原文タイトル:12のトークン化された米国財務省証券を分析して学んだこと原著者:Four Pillars オリジナルソース: 編纂:Daisy、火星ファイナンスコアポイントRWA(現実世界資産)市場で最も取引が活発なトークン化された資産の一つは、米国政府債券です。これは、その極めて高い流動性、安定性、比較的高い利回り、増加する機関投資家の参加、そして便利なトークン化プロセスによるものです。アメリカ政府債券のトークン化は特別な法的メカニズムを必要とせず、公式株主名簿を管理する譲渡代理機関が従来の内部データベースの代わりにブロックチェーンを使用して運用する方法で実現されています。本稿では、主流のアメリカ政府債券トークンを研究するための3つの分析フレームワークを提案します。まずはトークンの概要として、プロトコルの要約、発行規模、保有者数および管理手数料を含みます。次に、規制フレームワークと発行構造についてです。最後に、オンチェーンのアプリケーションシーンについて説明します。デジタル証券として、アメリカ政府債券トークンは証券法および関連する規制を遵守する必要があり、これが発行規模、保有者数、オンチェーンのアプリケーションシナリオなどに重大な影響を及ぼします。本稿では、これら一見無関係な要因がどのように相互作用するかの動的メカニズムを深く探ります。最後に指摘すべきは、一般的な認識とは反対に、アメリカ政府債券トークンは多くの制限に直面しているということです。文末の章では、これらの制約条件について独自の見解を提供します。1.万物はトークン化可能です"すべての株式、すべての債券、すべてのファンド、すべての資産はトークン化できる。"——ブラックロックのCEOラリー・フィンクアメリカの「GENIUS法案」が通過して以来、世界的にステーブルコインへの関心が急激に高まり、韓国も例外ではありません。しかし、ステーブルコインは本当に最終的な行き着く先なのでしょうか?言うまでもなく、ステーブルコインは法定通貨にペッグされたパブリックチェーンのトークンです。その本質は依然として通貨であり、利用シーンを見つける必要があります。Hashed Open Researchと4Pillarsが共同で発表したステーブルコインに関する研究報告書によれば、ステーブルコインは送金、支払い、決済などの多くの分野で利用される可能性があります。しかし、現在最も議論されていて、ステーブルコインの潜在能力を引き出すことができる分野は、RWA(リアルワールドアセット)に他なりません。RWAは現実世界の資産を指し、ブロックチェーン上でデジタルトークンの形で表現されるすべての有形資産を指します。ただし、ブロックチェーンの分野において、RWAは通常、コモディティ、株式、債券、不動産などの伝統的な金融資産を特に指します。なぜRWAがステーブルコインの次の焦点になり得るのか?それは、ブロックチェーンが通貨の形態を変えるだけでなく、従来の金融市場のバックエンドシステムを根本的に革新する可能性があるからです。今日の伝統的な金融市場は依然として非常に古いインフラに依存しています。フィンテック企業が金融商品や証券のアクセスを向上させて小売の体験を改善したにもかかわらず、取引のバックエンドシステムは依然として非常に遅れています。アメリカの証券市場を例に取ると——株式と債券の取引場所である——その現行の構造は1970年代に確立され、1960年代末の「文書危機」に対処することを目的としていました。当時、《証券投資者保護法》が制定され、証券法改正が実施され、預託信託会社(DTC)や国家証券決済会社(NSCC)などの機関が設立されました。言い換えれば、この複雑なシステムは50年以上にわたり運用されており、常に仲介者が多すぎること、決済の遅延、透明性の欠如、高い規制コストなどの問題に悩まされてきました。ブロックチェーン技術は、この古い市場構造を根本的に革新し、より効率的で透明なシステムを構築することができます。ブロックチェーンを金融市場のバックエンドにアップグレードすれば、即時決済が実現し、スマートコントラクトによるプログラム可能な金融が実現し、仲介を排除した直接の所有権がもたらされ、透明性が向上し、コストが削減され、断片化投資をサポートするなど、多くの可能性が開かれます。この変革の潜在能力により、多くの公共機関、金融機関および企業がブロックチェーン上での金融資産のトークン化の実践を積極的に推進しています。例えば:ロビンフッドは、自社のブロックチェーンネットワークを通じて株式取引をサポートする計画を発表し、アメリカ証券取引委員会(SEC)にRWAトークン化連邦規制フレームワークを設立する提案を提出しました。