Tác giả gốc: Jesse Walden, Đối tác của Variant; Jake Chervinsky, CLO của Variant
Bản dịch gốc: Saoirse, Foresight News
Giới thiệu
Trong mười năm qua, các doanh nhân trong ngành tiền điện tử thường áp dụng một mô hình phân phối giá trị: tức là gán giá trị cho hai phương tiện độc lập là token và cổ phiếu. Token cung cấp một cách mới để mở rộng mạng lưới với quy mô và tốc độ chưa từng có, nhưng điều kiện để giải phóng tiềm năng này là token phải đại diện cho nhu cầu thực tế của người dùng. Tuy nhiên, áp lực quản lý từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) ngày càng gia tăng, gây cản trở lớn cho các doanh nhân trong việc đưa giá trị vào token, buộc họ phải chuyển trọng tâm sang cổ phiếu. Hiện nay, tình huống này cần phải thay đổi ngay lập tức.
Sự đổi mới cốt lõi của token nằm ở việc đạt được "quyền sở hữu độc lập" đối với tài sản kỹ thuật số. Nhờ có token, người nắm giữ có thể độc lập sở hữu và kiểm soát tiền, dữ liệu, danh tính, cũng như các giao thức và sản phẩm trên chuỗi mà họ sử dụng. Để tối đa hóa giá trị này, token nên nắm bắt giá trị trên chuỗi, tức là thu nhập và tài sản có thể được kiểm toán minh bạch và chỉ được người nắm giữ token kiểm soát trực tiếp.
Giá trị off-chain thì khác. Vì người nắm giữ token không thể trực tiếp sở hữu hoặc kiểm soát thu nhập hoặc tài sản off-chain, nên loại giá trị này nên thuộc về cổ phần. Mặc dù các doanh nhân có thể muốn chia sẻ giá trị off-chain với người nắm giữ token, nhưng hành động này thường có rủi ro về tuân thủ: Các công ty kiểm soát giá trị off-chain thường có nghĩa vụ ủy thác và cần ưu tiên giữ lại tài sản cho cổ đông. Nếu các doanh nhân muốn hướng giá trị đến người nắm giữ token, thì những giá trị này phải tồn tại trên chuỗi ngay từ đầu.
"Giá trị trên chuỗi của token tương ứng với giá trị ngoài chuỗi của cổ phần" quy tắc cơ bản này đã bị bóp méo do áp lực quản lý từ khi ngành công nghiệp tiền điện tử ra đời. Việc Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) giải thích rộng rãi về luật chứng khoán không chỉ dẫn đến sự mất cân bằng trong cơ chế khuyến khích giữa các doanh nghiệp và những người nắm giữ token, mà còn buộc những người khởi nghiệp phải phụ thuộc vào hệ thống quản trị phi tập trung kém hiệu quả để phát triển giao thức. Ngày nay, ngành đã chào đón một cơ hội hoàn toàn mới, những người khởi nghiệp có thể khám phá lại bản chất của token.
Các quy định cũ của Ủy ban Chứng khoán Mỹ đã ràng buộc các doanh nhân
Trong thời đại ICO, các dự án tiền mã hóa thường huy động vốn thông qua việc bán token công khai, hoàn toàn bỏ qua việc huy động vốn cổ phần. Khi bán token, họ hứa hẹn rằng việc xây dựng giao thức sẽ làm tăng giá trị token sau khi ra mắt, việc bán token trở thành cách duy nhất để huy động vốn, và token là tài sản duy nhất mang giá trị.
Nhưng ICO đã không vượt qua sự kiểm tra của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Kể từ báo cáo DAO năm 2017, SEC đã áp dụng bài kiểm tra Howey cho việc bán token công khai, xác định hầu hết các token thuộc về chứng khoán. Năm 2018, Bill Hinman (cựu Giám đốc Bộ Tài chính Công ty SEC) đã định nghĩa "phân cấp đầy đủ" là chìa khóa tuân thủ. Năm 2019, SEC đã phát hành một bộ khung quy định phức tạp hơn, nâng cao khả năng token được xác định là chứng khoán.
Để đối phó, các doanh nghiệp đã từ bỏ ICO và chuyển sang huy động vốn tư nhân. Họ phát triển các giao thức thông qua quỹ đầu tư mạo hiểm và chỉ phân phối token ra thị trường sau khi giao thức hoàn thành. Để tuân thủ hướng dẫn của SEC, các doanh nghiệp phải tránh bất kỳ hành động nào có thể làm tăng giá trị của token sau khi ra mắt. Quy định của SEC rất nghiêm ngặt, các doanh nghiệp hầu như phải cắt đứt hoàn toàn với các giao thức mà họ phát triển, thậm chí bị khuyên không nên giữ token trong bảng cân đối kế toán để tránh bị coi là có động cơ tài chính để làm tăng giá trị của token.
Các doanh nhân sẽ chuyển giao quyền quản lý hợp đồng cho những người nắm giữ token, tập trung vào việc xây dựng sản phẩm trên nền tảng hợp đồng. Ý tưởng cốt lõi là, cơ chế quản lý dựa trên token có thể là con đường tắt để đạt được "phi tập trung hóa hoàn toàn", trong khi các doanh nhân vẫn tiếp tục đóng góp cho hợp đồng với tư cách là người tham gia hệ sinh thái. Hơn nữa, các doanh nhân còn có thể tạo ra giá trị cổ phần thông qua chiến lược kinh doanh "hàng hóa bổ sung", tức là cung cấp phần mềm mã nguồn mở miễn phí, sau đó kiếm lợi nhuận thông qua các sản phẩm ở trên hoặc dưới nó.
Nhưng mô hình này đã bộc lộ ba vấn đề lớn: cơ chế khuyến khích bị sai lệch, hiệu quả quản trị thấp, và rủi ro pháp lý vẫn chưa được giải quyết.
Đầu tiên, cơ chế khuyến khích giữa doanh nghiệp và người nắm giữ token bị lệch. Doanh nghiệp buộc phải định hướng giá trị vào cổ phần thay vì token, vừa để giảm thiểu rủi ro quản lý, vừa để thực hiện nghĩa vụ tín thác với cổ đông. Các doanh nhân không còn theo đuổi cạnh tranh thị phần, mà chuyển sang phát triển mô hình kinh doanh lấy việc gia tăng giá trị cổ phần làm trung tâm, thậm chí phải từ bỏ con đường thương mại hóa.
Thứ hai, mô hình này phụ thuộc vào tổ chức tự trị phi tập trung (DAOs) để quản lý phát triển giao thức, nhưng DAOs không đủ năng lực cho vai trò này. Một số DAOs hoạt động dựa vào quỹ, nhưng thường rơi vào tình trạng mất cân bằng trong khuyến khích, ràng buộc pháp lý và kinh tế, hiệu quả hoạt động kém và ngưỡng truy cập tập trung. Một số DAOs khác áp dụng quyết định tập thể, nhưng phần lớn người nắm giữ token thiếu hứng thú với quản trị, cơ chế bỏ phiếu dựa trên token dẫn đến quyết định chậm chạp, tiêu chuẩn lộn xộn và hiệu quả kém.
Thứ ba, thiết kế tuân thủ không thể thật sự tránh khỏi rủi ro pháp lý. Mặc dù mô hình này nhằm đáp ứng các yêu cầu quản lý, SEC vẫn tiến hành điều tra các công ty áp dụng mô hình này. Quản trị dựa trên token cũng đã đưa ra những rủi ro pháp lý mới, chẳng hạn như các DAO có thể bị coi là công ty hợp danh thông thường, khiến các chủ sở hữu token phải đối mặt với trách nhiệm liên đới vô hạn.
