ビットコインのリザーブ会社の株価プレミアム現象解析

最近、ビットコインをバランスシートに組み込む企業が公開市場の注目の話題の一つとなっています。投資家はETF、現物、パッケージビットコイン、または先物契約など、さまざまな方法で直接ビットコインのエクスポージャーを得ることができますが、多くの人々はビットコインの純資産価値(NAV)に対して著しいプレミアムが存在するビットコインリザーブ会社の株式を購入してビットコインのリスクエクスポージャーを取得することを選択しています。

このプレミアムは、企業の株価とその1株あたりのビットコイン保有価値との間の差を指します。例えば、ある企業が1億ドルのビットコインを保有し、流通株が1000万株である場合、1株あたりのビットコインNAVは10ドルになります。もし株価が17.5ドルであれば、プレミアム率は75%に達します。この背景の中で、mNAV（純資産価値倍数）は株価がビットコインNAVの倍数であることを反映し、プレミアム率はmNAVから1を引いた後のパーセンテージです。

一般の投資家にとって、このような企業の評価額がそのビットコイン資産自体をはるかに超えていることは理解しがたいかもしれません。

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レバレッジ効果と資本調達能力

ビットコインのリザーブ会社の株価プレミアムの主な理由は、公開資本市場を通じてレバレッジ操作ができることかもしれません。これらの会社は、債券や株式を発行して資金を調達し、ビットコインを増持することができ、実質的にビットコインの高β代理ツールとして機能し、ビットコインが市場の変動に対して敏感になることを拡大します。

この戦略で最も一般的かつ効果的な手段は「市場価格で発行」(ATM)株式増発計画です。このメカニズムにより、企業は現行の株価で徐々に株式を増発でき、市場への影響は極めて小さくなります。株価がビットコインNAVに対してプレミアムがあるとき、ATM計画を通じて調達された1ドルあたりで購入できるビットコインの数量は、増発によって引き起こされる1株あたりのビットコイン保有量の希薄化を上回ります。これにより「1株あたりのビットコイン保有量の価値向上サイクル」が形成され、ビットコインのエクスポージャーが継続的に拡大されます。

ある有名なテクノロジー会社はこの戦略の典型的なケースです。2020年以降、この会社は転換社債の発行と二次株式募集を通じて数十億ドルを調達しました。2025年6月30日現在、この会社は597,325枚のビットコイン（流通量の約2.84%に相当）を保有しています。

この種の資金調達ツールは上場企業にのみ適用され、ビットコインを持続的に増加させることを可能にします。これはビットコインのエクスポージャーを拡大するだけでなく、複合的なナラティブ効果を生み出し、成功した資金調達とビットコインの増加のたびに、投資家のこのモデルへの信頼が強化されます。したがって、この種の企業の株を購入する投資家は、ビットコインを購入しているだけでなく、「将来的にビットコインを継続的に増加させる能力」を購入しています。

プレミアム幅分析

一部のビットコイン保有会社のNAVプレミアム率（2025年6月30日時点；ビットコイン価格107,000ドルと仮定）は、ある有名なテクノロジー会社のプレミアム率が比較的穏やかである（約75%）のに対し、The Blockchain Group（217%）やMetaplanet（384%）のような小規模な会社のプレミアム率が著しく高いことを示しています。これらの評価は、市場の価格設定がビットコイン自体の成長可能性を反映するだけでなく、資本市場へのアクセス能力、投機の余地、そしてストーリーの価値の総合的な考慮を含んでいることを示しています。

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ビットコイン収益率：プレミアムの背後にある重要な指標

これらの企業の株式プレミアムを推進する主要指標の一つは「ビットコイン収益率」です。この指標は、特定の期間内における企業の一株あたりのビットコイン保有量の増加を測定し、過度な株式希薄化を引き起こすことなく資金調達能力を利用してビットコインを増加させる効率を反映しています。その中でもMetaplanetは透明性に優れており、公式ウェブサイトではリアルタイムのビットコインデータダッシュボードを提供し、ビットコインの保有状況、一株あたりのビットコイン保有量、およびビットコイン収益率を動的に更新しています。

Metaplanetは準備金証明を公開しましたが、他の同業他社はまだこの手法を採用していません。例えば、ある有名なテクノロジー企業は、自社のビットコイン保有を証明するためのオンチェーン検証メカニズムを採用していません。この企業の執行会長は、ラスベガスの「ビットコイン2025」会議で公開準備証明に明確に反対し、この行為はセキュリティリスクにより「悪いアイデア」になると述べました。この見解には議論の余地があります。なぜなら、オンチェーン準備証明は公開鍵またはアドレスを公開するだけで済み、秘密鍵や署名データを必要としないからです。ビットコインのセキュリティモデルは「公開鍵は安全に共有できる」という原則に基づいているため、ウォレットアドレスを公開することは資産の安全を脅かすことにはなりません。

プレミアム消失の潜在的影響

ビットコイン準備会社の高評価は、今なおビットコイン価格の上昇と小口投資家の熱気が高まる牛市環境に存在しています。これまでに、いかなるビットコイン準備会社の株価もNAVを長期間下回ったことはありません。このビジネスモデルの前提はプレミアムが継続的に存在することです。株価がNAVまで下がると、株式の希薄化はもはや戦略的意義を持たず、価値の搾取に変わります。これはこのモデルの核心的な脆弱性を指摘しており、ATM株式の増発計画（これらの会社の資本エンジン）は本質的に株価のプレミアムに依存しています。

このモデルは自己強化のサイクルに依存しています：株価のプレミアムが資金調達能力を支え、資金調達がビットコインの増持に使われ、ビットコインの増持が企業のストーリーを強化し、ストーリーの価値が株価のプレミアムを維持します。プレミアムが消失すると、サイクルが破壊されます：資金調達コストが上昇し、ビットコインの増持が鈍化し、ストーリーの価値が弱まります。

現在、ビットコインの保有会社は依然として資本市場へのアクセスと投資家の熱意を享受していますが、その将来の発展は、財務の規律、透明性、そして「1株あたりのビットコイン保有量を増やす」能力（単にビットコインの総量を積み上げるのではなく）に依存します。強気市場でこれらの株式に魅力を与える「オプション価値」は、弱気市場では急速に負担に変わる可能性があります。

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