ブラックロックはSecuritizeと協力して、240億ドル規模のトークン化マネーマーケットファンドBUIDLを発行しました。SECの前議長ポール・アトキンスは株式トークンを支持する姿勢を公にし、同機関の内部暗号作業グループはRWA関連の定期会議とラウンドテーブルディスカッションの制度化を進めています。ソース: rwa.xyz市場の炒作を超えて、RWA市場は驚異的な速度で拡大しています。2025年8月23日現在、発行されたRWAの総額は265億ドルに達し、1年前、2年前、3年前と比較してそれぞれ112%、253%、783%の成長を実現しました。トークン化された金融資産の種類は多様ですが、最も成長が著しい分野はアメリカ政府債券とプライベートクレジットであり、次いでコモディティ、機関投資ファンド、株式資産が続いています。2.アメリカ政府債券ソース: rwa.xyzRWA市場においてトークン化が最も活発なセクターは間違いなくアメリカ政府債券です。2025年8月23日現在、アメリカ債券RWA市場の規模は約740億ドルで、過去1年間で370%の爆発的な成長を遂げました。注目すべきは、世界の伝統的金融機関とDeFiプラットフォームがこの分野に積極的に参入していることです。ブラックロックのBUIDLファンドは約240億ドルの資産規模で市場をリードしており、OndoなどのDeFiプロトコルはBUIDL、WTGXXなどの債券担保型RWAトークンに基づいてOUSGファンドを立ち上げ、約7億ドルの運用規模を維持しています。なぜアメリカ政府の債券がRWA市場で最も活発で規模の大きいトークン化されたセクターになったのか?その理由は次のように要約できます:絶対的な流動性と安定性:アメリカ国債は世界で最も深い流動性を持ち、ほぼゼロのデフォルトリスクを持つ安全資産と見なされており、非常に高い市場信頼度を享受しています;グローバルなアクセス:トークン化技術はアメリカ国債の入手可能性を高め、需要のある海外投資家がより便利に投資できるようにしました;機関の参加度拡大:ブラックロック、フランクリン・テンプルトン、ウィズダムツリーなどの主要な機関がトークン化されたマネーマーケットファンドや国債商品を導入することで市場をリードし、投資家に信用の裏付けを提供しています。利益的優位性:アメリカ国債は安定していて相対的に高い利回りを提供しており、現在の平均利回りは約4%で維持されています;トークン化の実現可能性:現在、米国債のトークン化に特化した規制フレームワークは不足していますが、現行の規制の下で基本的なトークン化操作は実現可能です。3.アメリカ国債のトークン化プロセスアメリカ国債はどのようにチェーン上でトークン化されるのか?表面上は複雑な法律や規制のメカニズムが必要なように見えるが、実際には現行の証券法を遵守する前提でそのトークン化プロセスは非常にシンプルである(注:発行構造はトークンによって異なるため、ここでは代表的なモデルのみを検討する)。具体的なプロセスを説明する前に、重要な概念を明確にする必要があります:現在の市場で言われている「米国債に基づくRWAトークン」は、債券そのものをトークン化するのではなく、米国債を基にしたファンドやマネーマーケットファンドをトークン化することです。従来の規制要件に基づき、米国債券ファンドなどの公共資産管理ファンドは、SECに登録された移転代理機関を指定する必要があります。このような機関は、証券発行者を代表して投資家のファンド保有記録を管理する金融機関またはサービス会社として、法的に証券記録と所有権を維持するという核心的な機能を担い、公式にファンド投資家の持分を保管する責任を負います。アメリカ国債ファンドのトークン化方式は非常に直接的です:チェーン上でファンドの持分を表すトークンを発行し、譲渡代理機関はブロックチェーンベースのシステムを通じて内部操作を実行し、公式な株主名簿を管理します。言い換えれば、株主記録が保存されているデータベースは、専有データベースからブロックチェーンに移行しただけです。もちろん、アメリカが明確なRWA規制フレームワークをまだ確立していないため、トークンを保有しても100%法的保証のあるファンドシェアの所有権を得ることはできません。しかし、実際の運用においては、譲渡代理機関がオンチェーンのトークン所有権に基づいてファンドシェアの所有権を管理します。したがって、ハッキングや事故がない限り、トークン所有権は多くの場合、ファンドシェアの所有権を間接的に保証できるのです。4.主流プロトコルとRWA分析基準アメリカ国債ファンドがRWA分野で最も活発なトークン化セクターであることを考慮すると、多くのトークン化プロトコルが関連するRWAトークンを発行しています。