マイクロストラテジーの機会とリスク: 利益と損失の同根であるデイビス効果

先週、私たちはLidoが規制環境の変化の中で得られる潜在的な利益について議論しました。この"噂を買え"の取引機会を捉える手助けができればと思っています。今週は、MicroStrategyの注目度という興味深いテーマを探ります。消化し、深く研究した後、いくつかの個人的な見解を共有したいと思います。

私はMicroStrategyの株価上昇の理由は「デイビスダブルバンピング」効果にあると考えています。資金を調達してBTCを購入するビジネス設計により、BTCの価値の上昇を企業の利益に結び付け、従来の金融市場の資金調達チャネルの革新設計と組み合わせて資金レバレッジを得ることで、企業は自身が保有するBTCの価値上昇から得られる利益成長能力を超えることができるようになりました。同時に、保有量が拡大することにより、企業は一定のBTCの価格設定権を獲得し、この利益成長の期待をさらに強化します。

しかし、そのリスクもここに由来します。BTCの相場が乱高下したり反転リスクが生じると、BTCの利益成長は停滞します。同時に、企業の経営支出や債務圧力の影響を受け、MicroStrategyの資金調達能力は大きく制限され、利益成長の期待にも影響を与えます。したがって、新たな助けがなければBTC価格をさらに押し上げることができず、そうでなければMSTRの株価はBTCの保有に対する正のプレミアムが急速に収束してしまいます。この過程がいわゆる「デイビス・ダブル・キル」と呼ばれるものです。

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デイビスのダブルヒットとダブルキルとは何か

"デイビス・ダブル・クリック"は、良好な経済環境において、企業が2つの要因により株価が大幅に上昇する現象を説明するために通常使用されます:

1. 企業の利益成長: 企業は強力な利益成長を遂げ、またはビジネスモデルや管理などの面での最適化が利益の向上をもたらしています。

2. 価値の拡大: 市場は企業の見通しをより楽観視し、投資家はより高い価格を支払う意欲を持っており、株式の評価が上昇する。

具体的なロジックは、会社の業績が予想を上回り、収入と利益が成長することです。これは直接的に利益の成長につながり、同時に市場が会社の将来の見通しに対する信頼を強化します。投資家はより高い株価収益率を受け入れる意欲があり、株式に対してより高い価格を支払うため、評価が拡大し始めます。この線形と指数関数の組み合わせによる正のフィードバック効果は、通常、株価の加速的な上昇を引き起こします。

一方で「デイビス・ダブルクラッシュ」は、二つのネガティブ要因の相互作用によって株価が急落することを示しています。

1. 企業の利益が減少:利益能力が低下し、収入の減少、コストの上昇、管理の失敗などの要因により、利益が市場の予想を下回る可能性があります。

2. バリュエーションの収縮: 利益の減少や市場の見通しの悪化により、投資家の企業の将来に対する信頼が低下し、バリュエーション倍率が下がり、株価が下落する。

この共鳴効果は通常、高成長株に見られ、特にテクノロジー株で顕著に現れます。投資家は通常、これらの企業の将来のビジネス成長に対して高い期待を持つことを望むが、この期待にはしばしば大きな主観的要因が含まれるため、ボラティリティも大きくなります。

MSTRの高プレミアムの形成とそのビジネスモデルの核心

マイクロストラテジーは、伝統的なソフトウェアから資金調達によるBTCの購入にビジネスをシフトしました。これは、企業の利益源が株式の希薄化と債券発行を通じて得られた資金でBTCの価値が上がることによるキャピタルゲインに依存することを意味します。BTCの価値が上がるにつれて、すべての投資家の株主資本が相応に増大します。この点において、MSTRは他のBTC ETFと変わりありません。

違いは、その資金調達能力によるレバレッジ効果にあります。MSTRの投資家は、企業の将来の利益成長に対する期待を、その資金調達能力の向上から得られるレバレッジ収益に基づいています。MSTRの株式の時価総額が保有するBTCの総価値に対して正のプレミアム状態にあることを考慮すると、この正のプレミアムを維持する限り、株式による資金調達や転換社債による資金調達を行い、資金を得てBTCを購入することで、1株あたりの株主資本がさらに増加することになります。これにより、MSTRはBTC ETFとは異なる利益成長能力を持つことになります。

したがって、マイケル・セイラーにとって、MSTRの時価総額とその保有するBTCの価値との正のプレミアムは、ビジネスモデルが成立するための核心要素です。彼の最適な選択は、このプレミアムを維持しながら継続的に資金調達を行い、市場シェアを拡大し、BTCの価格設定権をより多く獲得することです。価格設定権の継続的な強化は、高いPERの状況下で将来の成長に対する投資家の信頼を高め、資金調達を成功させることを可能にします。

