸，仅持有股票也可以获得高贝塔的价格波动。

此外，在日本的股票市场上，比特币现货ETF（交易所交易基金）尚未获得金融厅的批准，也未上市（截至本文撰写时）。因此，直接持有比特币被视为杂项所得，在税制上处于不利地位，这对于机构投资者来说，接入手段也相对有限。

在这样的背景下，备受关注的是即将在东京证券交易所标准市场上市的MetaPlanet公司。该公司计划在2024年4月以后，逐步将比特币作为公司的长期持有资产，并被称为“日本版微策略”。

在未获批准的日本市场中，投资者通过像MetaPlanet这样的上市公司间接获得比特币敞口，这是一个很大的优势。

• 无需担心税务和保管即可获得 BTC 曝露 机构投资者和部分养老金基金直接管理钱包或处理加密资产税务的门槛较高。如果是上市股票，可以通过现有的证券账户和报告格式完成，因此可以在“纸质世界”中直接进入比特币。

而且还可以期待税务上的好处。以MetaPlanet公司为例，通过该公司的股票间接投资比特币，可以避免虚拟货币特有的高税率（最高约55%）和复杂的申报程序。股票按分离课税（约20%）处理，并且可以在普通证券账户中完成，这一点是一个很大的优势。如果纳入NISA（少额投资免税制度），在盈利情况下也可以实现免税。

• （只要 mNAV 高）每股 BTC 会自动增加 公司通过增资以高价出售股票，每当用这些资金购买更多 BTC 时，就会发生 "正的稀释"。股东无需任何操作，就会以 BTC Yield（每股 BTC 增加率）的形式收到“拟似分红”。

那么实际上，什么样的投资者喜欢这个品种呢？

! 投资者类型列表

也就是说，策略股可能通过“比特币在现货上更强烈波动的上市股票格式”成为需求的接收器。

当然，如果 mNAV 的溢价剥落，这种吸引力也可能会逆转。因此，投资者在交易这一高β股票时，正是为了确认“溢价是否能够维持”和“公司是否过度增资”。

3. 飞轮战略的风险和局限

策略公司的做法是立即将通过股票和公司债券募集到的美元兑换成比特币，在股价高的时候再次筹集资金，并进一步增持。然而，有三块石头（不确定性）在减缓这一轮回。利率上升，比特币暴跌，以及股价溢价的消退。

3-1. 利率上升与资金筹集成本

战略公司的战略依赖于低利率环境下的公司债发行（例如：2020年的0%可转换债券）和优先股（6-10%的股息）。

然而，自2022年以来，美国长期利率上升（超过7％，联邦储备）导致新发行公司债券的成本增加。在软件业务的现金流有限的情况下，可能会产生每年数千万美元的额外利息负担，从而对财务的可持续性提出质疑。

曾经，在一个零利率的时代，企业借钱比现在容易得多。战略公司也顺应潮流，利用几乎为零的债券和年利率6%到10%左右的优先股筹集了大量资金。然后，这些资金被用于购买比特币。

然而，时代已经改变。受到2020年3月的新冠疫情冲击，各国纷纷采取紧急的金融宽松政策，超低利率环境持续了很长一段时间，但自2022年起，美国开始了急剧的加息，长期利率上升至接近7%的水平。

因此，像以前一样以低成本筹集资金变得困难。即使想要发行新的公司债券，投资者也开始寻求更高的收益，优先股则需要准备支付两位数的股息。

这里的问题在于战略公司的主营业务。该公司的核心软件业务虽然稳健，但可获得的现金流有限。因此，持续增加的利息和股息支付逐渐压迫公司的资金。

也就是说，正因为存在低利率这一前提，才使得“将比特币作为企业资产”的战略得以成立，但随着利率的上升，这一基础也在动摇。利率不仅仅是一个经济指标，而是与企业的经营战略密切相关的因素。

3-2. 比特币的下跌风险

对于Strategy公司来说，比特币是企业资产的核心，但当其价值大幅下跌时，公司财务会受到怎样的影响呢？

例如，由于2021年牛市的反弹，随后的2022年出现了美国利率上升（货币政策转变）以及稳定币Terra（LUNA）的崩溃，主要加密资产交易所FTX和Alameda Research的破产等负面因素，导致比特币等加密资产（虚拟货币）的市场价格暴跌。