上の表は主要なプロトコルとトークンをまとめており、著者は三つの観点から分析を展開します:まずはトークンの概要です。発行プロトコルの背景紹介、発行規模および保有者数、最低投資額および管理費が含まれます。各発行プロトコルがファンド構造、トークン化方法、及びオンチェーンアプリケーションレベルにおいて異なるため、発行者を調査することでトークンの核心的特徴を迅速に把握できます。発行規模はファンドの規模と市場の熱度を測る重要な指標です。保有者数はファンドの法的構造設計とブロックチェーン上のアプリケーションシナリオを示唆しています。もし保有者数が少ない場合、証券法に基づき投資家は認定された適格投資家または高純資産の適格購入者でなければならない可能性が高いです。同時に、ホワイトリストアドレス以外では、トークンの保有、移転または取引が制限される可能性があり、保有者基盤が小さいため、そのトークンはDeFiプロトコルで広く利用されることが難しいことを示しています。次に、規制フレームワークと発行構造です。この部分では、基礎となるファンドが従う規制の管轄区域を明確にし、ファンド管理に関わるさまざまな主体を整理します。12種類の米国債券ファンド型RWAトークンを分析することで、その規制フレームワークは以下のように大まかに分類できます(ファンドの登録地や募集対象の範囲によって異なる場合があります):《D条例506(c)条款》与《投资公司法3(c)(7)条款》:これは最も広く採用されている規制の組み合わせです。506(c)は、不特定の投資家に対して公開募資を許可しますが、すべての投資家は認定された適格投資家でなければなりません。発行者は、税務記録や資産証明などを通じて投資家の資格を厳格に検証する必要があります。3(c)(7)条款は、私募ファンドがSEC登録を免れることを許可しますが、投資家はすべて適格購入者であり、ファンドは非公開構造を維持する必要があります。二重規制の並行は、投資家の範囲を拡大し、登録開示などの規制負担を効率的に回避することができます。注目すべきは、要件を満たす限り、この枠組みはアメリカのファンドに限らず、外国のファンドにも適用されることです。代表的なファンドにはBUIDL、OUSG、USTB、VBILLが含まれます。《1940年投資会社法2a-7条項》:SECに登録されたマネーマーケットファンドに対する規制枠組みで、安定した純資産価値を維持し、超短期の高信用ツールのみへの投資を要求し、高い流動性を確保することを求めています。前の枠組みと異なり、一般投資者への公開発行が許可されているため、この種のファンドトークンの最低投資ハードルが低く、一般の人々も参加できます。代表的なファンドにはWTGXXとBENJIがあります。《ケイマン諸島共同基金法》:ケイマンに設立された、柔軟に申込・償還が可能なオープンエンド共同基金に適用されます。ケイマンを拠点とする米国債ファンドはこの規制に従う必要があり、最低初期投資額は通常10万ドル以上に設定されています。代表ファンドはUSYCです。《イギリス領バージン諸島2010年証券および投資業務法(専門基金)》:BVIで設立または運営されるすべての投資基金を規制する核心的な法律。その中で専門基金はオープンエンドファンドのカテゴリーに属し、専門投資家を対象としており、最低投資額は10万ドルである。特に注意が必要なのは、BVI基金がアメリカの投資家から資金を調達したい場合、追加でアメリカの《D条例506(c)条項》を遵守しなければならず、BVIの枠組みのみではアメリカの投資家から資金を調達することができない。代表的な基金にはJTRSYとTBILLが含まれる。他のフレームワーク:ファンドの登録地に応じて異なる規制が適用されます。例えば、フランスで発行されたSpiko USTBLは、《UCITS指令(2009/65/CE)》および《マネーマーケットファンド規則(EU 2017/1131)》に従います。シンガポールで発行されたLibeara ULTRAは、《証券および先物法2001》に従います。ファンドの発行構造は、7つの主要な参加者を中心に展開されています:ファンド実体:投資家の資金を集める法的実体で、主にアメリカの信託やBVI、ケイマンなどのオフショアファンド構造を採用している。ファンドマネージャー:ファンドを設立し、運営全般を担当する主体投資運用者:実際に投資判断を行い、投資ポートフォリオを管理する機関であり、時にはファンドマネージャーと重複することがあります。ファンド管理者:会計、基準価格計算、投資家レポートなどのバックオフィス業務を担当します。カストディアン:債券、現金などのファンド資産を安全に保有する責任がある名義変更代理機関:株主名簿を管理し、法に基づいてファンド持分の所有権を記録し保証する監査機関:ファンドの帳簿および報告書を独立して監査する公認会計士事務所は、投資家保護に欠かせない要素です。