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孤山銀行Erebor：ステーブルコイン版シリコンバレー銀行2.0？
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ホットなフライホイールが狂ったように回り始め、GPUが足りなくなるたびに、自分が書いた記事、考えた問題、行ったポッドキャストを検索してみてください——私はLabubuを賭けますが、90%の確率で関連する内容が見つかるでしょう——太陽の下に新しいことはない、これらの事柄は実際にはあなたがすでに考えていたことであり、いくつかの思考の流れがすでにあります（もちろん、前提として最低でも5-8年の完全なサイクルをしっかりと過ごすことが必要です）。
最近また流行しているステーブルコインについて。老登として、正直に言えばこのゲームは以前見たことがあります。しかし、常に新しい用語や新しい外観で現れてくるので、仕方ありません。言うべきことは、今は確かに以前とは異なり、まったく進歩がないとは言えません；しかし、用語を変えるだけで、価値連鎖全体の概念が新しい衣装に着替え、再認識するコストも避けられず増加します。また、80%-90%の内容は実際に考えたことがあるものを発見するために、トークンを消費しなければなりません。
今日はエレボール銀行についてお話しします。
昨日Will先生が記事を投げてきて、ワクワクしながら安定コインの続編を録ろうとしていました——その理由は「ピーター・ティールがまた銀行をやっている——安定コイン銀行」です。
そうです、また「このプロットはどこかで見たことがある」の老登感——この人物は、アメリカの現政府に影響を与えていると広く考えられている「新深層政府」（deep state）、シリコンバレーの教父で、前回銀行業界と関わったときには皆にシリコンバレー銀行（SVB）から資金を引き上げるよう勧め、その結果として銀行の取り付け騒ぎと倒産を引き起こしたピーター・ティールが、また銀行に手を出しているのですか？
今回は、Andurilの共同創設者であるPalmer Luckey氏とともに、「Erebor」という新しい暗号銀行を設立する予定です。
まずは憑依している老登を振り払って、調査なしには発言権はないので、資料を集めて勉強しよう。
I. 孤独な山の寓話
有一说一、この名前はとても面白い選び方ですね。指輪物語のファンとして、好感度がまず上がります。
エレボール、『ホビットの冒険』の「孤山」、スマウグ（Smaug）が眠る場所。スマウグは邪悪なドラゴンで、ドワーフ、エルフ、人間の黄金の宝物を盗んで生計を立て、そして全ての人を焼き殺す。彼は巨大な洞窟に住んでいて、中には黄金の宝物が積み上げられ、寝ている。
うーん、このIPキャラクターはどこかおかしいような気がする。「ドラゴンを屠る少年、最終的には悪ドラゴンに」という即視感だ。しかし、そんなことは気にしないでおこう。もしかしたら、このブランドイメージは暗号銀行のコア顧客たちの好みにとても合っているのかもしれない。とにかく、シリコンバレーの名前の付け方のパターンは、ギリシャ神話、中つ国、あるいはラテン語の単語を逆さに読むことだ。エレボールは少なくとも文学的なセンスがある。
名前はさておき、本当に考えるべきことは：なぜシリコンバレーはステーブルコインが再び熱を帯びているときに新しい銀行を開設するのか？
次に、SVBダンピング:48時間
ほとんどすべてのメディア報道が言及しています：「SVBの倒産後の巨大な空白を埋めるために」 + 「ステーブルコインの潮流を助けるために」。
SVBの話が出たので、皆さんに復習を手伝います：
2023年3月、シリコンバレー銀行（SVB）は金融史上の記録を打ち立てました：48時間以内に「フォーブス年度ベストバンク」から「規制当局による接収」の失敗事例に変わりました。当時、私はこの出来事に便乗して2つのポッドキャストを作りました（一つは老登の視点から、もう一つは老炮の視点から）、これを「ティーポットの嵐」と位置付けました——SVBはアメリカ（当時）第16位の銀行であり、規模はサブプライム危機時のリーマン・ブラザーズには及ばず、世界の金融市場を揺るがすことはありませんでしたが、テクノロジー界にとっては確かに忘れがたい出来事でした。
