永續合約DEX：從小衆交易場所到鏈上應用驅動力

永續合約DEX在近期加密市場中呈現快速發展態勢，在效率、速度和可擴展性等方面均有顯著進步。本文旨在探討永續合約DEX不僅限於交易場景，還在拓展區塊鏈應用範圍，爲Web3大規模採用鋪平道路。

交易所作爲加密市場的核心組成部分，通過用戶間的交易行爲支撐市場運轉。任何交易所的首要目標都是實現高效、快速和安全的交易撮合。基於此目標，DEX在CEX基礎上進行了諸多創新，如消除信任假設、避免中介和中心化控制、保留用戶資金控制權、允許社區參與產品迭代等。

然而，回顧DeFi發展歷程可以發現，DEX雖具備多項優勢，但往往需要以較高延遲和較低流動性爲代價，這主要受限於區塊鏈的吞吐量和延遲。根據數據，DEX的現貨交易量已佔加密市場總交易量的15%-20%，而永續合約交易僅佔5%。

在DEX上發展永續合約業務面臨諸多挑戰，因爲CEX在永續合約交易方面具有以下優勢：

1. 更佳的產品體驗
2. 做市商高效控制提供更精細的價差
3. 更好的流動性，尤其是主流資產
4. 多種功能的一站式組合

CEX的集中化和壟斷已成爲用戶無法忽視的問題，特別是FTX倒閉進一步加劇了集中化趨勢。目前CEX領域幾乎完全被少數巨頭主導，這種集中化爲加密生態帶來了系統性風險。通過增加DEX使用率和市場份額，可以有效降低此類風險，促進整個加密生態系統的可持續發展。

以太坊Layer2和多鏈生態的興起爲流動性來源和用戶體驗提供了創新，爲DEX發展創造了有利條件。目前正是永續合約DEX發展的良機。本文將深入探討永續合約DEX的現狀，並介紹一些DEX的設計理念。

永續合約在加密生態中的產品市場契合度：成爲投機和對沖的重要工具

永續合約允許交易者無限期持有頭寸，這與傳統金融市場多年來的場外期貨交易相似。不同之處在於，永續合約引入了資金費率概念，將期貨交易方式普及開來，使更多散戶能夠參與其中，同時構造了"欠阻尼效應"，一定程度上防止多空結構過度失衡。

當前永續合約市場月交易量已超過1200億美元，如此規模得益於交易所提供的良好用戶體驗、訂單簿機制促進的交易效率，以及垂直整合清算系統實現的快速安全清算。

此外，像Ethena這樣利用永續合約作爲底層機制的項目，爲永續合約帶來了除投機外的多元化用途。一般而言，永續合約相比傳統期貨合約有四個優勢：

1. 交易者在每次合約到期時省去了展期費用及其他相關成本
2. 避免讓遠期合約更昂貴
3. 資金費率制提供持續實時盈虧，簡化合約持有者和清算系統的後臺處理流程
4. 永續合約提供更平滑的價格發現過程，避免價格粒度過於粗糙導致的劇烈震蕩

自BitMEX交易所於2016年首次引入永續合約以來，永續合約DEX開始迅速發展，如今市場上支持永續合約的DEX已超過100家。早期永續合約DEX規模很小，2017年時，dYdX在以太坊生態上線，並在相當長時間內主導了永續合約市場。如今，我們在各個鏈上都能看到活躍的永續合約DEX，合約交易已成爲加密生態系統不可或缺的一部分。

多項研究表明，隨着永續合約交易規模增長，在現貨市場不活躍時，永續合約市場已開始具備價格發現功能。DEX上的永續合約交易量從2021年7月的10億美元增長到2024年7月的1200億美元，年復合增長率約爲393%。

然而，永續合約DEX因區塊鏈性能限制而面臨瓶頸。若要推動永續合約市場進一步發展，必須解決鏈上低流動性和高延遲這兩個核心問題。高流動性可降低滑點，使交易過程更順暢，降低用戶損失；低延遲可使做市商報出更緊湊的價格，使交易快速執行，提升市場流暢性。

永續合約DEX的定價模式

在永續合約DEX中，定價機制是確保市場價格準確反映供需動態的關鍵。不同的永續合約DEX採用了多種定價機制，以平衡流動性、降低波動性。以下是幾個主要模式：

預言機模式

預言機模式指永續合約DEX從交易量較大的頭部交易所獲取價格數據並提供服務。盡管存在價格操縱風險，但能夠降低DEX的定價成本。比如去中心化永續合約交易所GMX。

通過使用Chainlink預言機獲取價格數據，GMX確保了價格的準確性和完整性，爲價格接受者創造了友好的交易環境，同時爲價格制定者提供了豐厚獎勵。然而，這類使用預言機模式完成定價的交易所極度依賴頭部交易所的價格數據源，只能作爲價格接受者，無法主動進行價格發現。

虛擬自動做市商vAMM

虛擬自動做市商（vAMM）模型受到Uniswap的AMM模型啓發，但二者區別在於，AMM模型通過實際資金池以及相應匯率提供流動性和定價，而vAMM的資金池是虛擬的，並不真正存有資產，它只是通過數學模型模擬交易對的買賣行爲，進而實現定價。

vAMM模型可支持永續合約交易，無需投入大量資金，也不必與現貨相關聯。目前，vAMM模型已被Perpetual Protocol、Drift Protocol等永續合約DEX採用。盡管vAMMs存在高滑點和無常損失問題，但因其透明性和去中心化特點，仍是一套優秀的鏈上定價機制。