最後に、オンチェーンアプリケーションのシナリオについてです。債券ファンドのトークン化の最大の利点は、オンチェーンエコシステムのアプリケーションの可能性です。規制要件やホワイトリストメカニズムにより、債券ファンドトークンを直接DeFiで使用することは難しいですが、EthenaやOndoなどのプロトコルは、BUIDLなどのトークンを担保として使用してステーブルコインを発行したり、BUIDLをポートフォリオに組み込むことで、間接的にリテールユーザーにエクスポージャーを提供しています。実際、BUIDLは主流のDeFiプロトコルに接続することで、発行規模を迅速に拡大し、債券類トークンの中で首位を獲得しています。クロスチェーンソリューションは、オンチェーンアプリケーションの実現にとって重要です。多くの債券ファンドトークンは、単一のネットワークだけでなく、マルチチェーン発行を通じて投資家により多くの選択肢を提供します。債券ファンドトークンはステーブルコインレベルの高い流動性を必要としません(実際には通常それを備えていません)が、クロスチェーンソリューションはユーザーエクスペリエンスを向上させるために重要であり、債券ファンドトークンが複数のネットワーク間でシームレスに移動できるようにします。5. 啓示と制限今後発表されるRWA研究報告では、12種類の主要なアメリカ国債ファンド型RWAトークンについて詳細な分析を行います。ここでは、本研究で得られた主要な知見と限界を先に共有します:チェーン上のアプリケーションの難易度:RWAトークンはトークン化されただけではチェーン上で自由に使用できるわけではありません。彼らは本質的にデジタル証券であり、現実世界でファンドが遵守する規制フレームワークに従う必要があります。根本的には、すべての債券ファンドトークンはKYCを完了したホワイトリストのウォレット間でのみ保有、移転、または取引が可能です。この最初の入場基準により、債券ファンドトークンは許可なしでDeFiプロトコルに直接使用することが非常に困難になります。保有者数が少ない:規制の壁が原因で、債券ファンドのトークンの保有者数は極めて低い。小売投資家向けのマネーマーケットファンド(WTGXXやBENJIなど)の保有者数は比較的多いが、ほとんどのファンドは投資家に認定資格のある投資家、適格購入者、または専門投資家の資格を求めており、これが適格投資家の規模を大幅に制限し、一部のファンドでは保有者数が2桁を超えることすら難しくなっている。オンチェーンB2Bアプリケーションシナリオ:上述の理由に基づき、現在、債券ファンドトークンが小売ユーザーに直接向けられたDeFiアプリケーションのケースは存在しません。実際の採用者は多くが大規模なDeFiプロトコルであり、例えばOmni NetworkはSuperstateのUSTBを自社資金管理に使用し、EthenaはBUIDLを担保にしてUSDeステーブルコインを発行し、小売ユーザーが間接的に利益を得られるようにしています。規制の断片化と基準の欠如:債券ファンドトークンは、異なる国のファンドによって異なる規制フレームワークに基づいて発行されています。例えば、BUIDL、BENJI、TBILL、USTBLはすべて債券ファンドトークンに属しますが、完全に異なる規制体系に従っているため、投資者の資格、最低投資額、適用シーンに大きな違いがあります。このような規制の断片化は投資者の複雑性を増加させ、統一基準が欠如しているため、DeFiプロトコルが債券ファンドトークンを汎用的に統合することが難しくなり、オンチェーンアプリケーションの発展を制約しています。RWA専用の規制フレームワークの欠如:現在、RWAに対する明確な規制フレームワークが依然として不足しています。移転代理機関は確かにブロックチェーンを通じて株主名簿を記録していますが、オンチェーンのトークン所有権は法的に現実世界の証券所有権と強制的に同等とされていません。オンチェーンの所有権と現実世界の法的所有権を結びつけるための専門的な規制が必要です。クロスチェーンソリューションの適用不足:ほとんどすべての債券ファンドトークンは多ネットワーク発行をサポートしていますが、クロスチェーンソリューションを実現しているものはごくわずかです。流動性の断片化を防ぎ、ユーザー体験を向上させるために、クロスチェーン技術のさらなる普及が必要です。12本の主要な債券ファンドの詳細分析を含むレポートは9月に発表される予定ですので、ご期待ください。
12種類のトークン化された米国債の分析から得られた示唆