Cuối cùng, chi phí thực tế của mô hình này vượt xa lợi ích dự kiến, vừa làm suy yếu tính khả thi thương mại của giao thức, vừa ảnh hưởng đến sức hấp dẫn của các mã thông báo liên quan trên thị trường.
Token mang giá trị trên chuỗi, cổ phần mang giá trị dưới chuỗi
Môi trường quản lý hoàn toàn mới tạo cơ hội cho các doanh nhân xác định lại mối quan hệ hợp lý giữa token và cổ phần: token nên nắm bắt giá trị trên chuỗi, trong khi cổ phần tương ứng với giá trị ngoài chuỗi.
Giá trị độc đáo của token nằm ở việc thực hiện quyền sở hữu tự chủ đối với tài sản kỹ thuật số. Nó trao quyền sở hữu và kiểm soát cho người nắm giữ đối với cơ sở hạ tầng trên chuỗi, những cơ sở hạ tầng này có tính minh bạch toàn cầu có thể kiểm toán theo thời gian thực. Để tối đa hóa đặc điểm này, các doanh nhân nên thiết kế sản phẩm để dòng giá trị chảy vào chuỗi, cho phép người nắm giữ token trực tiếp sở hữu và quản lý.
Các trường hợp điển hình về việc nắm bắt giá trị trên chuỗi bao gồm: Ethereum thông qua giao thức EIP-1559 đốt phí giao dịch để mang lại lợi ích cho người nắm giữ token, hoặc thông qua cơ chế chuyển đổi phí để chuyển hướng doanh thu từ các giao thức DeFi vào kho bạc trên chuỗi; người nắm giữ token cũng có thể thu lợi từ tài sản trí tuệ được bên thứ ba ủy quyền sử dụng, hoặc thông qua việc chuyển hướng tất cả phí đến giao diện DeFi trên chuỗi để thu được lợi nhuận. Cốt lõi là: Giá trị phải được giao dịch trên chuỗi, đảm bảo rằng người nắm giữ token có thể trực tiếp quan sát, sở hữu và kiểm soát mà không cần trung gian.
So với đó, giá trị ngoài chuỗi nên thuộc về quyền sở hữu. Khi thu nhập hoặc tài sản tồn tại trong các tình huống ngoài chuỗi như tài khoản ngân hàng, hợp tác kinh doanh hoặc hợp đồng dịch vụ, người nắm giữ token không thể trực tiếp chi phối, mà phải phụ thuộc vào doanh nghiệp như một trung gian cho sự chuyển giao giá trị, mối quan hệ này có thể bị ràng buộc bởi luật chứng khoán. Hơn nữa, doanh nghiệp kiểm soát giá trị ngoài chuỗi có nghĩa vụ tín thác, cần ưu tiên hoàn trả lợi nhuận cho cổ đông thay vì người nắm giữ token.
Điều này không có nghĩa là phủ nhận tính hợp lý của mô hình cổ phần. Ngay cả khi sản phẩm cốt lõi là phần mềm mã nguồn mở như chuỗi công khai hoặc giao thức hợp đồng thông minh, các doanh nghiệp tiền điện tử vẫn có thể đạt được thành công nhờ vào các chiến lược kinh doanh truyền thống. Chỉ cần phân biệt rõ ràng "giá trị trên chuỗi của token, giá trị ngoài chuỗi của cổ phần", có thể tạo ra giá trị thực cho cả hai.
Tối thiểu hóa quản trị, tối đa hóa quyền sở hữu
Trong bối cảnh của thời đại mới, các nhà khởi nghiệp cần từ bỏ tư duy coi việc quản trị token hóa như một con đường tắt để tuân thủ quy định. Ngược lại, cơ chế quản trị chỉ nên được kích hoạt khi cần thiết và phải duy trì tính tối thiểu và có trật tự.
Một trong những lợi thế cốt lõi của blockchain công cộng là tự động hóa. Tổng thể, các doanh nhân nên tự động hóa mọi quy trình càng nhiều càng tốt, chỉ giữ lại quyền quản trị cho những vấn đề không thể tự động hóa. Một số giao thức có thể hưởng lợi từ sự can thiệp của "con người ở rìa" (humans at the edges, ám chỉ rằng DAO là "tự động hóa là trung tâm, con người ở vị trí rìa"). Ví dụ, thực hiện nâng cấp, phân phối quỹ kho bạc, và giám sát các tham số động như phí và mô hình rủi ro. Nhưng phạm vi quản trị nên được giới hạn nghiêm ngặt trong các tình huống chức năng dành riêng cho chủ sở hữu token, nói tóm lại, mức độ tự động hóa càng cao, hiệu quả quản trị càng tốt.
Khi tự động hóa hoàn toàn không khả thi, việc ủy thác quyền quản trị cụ thể cho các đội ngũ hoặc cá nhân đáng tin cậy có thể nâng cao hiệu quả và chất lượng quyết định. Ví dụ, người nắm giữ token có thể ủy quyền cho công ty phát triển giao thức điều chỉnh một số tham số, do đó không cần phải bỏ phiếu đồng thuận từ mọi người mỗi lần thực hiện. Chỉ cần người nắm giữ token giữ quyền kiểm soát cuối cùng (bao gồm khả năng giám sát, phủ quyết hoặc thu hồi quyền ủy quyền bất cứ lúc nào), cơ chế ủy thác vừa có thể bảo đảm nguyên tắc phi tập trung, vừa có thể thực hiện quản trị hiệu quả.
Các doanh nhân cũng có thể thông qua cấu trúc pháp lý tùy chỉnh và các công cụ trên chuỗi để đảm bảo cơ chế quản trị hoạt động hiệu quả. Đề xuất các doanh nhân xem xét việc áp dụng các cấu trúc thực thể mới như DUNA (Hiệp hội phi lợi nhuận tự trị phi tập trung) ở Wyoming, cung cấp cho các chủ sở hữu token trách nhiệm hữu hạn và nhân cách pháp lý, cho phép họ có khả năng ký hợp đồng, nộp thuế và bảo vệ quyền lợi hợp pháp; ngoài ra, cũng nên xem xét việc áp dụng các công cụ quản trị như BORG (Quản trị đăng ký tổ chức blockchain) để đảm bảo DAO thực hiện các giao dịch dưới khung minh bạch, trách nhiệm giải trình và an ninh trên chuỗi.
Ngoài ra, cần tối đa hóa quyền sở hữu của các chủ sở hữu token đối với cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Dữ liệu thị trường cho thấy, người dùng rất ít đánh giá giá trị của quyền quản trị, rất ít người sẵn sàng trả phí cho quyền bỏ phiếu cho việc nâng cấp giao thức hoặc thay đổi tham số, nhưng lại rất nhạy cảm với giá trị của quyền phân phối thu nhập, quyền kiểm soát tài sản trên chuỗi và các thuộc tính quyền sở hữu khác.
Quan hệ chứng khoán tránh né
Để đối phó với rủi ro điều chỉnh, các token phải được phân biệt rõ ràng với chứng khoán.
Sự khác biệt cốt lõi giữa chứng khoán và token nằm ở quyền lợi và quyền lực mà cả hai mang lại. Nói chung, chứng khoán đại diện cho một loạt quyền lợi gắn liền với thực thể pháp lý, bao gồm quyền lợi kinh tế, quyền quyết định bỏ phiếu, quyền thông tin hoặc quyền thi hành pháp luật. Lấy cổ phiếu làm ví dụ, người nắm giữ nhận được quyền sở hữu cụ thể gắn liền với công ty, nhưng những quyền này hoàn toàn phụ thuộc vào thực thể công ty. Nếu công ty phá sản, các quyền liên quan sẽ mất hiệu lực.
