不確実性の中でオンチェーンの確実性を探る：三種類の暗号生息資産を分析する

リスク回避の感情がひそかに戻り、金価格が新たな高値を更新し、ビットコインは再び8万ドルを超えました。マクロの不確実性が常態化する今日、"確実性"は希少な資産となっています。投資家は収益を追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的な支えを持つ資産を求めています。オンチェーン金融システムの"暗号化利息資産"は、このような確実性の新しい形態を代表しているかもしれません。

これらの固定または変動収益を持つ暗号資産は、動揺する市場の中で安定したリターンを求める投資家の視野に再び入ってきました。暗号の世界では、「利息」は単なる資本の時間価値だけでなく、プロトコル設計と市場期待の相互作用の産物でもあります。高い収益は実際の資産収入に由来することもあれば、複雑なインセンティブメカニズムや補助行為を隠していることもあります。暗号市場で真の「確実性」を見出すためには、投資家は基盤となるメカニズムを深く理解する必要があります。

2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、"オンチェーン金利"の概念が徐々に一般の視野に入ってきました。現実の世界では長期にわたり4-5%の無リスク金利が維持される中、暗号投資家たちはオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再考し始めました。新しい物語が静かに形成されています——暗号生息資産（Yield-bearing Crypto Assets）は、オンチェーンで"マクロ金利環境と競争する"金融商品を構築しようとしています。

生息資産の収益源は大きく異なります。プロトコル自体の「造血」によるキャッシュフローから、外部インセンティブに依存する収益の幻影、さらにはオンチェーン利率体系の接続と移植まで、異なる構造の背後には全く別の持続可能性とリスクプライシングメカニズムが映し出されています。現在の分散型アプリケーション（DApp）の生息資産は大きく3つのカテゴリに分けられます：外生的収益、内生的収益、そして実世界資産（RWA）に連動するものです。

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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生的な利益の台頭は、DeFi初期の急成長の論理の縮図です。成熟したユーザーの需要や実際のキャッシュフローが不足している中、市場は「インセンティブの幻想」に取って代わりました。初期のライドシェアプラットフォームは補助金でユーザーを獲得し、Compoundが「流動性マイニング」を開始した後、複数のエコシステムも相次いで巨額のトークンインセンティブを導入し、「投入利益」方式でユーザーの注意を引き、ロックされた資産を集めようとしました。

しかし、この種の補助金は本質的には資本市場が成長指標のために"支払う"短期的な操作であり、持続可能な収益モデルではありません。それはかつて新しいプロトコルのコールドスタートの標準装備となりました。Layer2、モジュール型パブリックチェーン、LSDfi、SocialFiのいずれにおいても、インセンティブの論理は同じです：新しい資金の流入やトークンインフレに依存し、構造は"ポンジ"に似ています。プラットフォームは高い収益でユーザーを引き付け、お金を預けさせ、その後複雑な"ロック解除ルール"によって引き出しを遅延させます。年率数百、数千の収益は、しばしばプラットフォームが無から"印刷"したトークンに過ぎません。

2022年のTerraの暴落はこのようなケースです：このエコシステムはAnchorプロトコルを通じて最大20％のUSTステーブルコインの預金年利を提供し、多くのユーザーを引き付けました。収益は主に外部からの補助金によるもので、エコシステム内部の実際の収入ではありません。

歴史的な経験は、外部からのインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれ、TVLとトークン価格がデススパイラルのように下降することを示しています。データによると、2022年のDeFiサマーの熱が冷めた後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上減少しており、その多くは過剰な補助に関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を見つけるためには、収益の背後に実際の価値創造メカニズムが存在するかどうかにより一層注意を払う必要があります。将来のインフレを約束して今日の収益を得ることは、結局持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