原文タイトル:12のトークン化された米国財務省証券を分析して学んだこと
原著者:Four Pillars
オリジナルソース:
編纂:Daisy、火星ファイナンス
コアポイント
RWA(現実世界資産)市場で最も取引が活発なトークン化された資産の一つは、米国政府債券です。これは、その極めて高い流動性、安定性、比較的高い利回り、増加する機関投資家の参加、そして便利なトークン化プロセスによるものです。
アメリカ政府債券のトークン化は特別な法的メカニズムを必要とせず、公式株主名簿を管理する譲渡代理機関が従来の内部データベースの代わりにブロックチェーンを使用して運用する方法で実現されています。
本稿では、主流のアメリカ政府債券トークンを研究するための3つの分析フレームワークを提案します。まずはトークンの概要として、プロトコルの要約、発行規模、保有者数および管理手数料を含みます。次に、規制フレームワークと発行構造についてです。最後に、オンチェーンのアプリケーションシーンについて説明します。
デジタル証券として、アメリカ政府債券トークンは証券法および関連する規制を遵守する必要があり、これが発行規模、保有者数、オンチェーンのアプリケーションシナリオなどに重大な影響を及ぼします。本稿では、これら一見無関係な要因がどのように相互作用するかの動的メカニズムを深く探ります。
最後に指摘すべきは、一般的な認識とは反対に、アメリカ政府債券トークンは多くの制限に直面しているということです。文末の章では、これらの制約条件について独自の見解を提供します。
1.万物はトークン化可能です
"すべての株式、すべての債券、すべてのファンド、すべての資産はトークン化できる。"——ブラックロックのCEOラリー・フィンク
アメリカの「GENIUS法案」が通過して以来、世界的にステーブルコインへの関心が急激に高まり、韓国も例外ではありません。しかし、ステーブルコインは本当に最終的な行き着く先なのでしょうか?
言うまでもなく、ステーブルコインは法定通貨にペッグされたパブリックチェーンのトークンです。その本質は依然として通貨であり、利用シーンを見つける必要があります。Hashed Open Researchと4Pillarsが共同で発表したステーブルコインに関する研究報告書によれば、ステーブルコインは送金、支払い、決済などの多くの分野で利用される可能性があります。しかし、現在最も議論されていて、ステーブルコインの潜在能力を引き出すことができる分野は、RWA(リアルワールドアセット)に他なりません。
RWAは現実世界の資産を指し、ブロックチェーン上でデジタルトークンの形で表現されるすべての有形資産を指します。ただし、ブロックチェーンの分野において、RWAは通常、コモディティ、株式、債券、不動産などの伝統的な金融資産を特に指します。
なぜRWAがステーブルコインの次の焦点になり得るのか?それは、ブロックチェーンが通貨の形態を変えるだけでなく、従来の金融市場のバックエンドシステムを根本的に革新する可能性があるからです。
今日の伝統的な金融市場は依然として非常に古いインフラに依存しています。フィンテック企業が金融商品や証券のアクセスを向上させて小売の体験を改善したにもかかわらず、取引のバックエンドシステムは依然として非常に遅れています。
アメリカの証券市場を例に取ると——株式と債券の取引場所である——その現行の構造は1970年代に確立され、1960年代末の「文書危機」に対処することを目的としていました。当時、《証券投資者保護法》が制定され、証券法改正が実施され、預託信託会社(DTC)や国家証券決済会社(NSCC)などの機関が設立されました。
言い換えれば、この複雑なシステムは50年以上にわたり運用されており、常に仲介者が多すぎること、決済の遅延、透明性の欠如、高い規制コストなどの問題に悩まされてきました。
ブロックチェーン技術は、この古い市場構造を根本的に革新し、より効率的で透明なシステムを構築することができます。ブロックチェーンを金融市場のバックエンドにアップグレードすれば、即時決済が実現し、スマートコントラクトによるプログラム可能な金融が実現し、仲介を排除した直接の所有権がもたらされ、透明性が向上し、コストが削減され、断片化投資をサポートするなど、多くの可能性が開かれます。
この変革の潜在能力により、多くの公共機関、金融機関および企業がブロックチェーン上での金融資産のトークン化の実践を積極的に推進しています。