Xét về token, chúng mang lại quyền kiểm soát đối với cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Những quyền lực này tồn tại độc lập với bất kỳ chủ thể pháp lý nào (bao gồm cả bên tạo ra cơ sở hạ tầng), ngay cả khi doanh nghiệp ngừng hoạt động, quyền lực do token mang lại vẫn sẽ tồn tại. Khác với người nắm giữ chứng khoán, người nắm giữ token thường không được bảo vệ bởi nghĩa vụ tín thác và không có quyền hợp pháp. Tài sản mà họ sở hữu được định nghĩa bởi mã, về mặt kinh tế độc lập với người tạo ra chúng.
Trong một số trường hợp, giá trị trên chuỗi có thể phần nào phụ thuộc vào hoạt động ngoài chuỗi của doanh nghiệp, nhưng thực tế này không nhất thiết liên quan đến lĩnh vực luật chứng khoán. Mặc dù định nghĩa về chứng khoán có tính ứng dụng rộng rãi, nhưng pháp luật không nhằm mục đích điều chỉnh tất cả các mối quan hệ mà một bên phụ thuộc vào bên kia để tạo ra giá trị.
Nhiều giao dịch trong thực tế có mối quan hệ phụ thuộc vào lợi nhuận nhưng không bị điều chỉnh bởi pháp luật chứng khoán: Người tiêu dùng mua đồng hồ xa xỉ, giày thể thao giới hạn hoặc túi xách cao cấp có thể kỳ vọng vào việc tăng giá trị tài sản nhờ vào thương hiệu, nhưng loại giao dịch này rõ ràng không thuộc phạm vi quản lý của SEC.
Logic tương tự áp dụng cho nhiều tình huống hợp đồng thương mại: chẳng hạn như chủ nhà phụ thuộc vào người quản lý bất động sản để duy trì tài sản, thu hút người thuê để đạt được thu nhập, nhưng mối quan hệ hợp tác này không biến chủ nhà thành "nhà đầu tư chứng khoán", chủ nhà luôn giữ quyền kiểm soát hoàn toàn tài sản, có thể từ chối quyết định quản lý, thay đổi chủ thể vận hành hoặc tự tiếp quản công việc. Quyền kiểm soát tài sản của họ độc lập với sự tồn tại của người quản lý, hoàn toàn tách biệt với hiệu suất hoạt động của bên quản lý.
Các token nhằm mục đích nắm bắt giá trị trên chuỗi gần gũi hơn với tài sản vật chất đã nêu hơn là chứng khoán truyền thống. Người sở hữu các token như vậy khi nhận biết rõ rằng họ sở hữu và kiểm soát tài sản và quyền lực của mình. Họ có thể mong đợi rằng việc doanh nghiệp tiếp tục hoạt động sẽ thúc đẩy giá trị tài sản tăng lên, nhưng không có mối liên hệ quyền pháp lý nào với doanh nghiệp, quyền sở hữu và quyền kiểm soát tài sản kỹ thuật số hoàn toàn độc lập với thực thể doanh nghiệp.
Quyền sở hữu và kiểm soát tài sản kỹ thuật số không nên cấu thành mối quan hệ quản lý chứng khoán. Logic áp dụng cốt lõi của luật chứng khoán không phải là "một bên hưởng lợi từ nỗ lực của bên khác", mà là "nhà đầu tư phụ thuộc vào nhà sáng lập trong mối quan hệ bất đối xứng về thông tin và quyền lực". Nếu không có mối quan hệ phụ thuộc như vậy, giao dịch token tập trung vào quyền sở hữu tài sản không nên được định nghĩa là phát hành chứng khoán.
Tất nhiên, ngay cả khi luật chứng khoán không nên áp dụng cho các loại token như vậy, cũng không loại trừ khả năng SEC hoặc nguyên đơn tư nhân yêu cầu áp dụng, và cách mà tòa án giải thích các điều khoản luật sẽ quyết định kết quả cuối cùng. Tuy nhiên, các xu hướng chính sách mới nhất của Mỹ đã phát đi tín hiệu tích cực: Quốc hội và SEC đang khám phá khung quy định mới, sẽ chuyển trọng tâm sang "quyền kiểm soát cơ sở hạ tầng trên chuỗi".
Dưới logic quản lý "hướng tới quyền kiểm soát", miễn là thỏa thuận duy trì hoạt động độc lập và người nắm giữ token giữ quyền kiểm soát cuối cùng, các doanh nhân có thể hợp pháp tạo ra giá trị token mà không vi phạm quy định chứng khoán. Mặc dù con đường tiến triển của chính sách vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng, nhưng xu hướng đã rõ ràng: hệ thống pháp luật đang dần thừa nhận rằng không phải mọi hành vi gia tăng giá trị đều cần phải được đưa vào phạm vi quản lý chứng khoán.
Mô hình tài sản đơn lẻ: Toàn bộ mã hóa, không có cấu trúc cổ phần?
Mặc dù một số doanh nhân có xu hướng tạo ra giá trị thông qua việc kết hợp token và cổ phần, những người khác lại ưa thích mô hình "tài sản đơn" khi tất cả giá trị được neo trên chuỗi và thuộc sở hữu của token.
Mô hình "tài sản đơn" có hai lợi thế cốt lõi: thứ nhất là đồng bộ hóa cơ chế khuyến khích giữa doanh nghiệp và những người nắm giữ token, thứ hai là giúp các doanh nhân tập trung vào việc nâng cao tính cạnh tranh của giao thức. Với logic thiết kế cực kỳ đơn giản, các dự án hàng đầu như Morpho đã tiên phong thực hiện mô hình này.
Theo phân tích truyền thống, việc xác định đặc tính chứng khoán vẫn tập trung vào quyền sở hữu và quyền kiểm soát, điều này đặc biệt quan trọng đối với mô hình tài sản đơn lẻ, vì nó rõ ràng tập trung việc tạo ra giá trị vào token. Để tránh các mối quan hệ tương tự như chứng khoán, token cần phải trao quyền sở hữu và quyền kiểm soát trực tiếp đối với tài sản kỹ thuật số. Mặc dù ở cấp độ lập pháp có thể dần dần hợp thức hóa mô hình này, nhưng thách thức hiện tại vẫn là sự không chắc chắn trong chính sách quản lý.
Trong cấu trúc tài sản đơn lẻ, doanh nghiệp nên được thiết lập như một thực thể phi lợi nhuận không có cổ phần, chỉ phục vụ cho giao thức tự nghiên cứu. Khi giao thức ra mắt, cần chuyển quyền kiểm soát cho những người nắm giữ token, hình thái lý tưởng là thực hiện tổ chức hóa thông qua DUNA (Hiệp hội Tự trị Phi lợi nhuận phi tập trung) ở Wyoming và các thực thể pháp lý chuyên biệt về quản trị blockchain.
Sau khi ra mắt, các doanh nghiệp có thể tiếp tục tham gia vào việc xây dựng giao thức, nhưng mối quan hệ với những người nắm giữ token phải được phân định rõ ràng trong khuôn khổ "doanh nhân - nhà đầu tư". Các con đường khả thi bao gồm: được những người nắm giữ token ủy quyền cho doanh nghiệp làm đại diện thực hiện các quyền hạn cụ thể, hoặc thông qua hợp đồng dịch vụ quy định phạm vi hợp tác. Cả hai vai trò này đều thuộc về thiết lập thông thường của hệ sinh thái quản trị phi tập trung, không nên ảnh hưởng đến phạm vi áp dụng của luật chứng khoán.