鏈下訂單簿結合鏈上結算

爲克服鏈上訂單匹配的性能限制，一些DEX採用了鏈下訂單簿和鏈上結算混合的模式。在這種模式下，交易匹配過程在鏈下完成，而交易結算和資產保管仍在鏈上。這樣一來，用戶資產始終處在自己控制下，也就是所謂的"自托管"。同時，由於交易匹配在鏈下進行，MEV等風險大大降低。這種設計既保留了去中心化金融的安全性和透明性，又解決了MEV等問題，爲用戶提供了更安全可靠的交易環境。

一些知名項目，如dYdX v3、Aevo和Paradex等，都採用了這種混合模式。這種方式在提高效率的同時也保證了安全性，與Rollup的理念有相通之處。

全鏈訂單簿

全鏈訂單簿，即將所有與交易訂單相關的數據和操作完全放在鏈上發布和處理，是維護交易完整性的傳統方案中最優的。全鏈訂單簿幾乎是最安全的方案，但其缺點也十分明顯，明顯受到區塊鏈的延遲和吞吐量限制。

另外，全鏈訂單簿模式還面臨"前置交易"和"市場操縱"等風險。前置交易指有人提交訂單時，其他用戶（通常是MEV Searcher）通過監控待處理的交易，搶跑在目標交易執行前，從而獲得利潤。這種情況在全鏈訂單簿模式中較爲常見，因爲所有訂單數據都公開記錄在鏈上，任何人都可以查看並制定MEV策略。同時，在全鏈訂單簿模式下，由於所有訂單都是透明的，某些參與者可能利用這一點，通過大額訂單等方式來影響市場價格，從而獲得不正當利益。

盡管全鏈訂單簿有以上問題，但其在去中心化和安全性方面仍具有可觀的敘事吸引力。像Solana和Monad等公鏈正在努力改進基礎設施，爲實現全鏈訂單簿做準備。一些項目如Hyperliquid、dYdX v4、Zeta Markets、LogX以及Kuru Labs等，也在不斷擴展全鏈訂單簿模式的範疇，它們或是在現有公鏈上進行創新，或是打造一條自己的應用鏈，用來開發高性能的全鏈訂單簿系統。

DEX的流動性獲取和UX改進

流動性是每個交易所賴以生存的根本，但如何獲取初始流動性對交易所來說是個棘手問題。在DeFi發展歷程中，新興DEX一般通過激勵措施和市場力量來獲得流動性。激勵措施往往指流動性挖礦，而所謂市場力量，就是爲交易者提供不同市場間套利的機會。但隨着DEX越來越多，單個DEX市佔率越來越少，很難吸引足夠多的交易者來達到流動性的"critical mass"。

這裏的Critical mass即"有效規模"，指某種事物達到足夠規模後，便突破能夠維持事物發展的最低成本，以獲得長期最大利潤。超過或未達有效規模，產品都無法達到利潤最大化，好的產品必須要在有效規模下長期運轉。

而在DEX中，critical mass指交易量和流動性閾值，只有達到此類閾值，才能提供穩定的交易環境，從而吸引更多用戶。在永續合約DEX中，流動性由LPs自發提供，所以達到critical mass的一個常見方法，是設置帶有經濟激勵的LP池。在這種模式下，LPs將資產存入池子並獲得一定激勵，用來支持DEX上的交易。

很多傳統DEX爲吸引LP，提供了很高的年化收益率（APY）或空投活動，但這種方法有一個弊端，即爲滿足高APY和空投收益，DEX必須將Token中很大一部分用作LP挖礦獎勵，而這樣的經濟模型是無法長久的，會陷入LP挖礦"挖提賣"的惡性飛輪，DEX也可能很快崩盤，無法持續運行下去。

針對DEX初始流動性獲取這個難題，最近有兩種新思路出現：社區支持的活躍流動性金庫和跨鏈流動性獲取。

Arbitrum上的永續合約DEX Hyperliquid是使用社區支持的活躍流動性金庫的典型案例。HLP金庫是Hyperliquid的核心產品之一，利用社區用戶的資金爲Hyperliquid提供流動性。HLP金庫通過整合Hyperliquid以及其他交易所的數據來計算公允價格，並在多種資產間執行有利可圖的流動性策略。通過這些操作產生的收益和損失（P&L），將根據社區參與者在金庫中的份額進行分配。

跨鏈流動性調配則由Orderly Network和LogX Network等提出。這些項目允許在任意鏈上創建一個前端用於永續合約交易，並實現所有市場間的流動性槓杆化。所謂"市場間流動性槓杆化"，指橫跨多個市場或公鏈來整合和利用流動性資源，這種方法使交易平台能夠在不同的市場或公鏈上獲取流動性。

通過結合鏈上原生流動性、跨鏈聚合流動性，以及創建離散資產市場中性（DAMN，指整合多種彼此獨立的資產，構建一個對市場行情不敏感的投資組合，對沖市場波動對投資組合的影響）的AMM池，LogX能夠在市場劇烈波動期間維持流動性。這些池子使用USDT、USDC和wUSDM等穩