例えば:ロビンフッドは、自社のブロックチェーンネットワークを通じて株式取引をサポートする計画を発表し、アメリカ証券取引委員会(SEC)にRWAトークン化連邦規制フレームワークを設立する提案を提出しました。ブラックロックはSecuritizeと協力して、240億ドル規模のトークン化マネーマーケットファンドBUIDLを発行しました。SECの前議長ポール・アトキンスは株式トークンを支持する姿勢を公にし、同機関の内部暗号作業グループはRWA関連の定期会議とラウンドテーブルディスカッションの制度化を進めています。
ソース: rwa.xyz
市場の炒作を超えて、RWA市場は驚異的な速度で拡大しています。2025年8月23日現在、発行されたRWAの総額は265億ドルに達し、1年前、2年前、3年前と比較してそれぞれ112%、253%、783%の成長を実現しました。トークン化された金融資産の種類は多様ですが、最も成長が著しい分野はアメリカ政府債券とプライベートクレジットであり、次いでコモディティ、機関投資ファンド、株式資産が続いています。
2.アメリカ政府債券
ソース: rwa.xyz
RWA市場においてトークン化が最も活発なセクターは間違いなくアメリカ政府債券です。2025年8月23日現在、アメリカ債券RWA市場の規模は約740億ドルで、過去1年間で370%の爆発的な成長を遂げました。
注目すべきは、世界の伝統的金融機関とDeFiプラットフォームがこの分野に積極的に参入していることです。ブラックロックのBUIDLファンドは約240億ドルの資産規模で市場をリードしており、OndoなどのDeFiプロトコルはBUIDL、WTGXXなどの債券担保型RWAトークンに基づいてOUSGファンドを立ち上げ、約7億ドルの運用規模を維持しています。
なぜアメリカ政府の債券がRWA市場で最も活発で規模の大きいトークン化されたセクターになったのか?その理由は次のように要約できます:
絶対的な流動性と安定性:アメリカ国債は世界で最も深い流動性を持ち、ほぼゼロのデフォルトリスクを持つ安全資産と見なされており、非常に高い市場信頼度を享受しています;
グローバルなアクセス:トークン化技術はアメリカ国債の入手可能性を高め、需要のある海外投資家がより便利に投資できるようにしました;
機関の参加度拡大:ブラックロック、フランクリン・テンプルトン、ウィズダムツリーなどの主要な機関がトークン化されたマネーマーケットファンドや国債商品を導入することで市場をリードし、投資家に信用の裏付けを提供しています。
利益的優位性:アメリカ国債は安定していて相対的に高い利回りを提供しており、現在の平均利回りは約4%で維持されています;
トークン化の実現可能性:現在、米国債のトークン化に特化した規制フレームワークは不足していますが、現行の規制の下で基本的なトークン化操作は実現可能です。
3.アメリカ国債のトークン化プロセス
アメリカ国債はどのようにチェーン上でトークン化されるのか?表面上は複雑な法律や規制のメカニズムが必要なように見えるが、実際には現行の証券法を遵守する前提でそのトークン化プロセスは非常にシンプルである(注:発行構造はトークンによって異なるため、ここでは代表的なモデルのみを検討する)。
具体的なプロセスを説明する前に、重要な概念を明確にする必要があります:現在の市場で言われている「米国債に基づくRWAトークン」は、債券そのものをトークン化するのではなく、米国債を基にしたファンドやマネーマーケットファンドをトークン化することです。
従来の規制要件に基づき、米国債券ファンドなどの公共資産管理ファンドは、SECに登録された移転代理機関を指定する必要があります。このような機関は、証券発行者を代表して投資家のファンド保有記録を管理する金融機関またはサービス会社として、法的に証券記録と所有権を維持するという核心的な機能を担い、公式にファンド投資家の持分を保管する責任を負います。
アメリカ国債ファンドのトークン化方式は非常に直接的です:チェーン上でファンドの持分を表すトークンを発行し、譲渡代理機関はブロックチェーンベースのシステムを通じて内部操作を実行し、公式な株主名簿を管理します。言い換えれば、株主記録が保存されているデータベースは、専有データベースからブロックチェーンに移行しただけです。
もちろん、アメリカが明確なRWA規制フレームワークをまだ確立していないため、トークンを保有しても100%法的保証のあるファンドシェアの所有権を得ることはできません。しかし、実際の運用においては、譲渡代理機関がオンチェーンのトークン所有権に基づいてファンドシェアの所有権を管理します。したがって、ハッキングや事故がない限り、トークン所有権は多くの場合、ファンドシェアの所有権を間接的に保証できるのです。
4.主流プロトコルとRWA分析基準
アメリカ国債ファンドがRWA分野で最も活発なトークン化セクターであることを考慮すると、多くのトークン化プロトコルが関連するRWAトークンを発行しています。上の表は主要なプロトコルとトークンをまとめており、著者は三つの観点から分析を展開します:
まずはトークンの概要です。発行プロトコルの背景紹介、発行規模および保有者数、最低投資額および管理費が含まれます。各発行プロトコルがファンド構造、トークン化方法、及びオンチェーンアプリケーションレベルにおいて異なるため、発行者を調査することでトークンの核心的特徴を迅速に把握できます。
発行規模はファンドの規模と市場の熱度を測る重要な指標です。保有者数はファンドの法的構造設計とブロックチェーン上のアプリケーションシナリオを示唆しています。もし保有者数が少ない場合、証券法に基づき投資家は認定された適格投資家または高純資産の適格購入者でなければならない可能性が高いです。同時に、ホワイトリストアドレス以外では、トークンの保有、移転または取引が制限される可能性があり、保有者基盤が小さいため、そのトークンはDeFiプロトコルで広く利用されることが難しいことを示しています。
次に、規制フレームワークと発行構造です。この部分では、基礎となるファンドが従う規制の管轄区域を明確にし、ファンド管理に関わるさまざまな主体を整理します。
12種類の米国債券ファンド型RWAトークンを分析することで、その規制フレームワークは以下のように大まかに分類できます(ファンドの登録地や募集対象の範囲によって異なる場合があります):
《D条例506(c)条款》与《投资公司法3(c)(7)条款》:これは最も広く採用されている規制の組み合わせです。506(c)は、不特定の投資家に対して公開募資を許可しますが、すべての投資家は認定された適格投資家でなければなりません。発行者は、税務記録や資産証明などを通じて投資家の資格を厳格に検証する必要があります。3(c)(7)条款は、私募ファンドがSEC登録を免れることを許可しますが、投資家はすべて適格購入者であり、ファンドは非公開構造を維持する必要があります。二重規制の並行は、投資家の範囲を拡大し、登録開示などの規制負担を効率的に回避することができます。注目すべきは、要件を満たす限り、この枠組みはアメリカのファンドに限らず、外国のファンドにも適用されることです。代表的なファンドにはBUIDL、OUSG、USTB、VBILLが含まれます。
《1940年投資会社法2a-7条項》:SECに登録されたマネーマーケットファンドに対する規制枠組みで、安定した純資産価値を維持し、超短期の高信用ツールのみへの投資を要求し、高い流動性を確保することを求めています。前の枠組みと異なり、一般投資者への公開発行が許可されているため、この種のファンドトークンの最低投資ハードルが低く、一般の人々も参加できます。代表的なファンドにはWTGXXとBENJIがあります。
《ケイマン諸島共同基金法》:ケイマンに設立された、柔軟に申込・償還が可能なオープンエンド共同基金に適用されます。ケイマンを拠点とする米国債ファンドはこの規制に従う必要があり、最低初期投資額は通常10万ドル以上に設定されています。代表ファンドはUSYCです。
《イギリス領バージン諸島2010年証券および投資業務法(専門基金)》:BVIで設立または運営されるすべての投資基金を規制する核心的な法律。その中で専門基金はオープンエンドファンドのカテゴリーに属し、専門投資家を対象としており、最低投資額は10万ドルである。特に注意が必要なのは、BVI基金がアメリカの投資家から資金を調達したい場合、追加でアメリカの《D条例506(c)条項》を遵守しなければならず、BVIの枠組みのみではアメリカの投資家から資金を調達することができない。代表的な基金にはJTRSYとTBILLが含まれる。
他のフレームワーク:ファンドの登録地に応じて異なる規制が適用されます。例えば、フランスで発行されたSpiko USTBLは、《UCITS指令(2009/65/CE)》および《マネーマーケットファンド規則(EU 2017/1131)》に従います。シンガポールで発行されたLibeara ULTRAは、《証券および先物法2001》に従います。
ファンドの発行構造は、7つの主要な参加者を中心に展開されています:
ファンド実体:投資家の資金を集める法的実体で、主にアメリカの信託やBVI、ケイマンなどのオフショアファンド構造を採用している。
ファンドマネージャー:ファンドを設立し、運営全般を担当する主体
投資運用者:実際に投資判断を行い、投資ポートフォリオを管理する機関であり、時にはファンドマネージャーと重複することがあります。
ファンド管理者:会計、基準価格計算、投資家レポートなどのバックオフィス業務を担当します。
カストディアン:債券、現金などのファンド資産を安全に保有する責任がある