Các doanh nhân cần đặc biệt chú ý phân biệt giữa token tài sản đơn lẻ và các "token được công ty bảo chứng" như FTT, mà thực chất gần giống với thuộc tính chứng khoán. Khác với token gốc trao quyền kiểm soát và quyền sở hữu tài sản kỹ thuật số, các token như FTT đại diện cho quyền yêu cầu thu nhập ngoài chuỗi của doanh nghiệp, giá trị của chúng hoàn toàn phụ thuộc vào chủ thể phát hành: nếu doanh nghiệp hoạt động kém, người nắm giữ sẽ không có phương án cứu trợ; nếu chủ thể phá sản, token sẽ về 0.
Token được công ty bảo chứng thực sự tạo ra sự mất cân bằng quyền lợi mà luật chứng khoán nhằm giải quyết: người nắm giữ không thể kiểm toán thu nhập ngoài chuỗi, không thể phủ quyết quyết định doanh nghiệp hoặc thay đổi chủ thể dịch vụ. Mâu thuẫn cốt lõi nằm ở sự không đối xứng quyền lực, những người nắm giữ này hoàn toàn bị ràng buộc bởi doanh nghiệp, hình thành mối quan hệ chứng khoán điển hình, nên được đưa vào phạm vi quản lý. Những người khởi nghiệp áp dụng mô hình tài sản đơn lẻ phải tránh thiết kế cấu trúc như vậy.
Ngay cả khi áp dụng mô hình "tài sản đơn lẻ", các doanh nghiệp vẫn có thể cần doanh thu ngoài chuỗi để duy trì hoạt động, nhưng các khoản tiền liên quan chỉ có thể được sử dụng cho chi phí, không được sử dụng cho việc chia cổ tức, mua lại hoặc các hình thức chuyển giá trị khác cho người nắm giữ mã thông báo. Nếu cần thiết, có thể lấy vốn thông qua việc phân bổ từ kho bạc, lạm phát mã thông báo hoặc các phương thức khác được người nắm giữ phê duyệt, và quyền kiểm soát phải luôn thuộc về người nắm giữ mã thông báo.
Các doanh nhân có thể đưa ra một số lý do phản biện, chẳng hạn như "không bán tiền cho công chúng thì không có vốn đầu tư", "không có quỹ tài sản thì không có doanh nghiệp chung" và các lý do khác, nhưng bao gồm cả "không phải quan hệ chứng khoán", những tuyên bố này đều không thể đảm bảo tránh được rủi ro áp dụng pháp luật hiện tại.
Vấn đề mở và giải pháp thay thế
Thế hệ mới của ngành công nghiệp tiền điện tử mang đến những cơ hội đầy hứng khởi cho các doanh nhân, nhưng lĩnh vực này vẫn đang ở giai đoạn đầu phát triển và nhiều vấn đề vẫn chưa có kết luận.
Một trong những vấn đề cốt lõi là: liệu có thể tránh được sự quản lý của luật chứng khoán trong khi hoàn toàn từ bỏ cơ chế quản trị hay không? Về lý thuyết, người nắm giữ token có thể chỉ nắm giữ tài sản kỹ thuật số mà không thực hiện bất kỳ quyền kiểm soát nào. Nhưng nếu người nắm giữ hoàn toàn ở trong trạng thái thụ động, mối quan hệ này có thể phát triển thành phạm vi áp dụng của luật chứng khoán, đặc biệt khi doanh nghiệp vẫn giữ một phần quyền kiểm soát. Các quy định pháp lý hoặc quy tắc quản lý trong tương lai có thể công nhận mô hình "tài sản đơn nhất" không có quản trị, nhưng các doanh nhân hiện tại vẫn cần tuân theo khung pháp lý hiện hành.
Một vấn đề khác liên quan đến cách các nhà khởi nghiệp xử lý tài trợ ban đầu và phát triển hợp đồng trong mô hình tài sản đơn. Mặc dù các kiến trúc trưởng thành đã tương đối rõ ràng, nhưng con đường tối ưu từ giai đoạn khởi nghiệp đến quy mô vẫn chưa rõ ràng: Nếu không có cổ phần có thể bán, các nhà khởi nghiệp sẽ huy động vốn để xây dựng cơ sở hạ tầng như thế nào? Khi hợp đồng được triển khai, nên phân phối token như thế nào? Nên sử dụng loại thực thể pháp lý nào, có cần điều chỉnh theo từng giai đoạn phát triển không? Những chi tiết này và nhiều vấn đề khác vẫn cần được ngành công nghiệp khám phá.
Ngoài ra, một số token có thể phù hợp hơn để được định nghĩa là chứng khoán trên chuỗi. Nhưng hệ thống quản lý chứng khoán hiện tại gần như đã bóp nghẹt không gian sinh tồn của những token này trong môi trường phi tập trung, trong khi điều đó lẽ ra có thể giải phóng giá trị nhờ vào cơ sở hạ tầng của chuỗi công khai. Trong điều kiện lý tưởng, Quốc hội hoặc SEC nên thúc đẩy đổi mới hiện đại hóa luật chứng khoán, để cổ phiếu, trái phiếu, giấy tờ có giá, hợp đồng đầu tư và các chứng khoán truyền thống khác có thể hoạt động trên chuỗi và đạt được sự hợp tác liền mạch với các tài sản số khác. Nhưng trước khi điều đó xảy ra, sự chắc chắn trong quản lý chứng khoán trên chuỗi vẫn còn xa vời.
Con đường phía trước
Đối với các doanh nhân, thiết kế cấu trúc token và cổ phần không có câu trả lời chuẩn mực nào áp dụng cho mọi nơi, mà chỉ có thể dựa vào sự cân nhắc tổng thể về chi phí, lợi ích, rủi ro và cơ hội. Nhiều vấn đề mở chỉ có thể được giải đáp dần dần thông qua thực tiễn thị trường, vì cuối cùng, chỉ có việc khám phá liên tục mới có thể xác minh mô hình nào có sức sống hơn.
Chúng tôi viết bài này với mục đích làm rõ những lựa chọn mà các nhà khởi nghiệp đang phải đối mặt và hệ thống hóa những giải pháp có thể xuất hiện khi chính sách tiền điện tử tiến triển. Kể từ khi nền tảng hợp đồng thông minh ra đời, ranh giới pháp lý mơ hồ và môi trường quản lý nghiêm ngặt luôn hạn chế các nhà khởi nghiệp khai thác tiềm năng phát hành token blockchain. Tuy nhiên, môi trường quản lý hiện tại đã mở ra một không gian khám phá hoàn toàn mới cho ngành.
Chúng tôi đã xây dựng một bản đồ định hướng trong phần trước, giúp các doanh nhân khám phá hướng đi trong lĩnh vực mới, và đã đề xuất một vài con đường phát triển mà chúng tôi cho là có tiềm năng. Tuy nhiên, cần phải làm rõ rằng bản đồ không phải là lãnh thổ thực tế, vẫn còn nhiều điều chưa biết chờ đợi ngành công nghiệp khai phá. Chúng tôi tin tưởng rằng thế hệ doanh nhân tiếp theo sẽ định nghĩa lại ranh giới ứng dụng của token.
Cảm ơn
Đặc biệt cảm ơn Amanda Tuminelli (Quỹ Giáo dục DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) và Miles Jennings (a16z crypto) đã cung cấp những hiểu biết sâu sắc và lời khuyên quý giá cho bài viết này.
