a16z：ステーブルコインが通貨になるための三大課題—流動性、主権と信用

原題：《ステーブルコインがどのようにお金になるか：流動性、主権、信用》

*著者：*サム・ブロナー

コンパイラ:Deep Tide TechFlow

伝統的な金融は徐々にステーブルコインをその体系に取り入れつつあり、ステーブルコインの取引量も増加しています。ステーブルコインは、その迅速でほぼゼロコストかつプログラム可能な特性から、グローバルフィンテックを構築するための最良のツールとなっています。従来の技術から新しい技術への移行は、根本的に異なるビジネスモデルを採用することを意味しますが、この転換は全く新しいリスクも伴います。結局のところ、デジタル資産を基盤とした自己管理モデルは、預金を登録する銀行システムに依存することと比較して、数世代にわたる銀行システムに対する破壊的な変革です。

では、この転換過程において、企業家、規制当局、そして伝統的な金融機関は、どのようなより広範な通貨構造と政策の問題を解決する必要があるのでしょうか？

この記事では、スタートアップ企業と伝統的な金融分野の構築者の両方が現在の関心の焦点として見出すことができる3つの主要な課題と潜在的な解決策について深く探討しています。それは、通貨の一貫性、ドル安定コインの非ドル経済圏での利用、そして国債に裏打ちされた優れた通貨がもたらす可能性のある影響です。

1.「通貨の統一性」と統一通貨システムの構築

**「通貨の一体性」（Singleness of Money）**とは、ある経済圏内において、通貨が誰によって発行され、どこに保管されているかにかかわらず、さまざまな形式の通貨が固定の比率（1:1）で相互に交換でき、支払い、価格設定、契約履行に使用できることを指します。通貨の一体性は、類似の通貨の手段を発行する多様な機関や技術が存在しても、経済圏内には依然として統一された通貨システムが存在することを示しています。実際、あなたのJPモルガン口座のドルでも、ウェルズファーゴ口座のドルでも、またはVenmoの残高でも、常にステーブルコインと同等であるべきであり、常に1:1の比率を維持する必要があります。この原則は、これらの機関が資産管理の方法において違いがあり、その規制上の地位が著しく異なることがしばしば無視される場合でも成り立ちます。

アメリカの銀行業の歴史は、ある意味でドルの可換性を確保し、それに関連するシステムを継続的に改善してきた歴史です。

世界の銀行、中央銀行、経済学者、規制当局は「通貨の一体性」を称賛しています。なぜなら、それは取引、契約、ガバナンス、計画、価格設定、会計、安全性、日常取引を大幅に簡素化するからです。そして今や、企業や個人は通貨の一体性を当然のことと見なしています。

しかし、「通貨の統一性」は現時点ではステーブルコインの運用方式ではなく、ステーブルコインはまだ既存のインフラストラクチャに十分に統合されていません。たとえば、Microsoft、銀行、建設会社、または住宅購入者が自動マーケットメイカー（AMM）で500万ドルのステーブルコインを交換しようとした場合、流動性の深さが不足しているためにスリッページが発生し、そのユーザーは1:1の交換比率を実現できず、最終的に得られる金額は500万ドルを下回ります。ステーブルコインが金融システムを根本的に変革するためには、このような状況は明らかに受け入れられません。

一般的な額面交換システムは、ステーブルコインが統一通貨システムの一部になるのに役立ちます。もしステーブルコインが統一通貨システムの構成要素として機能できない場合、その潜在的な機能と価値は大きく損なわれるでしょう。

現在、ステーブルコインの運用方法は、発行機関（CircleやTetherなど）がそのステーブルコイン（それぞれUSDCとUSDT）に対して直接的な償還サービスを提供しており、これらのサービスは主に機関顧客や認証プロセスを経たユーザーを対象としており、通常は最低取引額が伴います。

例えば、Circleは企業ユーザー向けにCircle Mint（以前はCircle Account）を提供してUSDCを鋳造および償還することができます。一方、Tetherは認証されたユーザーに直接償還を許可しており、通常は特定の閾値（例えば、10万ドル）を満たす必要があります。

去中心化の MakerDAO は、Peg Stability Module（PSM）モジュールを通じて、ユーザーが固定レートで DAI を他のステーブルコイン（例えば USDC）に交換できるようにし、実質的に検証可能な償還/交換メカニズムとして機能します。

これらのソリューションは効果的ですが、普遍的に利用可能ではなく、インテグレーターが各発行機関と個別に接続する必要があります。直接統合がない場合、ユーザーは市場での実行を通じてステーブルコイン間で交換したり「降りる」ことができますが、名目価値での清算はできません。

直接統合が欠如する中で、特定の企業やアプリが極めて狭い交換範囲を維持できると主張することがあります—たとえば、常に1ベーシスポイントの差で1 USDCを1 DAIに交換するといった—しかし、この約束は流動性、バランスシートの余裕、そして運営能力に依存しています。

理論的には、中央銀行デジタル通貨（CBDC）は通貨システムを統一することができますが、プライバシーの懸念、金融監視、制限された通貨供給、革新の速度の低下など、多くの問題を伴います。そのため、既存の金融システムを模倣したより優れたモデルがほぼ必然的に勝利するでしょう。

ビルダーや機関投資家にとっての課題は、担保、規制、ユーザーエクスペリエンスの違いがあるにもかかわらず、ステーブルコインを銀行預金、フィンテック残高、現金と同様に「純粋な通貨」として機能するシステムを構築することです。ステーブルコインを通貨の統一性の目標に組み込むことは、起業家に以下の構築機会を提供します：