事の発端はそれほど衝撃的ではなかった：3月9日、SVBは210億ドルの証券を売却し、18億ドルの損失を出し、流動性危機を回避するために22.5億ドルを調達する必要があると発表した。このニュースが出ると、翌日には取り付け騒ぎが発生し、預金者は420億ドルを引き出そうと試み、株価は60％以上暴落した。SVBの保有する満期まで持ち越す証券は時価で159億ドルの損失が出ており、同社の有形普通株資本は115億ドルしかなかった。その結果、政府はすべての預金者を保証したが、株主と債権者は全くお金を失い、経営陣は全員解雇され、株価は200ドル以上からゼロになった。この銀行は設立40年で、2日前には年末ボーナスを支給していたが、瞬く間に倒産した。
SVBの倒産は「伝統的銀行業」と「革新的経済」の間の根本的な不一致を暴露しました。SVBはシリコンバレーのスタートアップの半数以上にサービスを提供していましたが、そのビジネスモデルは本質的に19世紀のものでした——左手で預金を集め、右手で貸し出しを行い、利ざやを稼ぐ。
問題は、テクノロジー企業がVCからトラックいっぱいの現金を受け取ったばかりで、全く借入の需要がなかったため、SVBはこれらの資金を長期債券に投資するしかなく、最終的にデュレーションのミスマッチと金利リスクによって破綻したということです。
もちろん、銀行であれば、そうした可能性は常にあります。期限のミスマッチは商業銀行の核心的なビジネスモデルであり、取り付け騒ぎの可能性は常に存在します。そしてSVBの倒産は、天時地利人和が揃わないと起こり得ない事件です：（1）顧客構造が非常に特異で単一である；（2）資産負債管理が非常に失敗している；（3）さらに40年の低金利時代の周期的な反転のポイントを非常に正確に踏む必要があります。
まず言っておく（1）：
SVBの顧客層は特異すぎる。もし数年前にアメリカの大小のVC会議や起業イベントに参加したことがあれば、必ず入口でブースを出しているSVBを見かけたはず——顧客層は資金調達をしたばかりのスタートアップ企業で、層分けする必要もない。
もう一度見て(2):
2020-21年の米連邦準備制度の量的緩和期間中、テクノロジー企業の資金調達がピークに達し、SVBの預金は2019年の610億ドルから2021年の1890億ドルへと急増し、3年間で3倍になった。金利が極めて低い時期に、これらの預金はほぼ無料の資金だった。
問題は預金構造にあります：普通預金と取引口座が1328億ドルを占め、貯蓄と定期預金はわずか67億ドルで、普通預金の比率は76.72%に達します。これは非常に悪い負債構造です——企業の普通預金は最も不安定で、SVBの企業顧客はすべてテクノロジー企業で、完全に分散性がなく、高度に同質化しています。
負債側はすでに危険で、資産側はさらに歪んでいる：これらの顧客はお金を預けるだけで、貸し出しはしないことを忘れないでください。スタートアップは固定資産を持っておらず、安定したキャッシュフローもないため、銀行は融資できません。そこで大量に債券を購入し、最初は短期国債でしたが、収益を上げるために、長期国債や（その通り）機関抵当ローン担保証券（各種ABS）に移行しました。
こうして、ある銀行の主なリスクは、信用リスクから、金利リスクに移りました。
その後（3）：利上げしました。
通常、金利の引き上げは銀行にとってプラスです——預金金利が上昇する一方で、貸出金利も上昇し、利ざやは基本的に変わらないか、さらには増加します。しかし、SVBは大量の長期債券（資産の56％を占めており、アメリカの銀行業界の平均レベルは28％）を保有しており、金利が上昇すると債券の市場価値は下がります。
そしてダブルキル：資産側の債券が値下がりし、負債側の高金利、安価な預金供給が減少（この展開は見覚えがありますね、国内にも同じようなものがあります、中小銀行と呼ばれています）。
最後に熱い油を一さじかける：シリコンバレーのテクノロジー企業はみんな同じWhatsAppグループにいて、ピーター・ティールのファウンダーズ・ファンドが先頭に立って資金を引き揚げると、踏みつけられるのは一瞬のこと—地球上にVCよりも同調圧力の強い生物はいない、結局FOMOとFUDがこの業界の文化的遺伝子だからだ。
三、そこで倒れたらそこで起き上がる
捨てても大丈夫。風向きは必ず再び変わる、今回はステーブルコインの山に落ちた。元のメンバーは自分たちで問題を解決することを決めた。