Xem bản gốc
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Token và quyền sở hữu Battle: chủ quyền on-chain vs sự ràng buộc của quy định, kinh tế mã hóa sẽ tái cấu trúc như thế nào?
Tác giả gốc: Jesse Walden, Đối tác của Variant; Jake Chervinsky, CLO của Variant
Bản dịch gốc: Saoirse, Foresight News
Giới thiệu
Trong mười năm qua, các doanh nhân trong ngành tiền điện tử thường áp dụng một mô hình phân phối giá trị: tức là gán giá trị cho hai phương tiện độc lập là token và cổ phiếu. Token cung cấp một cách mới để mở rộng mạng lưới với quy mô và tốc độ chưa từng có, nhưng điều kiện để giải phóng tiềm năng này là token phải đại diện cho nhu cầu thực tế của người dùng. Tuy nhiên, áp lực quản lý từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) ngày càng gia tăng, gây cản trở lớn cho các doanh nhân trong việc đưa giá trị vào token, buộc họ phải chuyển trọng tâm sang cổ phiếu. Hiện nay, tình huống này cần phải thay đổi ngay lập tức.
Sự đổi mới cốt lõi của token nằm ở việc đạt được "quyền sở hữu độc lập" đối với tài sản kỹ thuật số. Nhờ có token, người nắm giữ có thể độc lập sở hữu và kiểm soát tiền, dữ liệu, danh tính, cũng như các giao thức và sản phẩm trên chuỗi mà họ sử dụng. Để tối đa hóa giá trị này, token nên nắm bắt giá trị trên chuỗi, tức là thu nhập và tài sản có thể được kiểm toán minh bạch và chỉ được người nắm giữ token kiểm soát trực tiếp.
Giá trị off-chain thì khác. Vì người nắm giữ token không thể trực tiếp sở hữu hoặc kiểm soát thu nhập hoặc tài sản off-chain, nên loại giá trị này nên thuộc về cổ phần. Mặc dù các doanh nhân có thể muốn chia sẻ giá trị off-chain với người nắm giữ token, nhưng hành động này thường có rủi ro về tuân thủ: Các công ty kiểm soát giá trị off-chain thường có nghĩa vụ ủy thác và cần ưu tiên giữ lại tài sản cho cổ đông. Nếu các doanh nhân muốn hướng giá trị đến người nắm giữ token, thì những giá trị này phải tồn tại trên chuỗi ngay từ đầu.
"Giá trị trên chuỗi của token tương ứng với giá trị ngoài chuỗi của cổ phần" quy tắc cơ bản này đã bị bóp méo do áp lực quản lý từ khi ngành công nghiệp tiền điện tử ra đời. Việc Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) giải thích rộng rãi về luật chứng khoán không chỉ dẫn đến sự mất cân bằng trong cơ chế khuyến khích giữa các doanh nghiệp và những người nắm giữ token, mà còn buộc những người khởi nghiệp phải phụ thuộc vào hệ thống quản trị phi tập trung kém hiệu quả để phát triển giao thức. Ngày nay, ngành đã chào đón một cơ hội hoàn toàn mới, những người khởi nghiệp có thể khám phá lại bản chất của token.
Các quy định cũ của Ủy ban Chứng khoán Mỹ đã ràng buộc các doanh nhân
Trong thời đại ICO, các dự án tiền mã hóa thường huy động vốn thông qua việc bán token công khai, hoàn toàn bỏ qua việc huy động vốn cổ phần. Khi bán token, họ hứa hẹn rằng việc xây dựng giao thức sẽ làm tăng giá trị token sau khi ra mắt, việc bán token trở thành cách duy nhất để huy động vốn, và token là tài sản duy nhất mang giá trị.
Nhưng ICO đã không vượt qua sự kiểm tra của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Kể từ báo cáo DAO năm 2017, SEC đã áp dụng bài kiểm tra Howey cho việc bán token công khai, xác định hầu hết các token thuộc về chứng khoán. Năm 2018, Bill Hinman (cựu Giám đốc Bộ Tài chính Công ty SEC) đã định nghĩa "phân cấp đầy đủ" là chìa khóa tuân thủ. Năm 2019, SEC đã phát hành một bộ khung quy định phức tạp hơn, nâng cao khả năng token được xác định là chứng khoán.
Để đối phó, các doanh nghiệp đã từ bỏ ICO và chuyển sang huy động vốn tư nhân. Họ phát triển các giao thức thông qua quỹ đầu tư mạo hiểm và chỉ phân phối token ra thị trường sau khi giao thức hoàn thành. Để tuân thủ hướng dẫn của SEC, các doanh nghiệp phải tránh bất kỳ hành động nào có thể làm tăng giá trị của token sau khi ra mắt. Quy định của SEC rất nghiêm ngặt, các doanh nghiệp hầu như phải cắt đứt hoàn toàn với các giao thức mà họ phát triển, thậm chí bị khuyên không nên giữ token trong bảng cân đối kế toán để tránh bị coi là có động cơ tài chính để làm tăng giá trị của token.
Các doanh nhân sẽ chuyển giao quyền quản lý hợp đồng cho những người nắm giữ token, tập trung vào việc xây dựng sản phẩm trên nền tảng hợp đồng. Ý tưởng cốt lõi là, cơ chế quản lý dựa trên token có thể là con đường tắt để đạt được "phi tập trung hóa hoàn toàn", trong khi các doanh nhân vẫn tiếp tục đóng góp cho hợp đồng với tư cách là người tham gia hệ sinh thái. Hơn nữa, các doanh nhân còn có thể tạo ra giá trị cổ phần thông qua chiến lược kinh doanh "hàng hóa bổ sung", tức là cung cấp phần mềm mã nguồn mở miễn phí, sau đó kiếm lợi nhuận thông qua các sản phẩm ở trên hoặc dưới nó.
Nhưng mô hình này đã bộc lộ ba vấn đề lớn: cơ chế khuyến khích bị sai lệch, hiệu quả quản trị thấp, và rủi ro pháp lý vẫn chưa được giải quyết.
Đầu tiên, cơ chế khuyến khích giữa doanh nghiệp và người nắm giữ token bị lệch. Doanh nghiệp buộc phải định hướng giá trị vào cổ phần thay vì token, vừa để giảm thiểu rủi ro quản lý, vừa để thực hiện nghĩa vụ tín thác với cổ đông. Các doanh nhân không còn theo đuổi cạnh tranh thị phần, mà chuyển sang phát triển mô hình kinh doanh lấy việc gia tăng giá trị cổ phần làm trung tâm, thậm chí phải từ bỏ con đường thương mại hóa.
Thứ hai, mô hình này phụ thuộc vào tổ chức tự trị phi tập trung (DAOs) để quản lý phát triển giao thức, nhưng DAOs không đủ năng lực cho vai trò này. Một số DAOs hoạt động dựa vào quỹ, nhưng thường rơi vào tình trạng mất cân bằng trong khuyến khích, ràng buộc pháp lý và kinh tế, hiệu quả hoạt động kém và ngưỡng truy cập tập trung. Một số DAOs khác áp dụng quyết định tập thể, nhưng phần lớn người nắm giữ token thiếu hứng thú với quản trị, cơ chế bỏ phiếu dựa trên token dẫn đến quyết định chậm chạp, tiêu chuẩn lộn xộn và hiệu quả kém.
Thứ ba, thiết kế tuân thủ không thể thật sự tránh khỏi rủi ro pháp lý. Mặc dù mô hình này nhằm đáp ứng các yêu cầu quản lý, SEC vẫn tiến hành điều tra các công ty áp dụng mô hình này. Quản trị dựa trên token cũng đã đưa ra những rủi ro pháp lý mới, chẳng hạn như các DAO có thể bị coi là công ty hợp danh thông thường, khiến các chủ sở hữu token phải đối mặt với trách nhiệm liên đới vô hạn.