因此，MicroStrategy公司大量持有的比特币也受到影响，财务报表中计入了评估损失。尽管如果不出售的话也不算实际损失，但账面上的损失是明显的，并且对企业的财务健康和破产风险的担忧加剧，使得该公司的股价也急剧下跌。

该公司虽然最终克服了这场危机，但资产的波动性直接反映出企业价值的不稳定性这一风险结构被凸显出来。此外，也有人认为能够克服危机的原因在于资金周转比较宽裕。如果在这个阶段需要变现，可能不得不以低价出售，从而对经营产生严重影响。

3-3. 股价溢价的剥落

微策略公司的商业模式是通过大量持有比特币使得股价高于实际的净资产价值（NAV：公司资产减去负债后的剩余价值），换句话说，即以“mNAV > 1”为前提。

市场之所以会评价这个“溢价”，并将其附加到股票上，从而提高价值，正是因为该公司能够发行股票筹集资金，进一步增加比特币的购买。

但是，这种结构存在暴露脆弱性的风险。如果比特币ETF（交易所交易基金）上市和普及，出现更具流动性且费用更低的选择，投资者购买像MicroStrategy等持有比特币的公司的股票的理由将减弱。

一旦「mNAV ≤ 1」成为常态，模型的齿轮可能会开始逆转。如果股价低于NAV，通过ATM增资的发行收益将会丧失，反而越是以市场价格出售股票，就越可能陷入稀释现有股东价值的“负螺旋”。资本筹集的道路被封闭，剩下的只有高利率的公司债和波动剧烈的比特币带来的损益。

更令人担忧的是，已经发行的优先股。这些股票每年设定了6%到10%的股息，既然无法增资，就必须用现金支付。换句话说，股价溢价的消失不仅意味着估值下跌，还意味着对商业模式本身的可持续性造成了致命的冲击。

! ## 4. 它是否可重现？

尽管存在可持续性的问题，但受到迈克罗战略公司成功的影响，模仿其战略的企业并不少。实际上，日本的Metaplanet（メタプラネット）和美国的Semler Scientific等开始将比特币作为企业资产进行持有的例子也逐渐出现，媒体上也有将其视为“迈克罗战略公司的模仿”的看法。

但是，这种类似的模型并不是容易成立的。尽管对市场参与者来说有好处，但重现策略需要满足一些严格的条件。

! [](http://imgs.coinpost-ext.com/uploads/2025/07/enzo-2025-07-03-17.09.38.png019283746574839201* 财务实力高，现金流稳定 战略公司通过软件业务获得一定的收入，并通过过去筹集的低利资金确保了财务的韧性。如果模仿的企业没有相同的稳定性，那么在比特币价格大幅下跌或利率上升的情况下，将面临无法承受的风险。

• 股价溢价的存在 这个策略的根本在于，股价超过净资产价值（NAV）的状态，即 "mNAV > 1"。策略公司利用这个溢价，通过ATM进行资金筹集。然而，现在比特币ETF已经普及，投资者通过企业股票间接购买比特币的理由变得薄弱。如果没有溢价，模型就无法运转。

另一方面，比特币ETF在日本尚未上市，被指出作为享受税收方面优势的替代手段的吸引力。

• 与市场的对话能力和治理的可靠性 将比特币作为企业资产的核心是一个非常不同寻常的战略。为了持续向投资者解释其合理性，需要管理层的信任、信息披露、

与股东的持续对话是不可或缺的。单纯的“话题制造”可能会在短期股价上涨后急剧下跌。

结论是，战略公司的战略是基于特定的时代背景和企业体质的特殊模型。现在想要做同样事情的企业需要相应的准备和覚悟。

5. 总结

因此，战略公司的“比特币财务模型”是一种超越单纯资产持有的杠杆型增长战略，同时也是巧妙地将股票市场与加密资产市场的动向连接起来的机制。其核心是低成本融资、附带溢价的股票价格以及持续上涨的比特币价格所形成的循环结构。

不过，这一结构很大程度上受外部环境的影响。只要利率上升、比特币价格急剧下跌、股价溢价剥落等因素中的任何一个崩溃，整个模型就可能动摇。

目前，试图采取类似战略的企业也开始出现，但重现成功需要资金实力、与市场的信任关系、时机等多种复杂条件。仅仅模仿成功案例是不够的，谨慎的验证和中长期的觉悟是不可或缺的。

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