名義変更代理機関:株主名簿を管理し、法に基づいてファンド持分の所有権を記録し保証する
監査機関:ファンドの帳簿および報告書を独立して監査する公認会計士事務所は、投資家保護に欠かせない要素です。
最後に、オンチェーンアプリケーションのシナリオについてです。債券ファンドのトークン化の最大の利点は、オンチェーンエコシステムのアプリケーションの可能性です。規制要件やホワイトリストメカニズムにより、債券ファンドトークンを直接DeFiで使用することは難しいですが、EthenaやOndoなどのプロトコルは、BUIDLなどのトークンを担保として使用してステーブルコインを発行したり、BUIDLをポートフォリオに組み込むことで、間接的にリテールユーザーにエクスポージャーを提供しています。実際、BUIDLは主流のDeFiプロトコルに接続することで、発行規模を迅速に拡大し、債券類トークンの中で首位を獲得しています。
クロスチェーンソリューションは、オンチェーンアプリケーションの実現にとって重要です。多くの債券ファンドトークンは、単一のネットワークだけでなく、マルチチェーン発行を通じて投資家により多くの選択肢を提供します。債券ファンドトークンはステーブルコインレベルの高い流動性を必要としません(実際には通常それを備えていません)が、クロスチェーンソリューションはユーザーエクスペリエンスを向上させるために重要であり、債券ファンドトークンが複数のネットワーク間でシームレスに移動できるようにします。
今後発表されるRWA研究報告では、12種類の主要なアメリカ国債ファンド型RWAトークンについて詳細な分析を行います。ここでは、本研究で得られた主要な知見と限界を先に共有します:
チェーン上のアプリケーションの難易度:RWAトークンはトークン化されただけではチェーン上で自由に使用できるわけではありません。彼らは本質的にデジタル証券であり、現実世界でファンドが遵守する規制フレームワークに従う必要があります。根本的には、すべての債券ファンドトークンはKYCを完了したホワイトリストのウォレット間でのみ保有、移転、または取引が可能です。この最初の入場基準により、債券ファンドトークンは許可なしでDeFiプロトコルに直接使用することが非常に困難になります。
保有者数が少ない:規制の壁が原因で、債券ファンドのトークンの保有者数は極めて低い。小売投資家向けのマネーマーケットファンド(WTGXXやBENJIなど)の保有者数は比較的多いが、ほとんどのファンドは投資家に認定資格のある投資家、適格購入者、または専門投資家の資格を求めており、これが適格投資家の規模を大幅に制限し、一部のファンドでは保有者数が2桁を超えることすら難しくなっている。
オンチェーンB2Bアプリケーションシナリオ:上述の理由に基づき、現在、債券ファンドトークンが小売ユーザーに直接向けられたDeFiアプリケーションのケースは存在しません。実際の採用者は多くが大規模なDeFiプロトコルであり、例えばOmni NetworkはSuperstateのUSTBを自社資金管理に使用し、EthenaはBUIDLを担保にしてUSDeステーブルコインを発行し、小売ユーザーが間接的に利益を得られるようにしています。
規制の断片化と基準の欠如:債券ファンドトークンは、異なる国のファンドによって異なる規制フレームワークに基づいて発行されています。例えば、BUIDL、BENJI、TBILL、USTBLはすべて債券ファンドトークンに属しますが、完全に異なる規制体系に従っているため、投資者の資格、最低投資額、適用シーンに大きな違いがあります。このような規制の断片化は投資者の複雑性を増加させ、統一基準が欠如しているため、DeFiプロトコルが債券ファンドトークンを汎用的に統合することが難しくなり、オンチェーンアプリケーションの発展を制約しています。
RWA専用の規制フレームワークの欠如:現在、RWAに対する明確な規制フレームワークが依然として不足しています。移転代理機関は確かにブロックチェーンを通じて株主名簿を記録していますが、オンチェーンのトークン所有権は法的に現実世界の証券所有権と強制的に同等とされていません。オンチェーンの所有権と現実世界の法的所有権を結びつけるための専門的な規制が必要です。
クロスチェーンソリューションの適用不足:ほとんどすべての債券ファンドトークンは多ネットワーク発行をサポートしていますが、クロスチェーンソリューションを実現しているものはごくわずかです。流動性の断片化を防ぎ、ユーザー体験を向上させるために、クロスチェーン技術のさらなる普及が必要です。
12本の主要な債券ファンドの詳細分析を含むレポートは9月に発表される予定ですので、ご期待ください。