Cuối cùng, chi phí thực tế của mô hình này vượt xa lợi ích dự kiến, vừa làm suy yếu tính khả thi thương mại của giao thức, vừa ảnh hưởng đến sức hấp dẫn của các mã thông báo liên quan trên thị trường.
Token mang giá trị trên chuỗi, cổ phần mang giá trị dưới chuỗi
Môi trường quản lý hoàn toàn mới tạo cơ hội cho các doanh nhân xác định lại mối quan hệ hợp lý giữa token và cổ phần: token nên nắm bắt giá trị trên chuỗi, trong khi cổ phần tương ứng với giá trị ngoài chuỗi.
Giá trị độc đáo của token nằm ở việc thực hiện quyền sở hữu tự chủ đối với tài sản kỹ thuật số. Nó trao quyền sở hữu và kiểm soát cho người nắm giữ đối với cơ sở hạ tầng trên chuỗi, những cơ sở hạ tầng này có tính minh bạch toàn cầu có thể kiểm toán theo thời gian thực. Để tối đa hóa đặc điểm này, các doanh nhân nên thiết kế sản phẩm để dòng giá trị chảy vào chuỗi, cho phép người nắm giữ token trực tiếp sở hữu và quản lý.
Các trường hợp điển hình về việc nắm bắt giá trị trên chuỗi bao gồm: Ethereum thông qua giao thức EIP-1559 đốt phí giao dịch để mang lại lợi ích cho người nắm giữ token, hoặc thông qua cơ chế chuyển đổi phí để chuyển hướng doanh thu từ các giao thức DeFi vào kho bạc trên chuỗi; người nắm giữ token cũng có thể thu lợi từ tài sản trí tuệ được bên thứ ba ủy quyền sử dụng, hoặc thông qua việc chuyển hướng tất cả phí đến giao diện DeFi trên chuỗi để thu được lợi nhuận. Cốt lõi là: Giá trị phải được giao dịch trên chuỗi, đảm bảo rằng người nắm giữ token có thể trực tiếp quan sát, sở hữu và kiểm soát mà không cần trung gian.
So với đó, giá trị ngoài chuỗi nên thuộc về quyền sở hữu. Khi thu nhập hoặc tài sản tồn tại trong các tình huống ngoài chuỗi như tài khoản ngân hàng, hợp tác kinh doanh hoặc hợp đồng dịch vụ, người nắm giữ token không thể trực tiếp chi phối, mà phải phụ thuộc vào doanh nghiệp như một trung gian cho sự chuyển giao giá trị, mối quan hệ này có thể bị ràng buộc bởi luật chứng khoán. Hơn nữa, doanh nghiệp kiểm soát giá trị ngoài chuỗi có nghĩa vụ tín thác, cần ưu tiên hoàn trả lợi nhuận cho cổ đông thay vì người nắm giữ token.
Điều này không có nghĩa là phủ nhận tính hợp lý của mô hình cổ phần. Ngay cả khi sản phẩm cốt lõi là phần mềm mã nguồn mở như chuỗi công khai hoặc giao thức hợp đồng thông minh, các doanh nghiệp tiền điện tử vẫn có thể đạt được thành công nhờ vào các chiến lược kinh doanh truyền thống. Chỉ cần phân biệt rõ ràng "giá trị trên chuỗi của token, giá trị ngoài chuỗi của cổ phần", có thể tạo ra giá trị thực cho cả hai.
Tối thiểu hóa quản trị, tối đa hóa quyền sở hữu
Trong bối cảnh của thời đại mới, các nhà khởi nghiệp cần từ bỏ tư duy coi việc quản trị token hóa như một con đường tắt để tuân thủ quy định. Ngược lại, cơ chế quản trị chỉ nên được kích hoạt khi cần thiết và phải duy trì tính tối thiểu và có trật tự.
Một trong những lợi thế cốt lõi của blockchain công cộng là tự động hóa. Tổng thể, các doanh nhân nên tự động hóa mọi quy trình càng nhiều càng tốt, chỉ giữ lại quyền quản trị cho những vấn đề không thể tự động hóa. Một số giao thức có thể hưởng lợi từ sự can thiệp của "con người ở rìa" (humans at the edges, ám chỉ rằng DAO là "tự động hóa là trung tâm, con người ở vị trí rìa"). Ví dụ, thực hiện nâng cấp, phân phối quỹ kho bạc, và giám sát các tham số động như phí và mô hình rủi ro. Nhưng phạm vi quản trị nên được giới hạn nghiêm ngặt trong các tình huống chức năng dành riêng cho chủ sở hữu token, nói tóm lại, mức độ tự động hóa càng cao, hiệu quả quản trị càng tốt.
Khi tự động hóa hoàn toàn không khả thi, việc ủy thác quyền quản trị cụ thể cho các đội ngũ hoặc cá nhân đáng tin cậy có thể nâng cao hiệu quả và chất lượng quyết định. Ví dụ, người nắm giữ token có thể ủy quyền cho công ty phát triển giao thức điều chỉnh một số tham số, do đó không cần phải bỏ phiếu đồng thuận từ mọi người mỗi lần thực hiện. Chỉ cần người nắm giữ token giữ quyền kiểm soát cuối cùng (bao gồm khả năng giám sát, phủ quyết hoặc thu hồi quyền ủy quyền bất cứ lúc nào), cơ chế ủy thác vừa có thể bảo đảm nguyên tắc phi tập trung, vừa có thể thực hiện quản trị hiệu quả.
Các doanh nhân cũng có thể thông qua cấu trúc pháp lý tùy chỉnh và các công cụ trên chuỗi để đảm bảo cơ chế quản trị hoạt động hiệu quả. Đề xuất các doanh nhân xem xét việc áp dụng các cấu trúc thực thể mới như DUNA (Hiệp hội phi lợi nhuận tự trị phi tập trung) ở Wyoming, cung cấp cho các chủ sở hữu token trách nhiệm hữu hạn và nhân cách pháp lý, cho phép họ có khả năng ký hợp đồng, nộp thuế và bảo vệ quyền lợi hợp pháp; ngoài ra, cũng nên xem xét việc áp dụng các công cụ quản trị như BORG (Quản trị đăng ký tổ chức blockchain) để đảm bảo DAO thực hiện các giao dịch dưới khung minh bạch, trách nhiệm giải trình và an ninh trên chuỗi.
Ngoài ra, cần tối đa hóa quyền sở hữu của các chủ sở hữu token đối với cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Dữ liệu thị trường cho thấy, người dùng rất ít đánh giá giá trị của quyền quản trị, rất ít người sẵn sàng trả phí cho quyền bỏ phiếu cho việc nâng cấp giao thức hoặc thay đổi tham số, nhưng lại rất nhạy cảm với giá trị của quyền phân phối thu nhập, quyền kiểm soát tài sản trên chuỗi và các thuộc tính quyền sở hữu khác.
Quan hệ chứng khoán tránh né
Để đối phó với rủi ro điều chỉnh, các token phải được phân biệt rõ ràng với chứng khoán.
Sự khác biệt cốt lõi giữa chứng khoán và token nằm ở quyền lợi và quyền lực mà cả hai mang lại. Nói chung, chứng khoán đại diện cho một loạt quyền lợi gắn liền với thực thể pháp lý, bao gồm quyền lợi kinh tế, quyền quyết định bỏ phiếu, quyền thông tin hoặc quyền thi hành pháp luật. Lấy cổ phiếu làm ví dụ, người nắm giữ nhận được quyền sở hữu cụ thể gắn liền với công ty, nhưng những quyền này hoàn toàn phụ thuộc vào thực thể công ty. Nếu công ty phá sản, các quyền liên quan sẽ mất hiệu lực.