要するに、MicroStrategyのビジネスモデルの秘密は、BTCの価値上昇が会社の利益の増加を促すことであり、BTCの成長トレンドが良好であることは、企業の利益成長トレンドが良好であることを意味します。この「デイビスの二重効果」に支えられて、MSTRはプレミアムが拡大し始めており、市場はMicroStrategyがどれだけ高いプレミアム評価で次の資金調達を完了できるかを競っています。

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MicroStrategyが業界にもたらすリスク

MicroStrategyが業界にもたらすリスクは、このビジネスモデルがBTCの価格変動性を著しく増加させ、変動の増幅器として機能することです。その理由は「デイビスの二重殺」ですが、BTCが高値での揺らぎ期に入ると、すべてのドミノ倒しが始まる段階です。

BTCの成長が鈍化し、振動段階に入ると、MicroStrategyの利益は減少し続け、ゼロにさえなる可能性があります。この時、固定運営コストと資金調達コストが企業の利益をさらに圧迫し、最終的には損失を引き起こすこともあります。このような振動は、市場のBTC価格の今後の発展に対する信頼を徐々に削り取り、MicroStrategyの資金調達能力に対する疑念に変わり、さらにその利益成長の期待を打撃します。この二者の共鳴の下で、MSTRの正のプレミアムは急速に収束します。ビジネスモデルを維持するために、マイケル・セイラーは正のプレミアム状態を維持しなければなりません。したがって、BTCを売却して資金を得て株式を買い戻すことは必須の操作であり、これがMicroStrategyが最初のBTCを売却し始める瞬間です。

現在のMichael Saylorの保有量を考慮すると、ボラティリティや下落サイクルの際に流動性が通常収縮するため、彼が売却を始めるとBTC価格の下落が加速します。そして、下落が加速することで投資家のMicroStrategyの利益成長に対する期待がさらに悪化し、プレミアム率がさらに低下します。これが彼にBTCを売却してMSTRを買い戻させることになり、この時点で「デイビス・ツイン・キル」が始まります。

BTCの販売を強制するもう一つの理由は、背後にいる投資家が非常に影響力のある財団であり、株価がゼロになるのを見て見ぬふりをすることは不可能であり、必然的にMichael Saylorにプレッシャーをかけ、市場価値の管理責任を負わせることです。また、最近の情報によれば、株式の希薄化が進むにつれて、Michael Saylorの投票権は50%を下回っており、具体的な情報源は見つかっていませんが、この傾向は避けられないようです。

マイクロストラテジーの転換社債リスク

MicroStrategyの転換社債は期限が長いため、満期日前には返済リスクがないように見えますが、私はその債務リスクが株価を通じて早期に反映される可能性があると考えています。

MicroStrategyが発行した転換社債は、基本的に無料のコールオプションが付加された債券です。満期時に債権者は、約定の転換率で株式などの等価物で償還を要求できますが、MicroStrategyも自ら償還方法を選択でき、現金、株式、またはその組み合わせを使用することができます。これにより、相対的に柔軟性があります。資金に余裕があれば現金で多く返済し、株式の希薄化を避けることができます; 資金に余裕がなければ、株式を多く使います。また、この転換社債は無担保であるため、債務返済リスクは確かに大きくありません。さらに、プレミアム率が130%を超えた場合、MicroStrategyは直接現金の原価で償還を選択でき、再融資交渉の条件を整えることができます。

したがって、この債務の債権者は、株価が転換価格を上回り、かつ転換価格の130%を下回る場合にのみキャピタルゲインを得ることができます。それ以外の場合は、元本に低い利息が加算されるだけです。ただし、この種の債券の投資家は主にヘッジファンドであり、デルタヘッジを行い、ボラティリティ収益を得るために使用されます。

デルタヘッジの具体的な操作は、MSTR転換社債を購入し、同時に同量のMSTR株を空売りして株価の変動リスクをヘッジすることです。その後、ポジションを継続的に調整して動的ヘッジを行う必要があります。

• MSTRの株価が下がると、転換社債のデルタ値が低下し、新しいデルタ値に合わせるためにより多くのMSTR株をショートしなければなりません。
• MSTRの株価が上昇すると、転換社債のデルタ値が増加し、新しいデルタ値に合わせるために、以前に空売りしたMSTR株を一部買い戻す必要があります。

これは、MSTRの価格が下落する際に、転換社債の裏にあるヘッジファンドがデルタを動的にヘッジし、さらに多くのMSTR株を空売りし、MSTRの株価にさらなる打撃を与え、正のプレミアムに悪影響を及ぼし、ひいては全体のビジネスモデルに影響を与えることを意味します。したがって、債券のリスクは株価を通じて前もってフィードバックされます。もちろん、MSTRの上昇トレンドの中では、ヘッジファンドはより多くのMSTRを購入するため、これは両刃の剣です。

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