簡単に言えば、内生的利益はプロトコル自身が「実際の事をする」ことによって得た収入であり、ユーザーに分配されます。それは発行されたトークンでの集客や外部からの補助金に依存するのではなく、貸付利息、取引手数料、さらにはデフォルト清算における罰金など、実際のビジネス活動から自然に得られる収入です。これらの収入は伝統的な金融における「配当」に似ており、「類株式」の暗号化キャッシュフローとも呼ばれます。

この種の収益の最大の特徴は、クローズドループ性と持続可能性です：利益を得るロジックが明確で、構造がより健全です。プロトコルが稼働していて、ユーザーが利用している限り、収益を持続的に生み出すことができ、市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

その"造血"メカニズムを理解することで、収益の確実性をより正確に判断できるようになります。この種の収入は三つの原型に分類できます：

1. "貸出利ざや型"：これはDeFi初期で最も一般的で理解しやすいモデルです。ユーザーは資金を貸出プロトコルに預け、プロトコルが貸出双方を仲介し、その中から利ざやを得ます。これは伝統的な銀行の"預金と貸出"モデルに本質的に似ています。このようなメカニズムは構造が透明で、運営が効率的ですが、収益レベルは市場の感情に密接に関連しています。

2. "手数料還元型"：このタイプのメカニズムは、従来の企業の株主が利益配分に参加する構造や、特定のパートナーが収益比率に応じてリターンを得る構造に近い。プロトコルは、取引手数料などの一部の運営収入を、そのリソースサポートを提供する参加者に還元します。

ある分散型取引所を例にとると、プロトコルは取引所で発生した一部の手数料を流動性を提供するユーザーに比例配分します。2024年、ある貸付プロトコルはイーサリアムメインネット上でステーブルコイン流動性プールに対して年率5%-8%のリターンを提供し、そのトークンステーキング者は特定の期間において10%を超える年率収益を得ることができます。これらの収入は完全にプロトコル内生の経済活動から生まれ、外部の補助金には依存していません。

"借貸利差型"と比較して、"手数料返還型"の収益はプロトコル自体の市場活性度に高度に依存しています。そのリターンはプロトコルの取引量に直接結びついており、取引が多いほど配当が高く、取引が減少すると収入も変動します。したがって、その安定性と景気循環リスクに対する抵抗力は、借貸モデルの方が堅牢であることが多いです。

3. "プロトコルサービス型"収益：これは暗号金融において最も構造的に革新的な内生的な収益タイプであり、その論理は伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し料金を請求するモデルに近い。

ある再ステーキングプロトコルを例にとると、それは「再ステーキング」メカニズムを通じて他のシステムに安全性のサポートを提供し、そのために報酬を得ます。この種の利益は貸出金利や取引手数料に依存せず、プロトコル自体のサービス能力の市場化された価格から生じます。これは、オンチェーンインフラストラクチャが「公共財」として持つ市場価値を反映しています。このような報酬の形態はより多様であり、トークンポイント、ガバナンス権、さらには将来実現されていない期待利益を含む可能性があり、強い構造的革新性と長期性を示しています。

従来の業界では、クラウドサービスプロバイダーが企業に計算およびセキュリティサービスを提供し、料金を徴収することや、金融インフラ機関がシステムに信頼保障を提供し、収入を得ることに類似しています。これらのサービスはエンドユーザーの取引には直接関与しませんが、全体のシステムにとって不可欠な基盤支援となっています。

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オンチェーンの現実金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

現在、市場ではますます多くの資本が、より安定した、予測可能なリターンメカニズムを追求しています：オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。この論理の核心は、オンチェーンのステーブルコインまたは暗号資産を、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関信用などのオフチェーンの低リスク金融商品に接続することにあります。これにより、暗号資産の柔軟性を維持しながら、"伝統的な金融世界の確実な金利"を得ることができます。代表的なプロジェクトには、あるDAOによるT-Billsの配置、BlackRock ETFと接続されたOUSG、SBTB、そしてFranklin Templetonのトークン化されたマネーマーケットファンドFOBXXなどがあります。これらのプロトコルは、米連邦準備制度の基準金利を"オンチェーンに導入"し、基礎的な収益構造として利用しようとしています。