Xét về token, chúng mang lại quyền kiểm soát đối với cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Những quyền lực này tồn tại độc lập với bất kỳ chủ thể pháp lý nào (bao gồm cả bên tạo ra cơ sở hạ tầng), ngay cả khi doanh nghiệp ngừng hoạt động, quyền lực do token mang lại vẫn sẽ tồn tại. Khác với người nắm giữ chứng khoán, người nắm giữ token thường không được bảo vệ bởi nghĩa vụ tín thác và không có quyền hợp pháp. Tài sản mà họ sở hữu được định nghĩa bởi mã, về mặt kinh tế độc lập với người tạo ra chúng.
Trong một số trường hợp, giá trị trên chuỗi có thể phần nào phụ thuộc vào hoạt động ngoài chuỗi của doanh nghiệp, nhưng thực tế này không nhất thiết liên quan đến lĩnh vực luật chứng khoán. Mặc dù định nghĩa về chứng khoán có tính ứng dụng rộng rãi, nhưng pháp luật không nhằm mục đích điều chỉnh tất cả các mối quan hệ mà một bên phụ thuộc vào bên kia để tạo ra giá trị.
Nhiều giao dịch trong thực tế có mối quan hệ phụ thuộc vào lợi nhuận nhưng không bị điều chỉnh bởi pháp luật chứng khoán: Người tiêu dùng mua đồng hồ xa xỉ, giày thể thao giới hạn hoặc túi xách cao cấp có thể kỳ vọng vào việc tăng giá trị tài sản nhờ vào thương hiệu, nhưng loại giao dịch này rõ ràng không thuộc phạm vi quản lý của SEC.
Logic tương tự áp dụng cho nhiều tình huống hợp đồng thương mại: chẳng hạn như chủ nhà phụ thuộc vào người quản lý bất động sản để duy trì tài sản, thu hút người thuê để đạt được thu nhập, nhưng mối quan hệ hợp tác này không biến chủ nhà thành "nhà đầu tư chứng khoán", chủ nhà luôn giữ quyền kiểm soát hoàn toàn tài sản, có thể từ chối quyết định quản lý, thay đổi chủ thể vận hành hoặc tự tiếp quản công việc. Quyền kiểm soát tài sản của họ độc lập với sự tồn tại của người quản lý, hoàn toàn tách biệt với hiệu suất hoạt động của bên quản lý.
Các token nhằm mục đích nắm bắt giá trị trên chuỗi gần gũi hơn với tài sản vật chất đã nêu hơn là chứng khoán truyền thống. Người sở hữu các token như vậy khi nhận biết rõ rằng họ sở hữu và kiểm soát tài sản và quyền lực của mình. Họ có thể mong đợi rằng việc doanh nghiệp tiếp tục hoạt động sẽ thúc đẩy giá trị tài sản tăng lên, nhưng không có mối liên hệ quyền pháp lý nào với doanh nghiệp, quyền sở hữu và quyền kiểm soát tài sản kỹ thuật số hoàn toàn độc lập với thực thể doanh nghiệp.
Quyền sở hữu và kiểm soát tài sản kỹ thuật số không nên cấu thành mối quan hệ quản lý chứng khoán. Logic áp dụng cốt lõi của luật chứng khoán không phải là "một bên hưởng lợi từ nỗ lực của bên khác", mà là "nhà đầu tư phụ thuộc vào nhà sáng lập trong mối quan hệ bất đối xứng về thông tin và quyền lực". Nếu không có mối quan hệ phụ thuộc như vậy, giao dịch token tập trung vào quyền sở hữu tài sản không nên được định nghĩa là phát hành chứng khoán.
Tất nhiên, ngay cả khi luật chứng khoán không nên áp dụng cho các loại token như vậy, cũng không loại trừ khả năng SEC hoặc nguyên đơn tư nhân yêu cầu áp dụng, và cách mà tòa án giải thích các điều khoản luật sẽ quyết định kết quả cuối cùng. Tuy nhiên, các xu hướng chính sách mới nhất của Mỹ đã phát đi tín hiệu tích cực: Quốc hội và SEC đang khám phá khung quy định mới, sẽ chuyển trọng tâm sang "quyền kiểm soát cơ sở hạ tầng trên chuỗi".
Dưới logic quản lý "hướng tới quyền kiểm soát", miễn là thỏa thuận duy trì hoạt động độc lập và người nắm giữ token giữ quyền kiểm soát cuối cùng, các doanh nhân có thể hợp pháp tạo ra giá trị token mà không vi phạm quy định chứng khoán. Mặc dù con đường tiến triển của chính sách vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng, nhưng xu hướng đã rõ ràng: hệ thống pháp luật đang dần thừa nhận rằng không phải mọi hành vi gia tăng giá trị đều cần phải được đưa vào phạm vi quản lý chứng khoán.
Mô hình tài sản đơn lẻ: Toàn bộ mã hóa, không có cấu trúc cổ phần?
Mặc dù một số doanh nhân có xu hướng tạo ra giá trị thông qua việc kết hợp token và cổ phần, những người khác lại ưa thích mô hình "tài sản đơn" khi tất cả giá trị được neo trên chuỗi và thuộc sở hữu của token.
Mô hình "tài sản đơn" có hai lợi thế cốt lõi: thứ nhất là đồng bộ hóa cơ chế khuyến khích giữa doanh nghiệp và những người nắm giữ token, thứ hai là giúp các doanh nhân tập trung vào việc nâng cao tính cạnh tranh của giao thức. Với logic thiết kế cực kỳ đơn giản, các dự án hàng đầu như Morpho đã tiên phong thực hiện mô hình này.
Theo phân tích truyền thống, việc xác định đặc tính chứng khoán vẫn tập trung vào quyền sở hữu và quyền kiểm soát, điều này đặc biệt quan trọng đối với mô hình tài sản đơn lẻ, vì nó rõ ràng tập trung việc tạo ra giá trị vào token. Để tránh các mối quan hệ tương tự như chứng khoán, token cần phải trao quyền sở hữu và quyền kiểm soát trực tiếp đối với tài sản kỹ thuật số. Mặc dù ở cấp độ lập pháp có thể dần dần hợp thức hóa mô hình này, nhưng thách thức hiện tại vẫn là sự không chắc chắn trong chính sách quản lý.
Trong cấu trúc tài sản đơn lẻ, doanh nghiệp nên được thiết lập như một thực thể phi lợi nhuận không có cổ phần, chỉ phục vụ cho giao thức tự nghiên cứu. Khi giao thức ra mắt, cần chuyển quyền kiểm soát cho những người nắm giữ token, hình thái lý tưởng là thực hiện tổ chức hóa thông qua DUNA (Hiệp hội Tự trị Phi lợi nhuận phi tập trung) ở Wyoming và các thực thể pháp lý chuyên biệt về quản trị blockchain.
Sau khi ra mắt, các doanh nghiệp có thể tiếp tục tham gia vào việc xây dựng giao thức, nhưng mối quan hệ với những người nắm giữ token phải được phân định rõ ràng trong khuôn khổ "doanh nhân - nhà đầu tư". Các con đường khả thi bao gồm: được những người nắm giữ token ủy quyền cho doanh nghiệp làm đại diện thực hiện các quyền hạn cụ thể, hoặc thông qua hợp đồng dịch vụ quy định phạm vi hợp tác. Cả hai vai trò này đều thuộc về thiết lập thông thường của hệ sinh thái quản trị phi tập trung, không nên ảnh hưởng đến phạm vi áp dụng của luật chứng khoán.