私は長い間探し、通貨監督庁(OCC)でエレボールの国立銀行ライセンスの申請書を見つけました(「エレボール銀行、NA、コロンバス、オハイオ(2025))。
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この申請書は、少し感情的な宣言のように聞こえます――自らを「最も規制の整ったステーブルコイン取引サービスプロバイダー」と明確に位置づけ、「ステーブルコインを完全に規制の枠組みに組み入れる」ことを誓っています。
SVBの前例を考慮して、得られた情報から判断すると、Ereborが主張するリスク管理戦略は極端に保守的です：現金を多く保有し、貸出は少なく、貸出は預金の半分まで（1:1の準備金、貸出預金比率は50%に制御）；資本金は3年以内に規制基準を超える；すべてのスタートアップ資金は株主の実際の資金から来ており、借り入れはせず、3年間配当もしません。
目標顧客は非常に明確です：仮想通貨、人工知能、防衛、高度な製造に焦点を当てたテクノロジー企業、そしてこれらの企業で働くか投資する高額所得者（すなわち、従来の銀行に「安定したキャッシュフローがないか、リスクが高すぎて理解できない」と見なされる新しい生産力）；そして「国際顧客」（すなわち、アメリカの金融システムに入りたいが道がない海外企業；特にドルに依存しているか、安定コインを使用して国境を越えた取引のリスクとコストを削減したい企業、すなわち一部のUと地下銀行を利用する顧客）、Ereborは「代理行関係」を構築することで、彼らのドルシステムへの接続の「スーパーレイアウト」となることを計画しています。
業務も明確である：預金と貸付を提供するが、担保は家や車ではなく、ビットコインとイーサリアムである。
ステーブルコイン事業は重点です：企業が「法令に従ってステーブルコインの発行、償還、取引決済を行う」ことを支援します；また、自社のバランスシートに少量の仮想通貨を保有する計画ですが、あくまで運営上の必要（ガス代の支払い）であり、投機目的ではありません。
同時に赤線を引きました：**信託ライセンスを必要とする法定保管活動は提供しません（つまり、**送金決済のみで、資産は保管しません）。
見たところ、アップグレード版のシリコンバレー銀行2.0のようです。SVBのロジックは：預金を集める→融資を行う→利ざやを稼ぐ。Ereborのロジックは：法定通貨の世界とステーブルコインのエコシステムの間に橋を架けて、それに上で預金を集める→融資を行う→利ざやを稼ぐ。
**第四に、今回は違う? **
情報はこれだけです。結論を出すことはできず、推測するしかありません。
まずはステーブルコイン事業の部分を見てみましょう。
ファイルの説明には、吸収されるのがステーブルコインか法定通貨かは記載されていませんが、「企業が法令に則ってステーブルコインの発行、償還、取引決済を行う手助けをする」とある以上、法定通貨を吸収すると仮定し、一部はステーブルコインを発行し、一部は直接貸し出しを行うことになります。これはCircleの上に他の商業銀行機能を重ねていることに相当します。つまり、信用を創造し始めるということです。
もしErebor銀行が本当にこのように保守的な貸出・預金比率と資本充実率を維持でき、ステーブルコインの一部業務を完全に分離し——支払い決済のみを行い、貸出や保管はせず；また、ドル建てのステーブルコインのみを対象とし、規制を受けたUSDCであるならば、それはまだ信頼できるように見えます。残りの法定通貨の業務については、SVBの前例から学べばよいでしょう。
あなたが尋ねたいことはわかっています：なぜステーブルコインの預金を貸し出すことができないのですか？
「ステーブルコインの1ドル」と「銀行預金の1ドル」は全く異なるものです。「銀行の1ドル」と「ステーブルコインの1ドル」が果たす役割は全く異なります。預金乗数について少し知っておきましょう：
もしある会社が銀行に1000万ドルを預けた場合、銀行は20%を準備金として保持し、残りの800万ドルを貸し出すことができます。次の会社がその800万ドルを借りて、そのうちの600万ドルを同じ銀行に預けると、銀行は今1600万ドルの預金を持つことになります。このプロセスは繰り返し行うことができます。
これが銀行システムの"錬金術"です——預金の乗数効果を通じて、1000万の預金が最終的により多くの流動性を生み出す可能性があります。