その一方で、利息付きステーブルコインはRWAの派生形態としても前面に出始めています。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産は米ドルに受動的に連動するのではなく、オンチェーンの収益をトークン自体に組み込むことを目的としています。USDMやUSDYのように、日々利息が計算され、収益源は短期国債です。米国債に投資することで、USDYはユーザーに安定した収益を提供し、利回りは4%に近く、従来の貯蓄口座の0.5%を上回っています。

彼らは"デジタルドル"の使用論理を再構築し、よりオンチェーンの"利息口座"のようにしようとしています。

RWAの連携作用により、RWA+PayFiも未来において注目すべきシーンです：安定した収益資産を直接支払いツールに組み込み、"資産"と"流動性"の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、他方で、支払いシーンでも資本効率を犠牲にする必要はありません。ある取引所がL2上で提供するUSDC自動収益口座（"USDC as a checking account"に類似）といった製品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新たな使用シーンを開きます——"口座のドル"から"流動資本"への変換です。

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持続可能な収益資産を探すための3つの指標

"生息資産"の暗号化の論理的進化は、実際には市場が徐々に理性に戻り、"持続可能な収益"を再定義するプロセスを反映しています。最初の高インフレのインセンティブやガバナンストークンの補助から、今ではますます多くのプロトコルが自らの資金調達能力やオフチェーンの収益曲線との接続を強調しており、構造設計は"内巻き式の資金吸収"の粗放な段階を脱し、より透明で精緻なリスクプライシングに向かっています。特に、マクロ金利が高い水準を維持している現在、暗号システムが世界的な資本競争に参加するためには、より強力な"収益の合理性"と"流動性のマッチング論理"を構築する必要があります。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標が生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます：

1. 収益源は「内生的」に持続可能ですか？真に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自身のビジネスから、例えば貸出金利や取引手数料などから得られるべきです。もしリターンが主に短期の補助金やインセンティブに依存しているなら、それは「叩いて花を渡す」ようなものです：補助金があれば、収益もあります；補助金が止まると、資金が流出します。このような短期的な「補助金」の行為が一旦長期的なインセンティブに変わると、プロジェクトの資金を枯渇させ、非常に容易にTVLとコイン価格の下降の死のスパイラルに陥ります。

2. 構造は透明ですか？オンチェーンでの信頼は公開透明性に基づいています。投資家が銀行などの仲介機関が保証する伝統的な金融分野から離れた場合、どのように判断すべきでしょうか？オンチェーンでの資金の流れは明確ですか？利子の配分は検証可能ですか？集中管理リスクは存在しますか？これらの問題を明確にしないと、すべてがブラックボックス操作となり、システムの脆弱性が露呈します。金融商品は構造が明確であり、オンチェーンで公開・追跡可能なメカニズムこそが真の基盤保障です。

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか？米連邦準備制度が高金利を維持する中、オンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を引き付けるのは難しいでしょう。もしオンチェーンの収益をT-Billのような現実のベンチマークに固定できれば、より安定し、オンチェーンの「金利参考」となる可能性もあります。

しかし、「生息資産」であっても、決して本当の無リスク資産ではありません。それらの収益構造がどれほど堅実であっても、オンチェーン構造における技術的、コンプライアンス、流動性のリスクには注意が必要です。清算ロジックが十分かどうか、プロトコルガバナンスが中央集権的かどうか、RWAの背後にある資産保管の手配が透明で追跡可能かどうか、これらがいわゆる「確実な収益」が実際に現金化できる能力を持っているかどうかを決定します。それだけでなく、将来の生息資産市場は、オンチェーンの「貨幣市場構造」の再構築が行われる可能性があります。従来の金融において、貨幣市場はその金利のアンカリングメカニズムによって資金価格設定の核心的機能を担っていました。しかし今、オンチェーンの世界は徐々に自らの「