Các doanh nhân cần đặc biệt chú ý phân biệt giữa token tài sản đơn lẻ và các "token được công ty bảo chứng" như FTT, mà thực chất gần giống với thuộc tính chứng khoán. Khác với token gốc trao quyền kiểm soát và quyền sở hữu tài sản kỹ thuật số, các token như FTT đại diện cho quyền yêu cầu thu nhập ngoài chuỗi của doanh nghiệp, giá trị của chúng hoàn toàn phụ thuộc vào chủ thể phát hành: nếu doanh nghiệp hoạt động kém, người nắm giữ sẽ không có phương án cứu trợ; nếu chủ thể phá sản, token sẽ về 0.
Token được công ty bảo chứng thực sự tạo ra sự mất cân bằng quyền lợi mà luật chứng khoán nhằm giải quyết: người nắm giữ không thể kiểm toán thu nhập ngoài chuỗi, không thể phủ quyết quyết định doanh nghiệp hoặc thay đổi chủ thể dịch vụ. Mâu thuẫn cốt lõi nằm ở sự không đối xứng quyền lực, những người nắm giữ này hoàn toàn bị ràng buộc bởi doanh nghiệp, hình thành mối quan hệ chứng khoán điển hình, nên được đưa vào phạm vi quản lý. Những người khởi nghiệp áp dụng mô hình tài sản đơn lẻ phải tránh thiết kế cấu trúc như vậy.
Ngay cả khi áp dụng mô hình "tài sản đơn lẻ", các doanh nghiệp vẫn có thể cần doanh thu ngoài chuỗi để duy trì hoạt động, nhưng các khoản tiền liên quan chỉ có thể được sử dụng cho chi phí, không được sử dụng cho việc chia cổ tức, mua lại hoặc các hình thức chuyển giá trị khác cho người nắm giữ mã thông báo. Nếu cần thiết, có thể lấy vốn thông qua việc phân bổ từ kho bạc, lạm phát mã thông báo hoặc các phương thức khác được người nắm giữ phê duyệt, và quyền kiểm soát phải luôn thuộc về người nắm giữ mã thông báo.
Các doanh nhân có thể đưa ra một số lý do phản biện, chẳng hạn như "không bán tiền cho công chúng thì không có vốn đầu tư", "không có quỹ tài sản thì không có doanh nghiệp chung" và các lý do khác, nhưng bao gồm cả "không phải quan hệ chứng khoán", những tuyên bố này đều không thể đảm bảo tránh được rủi ro áp dụng pháp luật hiện tại.
Vấn đề mở và giải pháp thay thế
Thế hệ mới của ngành công nghiệp tiền điện tử mang đến những cơ hội đầy hứng khởi cho các doanh nhân, nhưng lĩnh vực này vẫn đang ở giai đoạn đầu phát triển và nhiều vấn đề vẫn chưa có kết luận.
Một trong những vấn đề cốt lõi là: liệu có thể tránh được sự quản lý của luật chứng khoán trong khi hoàn toàn từ bỏ cơ chế quản trị hay không? Về lý thuyết, người nắm giữ token có thể chỉ nắm giữ tài sản kỹ thuật số mà không thực hiện bất kỳ quyền kiểm soát nào. Nhưng nếu người nắm giữ hoàn toàn ở trong trạng thái thụ động, mối quan hệ này có thể phát triển thành phạm vi áp dụng của luật chứng khoán, đặc biệt khi doanh nghiệp vẫn giữ một phần quyền kiểm soát. Các quy định pháp lý hoặc quy tắc quản lý trong tương lai có thể công nhận mô hình "tài sản đơn nhất" không có quản trị, nhưng các doanh nhân hiện tại vẫn cần tuân theo khung pháp lý hiện hành.
Một vấn đề khác liên quan đến cách các nhà khởi nghiệp xử lý tài trợ ban đầu và phát triển hợp đồng trong mô hình tài sản đơn. Mặc dù các kiến trúc trưởng thành đã tương đối rõ ràng, nhưng con đường tối ưu từ giai đoạn khởi nghiệp đến quy mô vẫn chưa rõ ràng: Nếu không có cổ phần có thể bán, các nhà khởi nghiệp sẽ huy động vốn để xây dựng cơ sở hạ tầng như thế nào? Khi hợp đồng được triển khai, nên phân phối token như thế nào? Nên sử dụng loại thực thể pháp lý nào, có cần điều chỉnh theo từng giai đoạn phát triển không? Những chi tiết này và nhiều vấn đề khác vẫn cần được ngành công nghiệp khám phá.
Ngoài ra, một số token có thể phù hợp hơn để được định nghĩa là chứng khoán trên chuỗi. Nhưng hệ thống quản lý chứng khoán hiện tại gần như đã bóp nghẹt không gian sinh tồn của những token này trong môi trường phi tập trung, trong khi điều đó lẽ ra có thể giải phóng giá trị nhờ vào cơ sở hạ tầng của chuỗi công khai. Trong điều kiện lý tưởng, Quốc hội hoặc SEC nên thúc đẩy đổi mới hiện đại hóa luật chứng khoán, để cổ phiếu, trái phiếu, giấy tờ có giá, hợp đồng đầu tư và các chứng khoán truyền thống khác có thể hoạt động trên chuỗi và đạt được sự hợp tác liền mạch với các tài sản số khác. Nhưng trước khi điều đó xảy ra, sự chắc chắn trong quản lý chứng khoán trên chuỗi vẫn còn xa vời.
Con đường phía trước
Đối với các doanh nhân, thiết kế cấu trúc token và cổ phần không có câu trả lời chuẩn mực nào áp dụng cho mọi nơi, mà chỉ có thể dựa vào sự cân nhắc tổng thể về chi phí, lợi ích, rủi ro và cơ hội. Nhiều vấn đề mở chỉ có thể được giải đáp dần dần thông qua thực tiễn thị trường, vì cuối cùng, chỉ có việc khám phá liên tục mới có thể xác minh mô hình nào có sức sống hơn.
Chúng tôi viết bài này với mục đích làm rõ những lựa chọn mà các nhà khởi nghiệp đang phải đối mặt và hệ thống hóa những giải pháp có thể xuất hiện khi chính sách tiền điện tử tiến triển. Kể từ khi nền tảng hợp đồng thông minh ra đời, ranh giới pháp lý mơ hồ và môi trường quản lý nghiêm ngặt luôn hạn chế các nhà khởi nghiệp khai thác tiềm năng phát hành token blockchain. Tuy nhiên, môi trường quản lý hiện tại đã mở ra một không gian khám phá hoàn toàn mới cho ngành.
Chúng tôi đã xây dựng một bản đồ định hướng trong phần trước, giúp các doanh nhân khám phá hướng đi trong lĩnh vực mới, và đã đề xuất một vài con đường phát triển mà chúng tôi cho là có tiềm năng. Tuy nhiên, cần phải làm rõ rằng bản đồ không phải là lãnh thổ thực tế, vẫn còn nhiều điều chưa biết chờ đợi ngành công nghiệp khai phá. Chúng tôi tin tưởng rằng thế hệ doanh nhân tiếp theo sẽ định nghĩa lại ranh giới ứng dụng của token.
Cảm ơn
Đặc biệt cảm ơn Amanda Tuminelli (Quỹ Giáo dục DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) và Miles Jennings (a16z crypto) đã cung cấp những hiểu biết sâu sắc và lời khuyên quý giá cho bài viết này.