しかし、ステーブルコインにはこのような「錬金術」はありません。ステーブルコインの世界では、一ドルは一ドルであり、その裏には等価のドルが支えなければならず、無から膨らませることはできません。これがステーブルコインの定義です。不満があっても仕方ありません、GENIUS大聡明法案が確定しています。
これがステーブルコイン銀行の代償です：銀行として、最も利益を上げる業務（クレジット）を行うことができず、「安定性」を受け入れることで、銀行システムの貸出能力を犠牲にしなければなりません。
ここで、Xでのベーサント先生の発言を思い出します：安定した通貨はおそらく3.7兆ドルの国債を吸収する可能性があります。
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もしその半分が当座預金または貯蓄口座から来ている場合、それはアメリカの銀行預金総額の約10%に相当します。上記の論理に従うと、これは大きなトレードオフをもたらします：
**特典は次のとおりです。
アメリカ国債に新たな巨大な需要源を生み出した（公共信用が増加した）。 **価格は次のとおりです。
銀行システムの貸出能力を犠牲にする代償で（プライベートクレジットが弱体化した）。
みんなが銀行からお金を引き出してステーブルコインを買うと、銀行の「預金乗数」を通じて信用を創造する能力が弱まります。これは本質的に政府の長期的な財政赤字から生じる必然的な結果です（歴史的に見れば、1970年代のマネーマーケットファンドが銀行業に与えた影響など、練習問題は豊富です）。
##5. モビリティ:ゴーストストーリーが発生しやすい場所
これが基本的な預金の推演に過ぎず、まだ流動性の鬼話には至っていません。
もしステーブルコインがエレボールのバランスシートの主役になった場合、ドルなどの資産に固定されているとはいえ、現在のステーブルコインには連邦預金保険の裏付けもなく、連邦準備制度のディスカウントウィンドウによるオフチェーン流動性サポートもありません。
もしステーブルコインが突然デペッグして下落し、Ereborの資産のかなりの割合がその準備金や関連権益であるなら、やはり「オンチェーンの取り付け騒ぎ」に遭遇することになる。また、預金者は列に並ぶ必要はなく、マウスを狂ったようにクリックして引き出すだけで済む。このような時、FDICによる管理も中央銀行の救済もなく、Ereborは耐えられるのだろうか？
再度ローンの部分を見ると、今回は国債を買うことはありませんでしたが、暗号通貨を担保にしたローンを行う必要があります。しかし、この問題も難しくはありません。
既知：
※預金貸出比率:50%
求：死の螺旋を避けるにはどうすればよいですか？
さあ、この2つの事柄を組み合わせて推論を続けましょう：もし資産負債表の右側がステーブルコインで、左側が暗号通貨担保ローン（負債側（ステーブルコイン）+ 資産側（暗号ローン））だとしたら、わぁ、この組み合わせはすごく刺激的に聞こえますね。
再テストを行います：
一言でまとめると：基本的にはSVBのデュレーションミスマッチに基づき、さらにレバレッジとオンチェーンの取り付け加速器が加わったものです。
以上の状況が始まると、従来の銀行業の緩衝メカニズムはここには存在しない：
これは確かに"規制版のTerra"に似ています。
六、楽観的になろう
また老登の憑依を我慢できなかった。しかし、言うべきことは言うが、暗号通貨とデジタル資産はすでに客観的な存在となっている。世界には暗号通貨を完全に禁止している国は残り3カ国だけだ。私が好きかどうかにかかわらず、（ドル）ステーブルコインは目に見える未来において飛躍的に発展するだろう。
Ereborが目指すのは、web3の論理に合致し、規制要件を満たす「ハイブリッドバンキングモデル」を構築することです——従来の銀行のように安定した準備金を享受しつつ、ブロックチェーンの世界のすべての便利さと効率を発揮できるのです。
この観点から見ると、いずれにせよ、エレボールは必然的なトレンドを代表しています。誰が誰を積極的に受け入れようとも、従来の金融とデジタル資産エコシステムは融合しようと試みるでしょう。
問題は：この融合は誰が主導すべきですか？
Ereborという名前に戻る。トールキンの物語では、スマウグは最終的に殺され、孤山の宝物は再び小人、エルフ、人間の手に戻った。