広く利用可能な鋳造と償還メカニズム

ステーブルコイン発行者は、銀行、フィンテック企業、およびその他の既存のインフラストラクチャと密接に協力し、シームレスかつ額面での資金の出入りのチャネル（オン/オフランプ）を構築する必要があります。既存のシステムを通じてステーブルコインの額面での相互交換性を実現することで、ステーブルコインは従来の通貨と変わらなくなり、世界的な普及を加速させることができます。

ステーブルコイン清算センター

分散型の協力組織を構築する——安定したコイン版の ACH または Visa のように——即時で摩擦のない透明な手数料の交換体験を保証するために。MakerDAO のペグ安定性モジュール（PSM）は有望なモデルを提供しているが、これに基づいてプロトコルを拡張し、発行者間および法定通貨ドルとの間で額面での決済を確保できれば、より革命的な解決策になるだろう。

信頼できる中立的な担保層を開発する

ステーブルコインの相互運用性を広く受け入れられた担保層（例：トークン化された銀行預金や包装された国債）に移行させることで、ステーブルコイン発行者はブランド構築、マーケティング、インセンティブメカニズムにおいて革新を進めることができ、同時にユーザーは必要に応じて簡単にアンパックし、変換することができます。

より優れた取引所、取引意図、クロスチェーンブリッジおよびアカウント抽象

既存または既知の技術のより優れたバージョンを利用し、最適な資金の出入りチャネルまたは交換方法を自動的に探し出して実行し、最適な料金を実現します。多通貨取引所を構築し、スリッページを最小限に抑えます。同時に、これらの複雑さを隠し、ステーブルコインユーザーに対して、大規模な使用時でも予測可能な料金体験を提供します。

2.ドル建てステーブルコインの世界的需要：高インフレと資本規制下のライフライン

多くの国で、ドルに対する構造的な需要は非常に強いです。高インフレや厳しい資本規制環境に住む市民にとって、ドル安定コインはライフラインであり、貯蓄を保護するだけでなく、グローバルなビジネスネットワークに直接接続することができます。

企業にとって、ドルは国際的な価格設定の単位であり、国際取引をより便利で透明にします。人々は消費と貯蓄を行うために、迅速で広く受け入れられ、安定した通貨を必要としています。

しかし、現在の国際送金手数料は13%に達しており、世界には高インフレ経済体で生きる9億人が安定した通貨を得られず、さらに14億人が銀行サービス不足の状態にあります。米ドルのステーブルコインの成功は、米ドルへの需要を反映するだけでなく、人々が「より良い通貨」を求める渇望をも示しています。

政治や民族主義などの理由に加えて、各国が自国通貨を維持する重要な理由の一つは、地元の経済現実に基づいて経済を調整する能力を意思決定者に与えることです。災害が生産に影響を与えたり、重要な輸出が減少したり、消費者の信頼が揺らぐと、中央銀行は金利を調整したり、通貨を発行したりすることで衝撃を緩和し、競争力を高めたり、消費を刺激したりできます。

米ドルステーブルコインの広範な採用は、地元の政策立案者が経済を調整する能力を弱める可能性があります。この問題の根源は、経済学の「不可能三角」（Impossible Trinity）原則にあり、国家は常に次の三種類の経済政策のうち二つのみを選択できるということです：

資本の自由な移動。

固定または厳格に管理された為替レート；

独立した金融政策(国内金利を自由に設定可能)。

分散型のピアツーピア送金は、「不可能な三角形」におけるすべての政策に影響を与えました。このような送金は資本規制を回避し、資本の流れを完全にオープンにします。ドル化は、市民を国際的な価格単位に固定することで、為替レートや国内金利を管理する政策の影響力を弱めます。各国は、対応する銀行システムの狭い通路を通じて市民を地元通貨に誘導し、これらの政策を実施します。

それにもかかわらず、米ドルのステーブルコインは外国に対して魅力的です。なぜなら、より安価でプログラム可能な米ドルは貿易、投資、送金を引き付けることができるからです。ほとんどの国際取引は米ドルで評価されているため、米ドルを取得する手段が便利であればあるほど、国際貿易はより迅速で簡単になり、より普及します。また、各国政府は資金の出入りのルート（on/off ramps）に対して税金を課し、地元の保管機関を監視することができます。

銀行や国際決済のレベルでは、マネーロンダリング、脱税、詐欺を防ぐための一連の規制、システム、ツールがすでに存在しています。ステーブルコインは公開かつプログラム可能な台帳上で運用されているため、安全ツールの構築がより簡単になりますが、これらのツールは実際に開発される必要があります。これにより、起業家はステーブルコインを既存の国際決済コンプライアンスインフラに接続し、関連する政策を支援し実行する機会を得ることができます。

主権国家が効率のために貴重な政策ツールを放棄する（可能性は極めて低い）と仮定し、詐欺やその他の金融犯罪を無視する（これもあまり可能性が高くない）場合を除いて、起業家たちはステーブルコインが地域経済により良く統合されるのを助けるシステムを構築する機会を持つことになる。

より優れた技術を採用する一方で、外貨流動性、マネーロンダリング防止（AML）規制、その他のマクロプルーデンシャルバッファーなど、既存の保護措置を改善する必要があります。これにより、ステーブルコインが地域の金融システムにスムーズに統合できるようになります。これらの技術的解決策は、以下の目標を達成することができます：

ドルステーブルコインのローカライズ受け入れ

米ドルのステーブルコインを地元の銀行、フィンテック企業、決済システムに統合し、小額で任意かつ課税される可能性のある変換をサポートします。この方法は地元の流動性を向上させると同時に、地元通貨の地位を完全に弱めることはありません。

ローカルステーブルコインは資金の出入りチャネルとして

地元通貨に連動したステーブルコインを発行し、地元の金融インフラと深く統合します。このステーブルコインは、外国為替取引の効率的なツールとしてだけでなく、デフォルトの高性能な決済チャネルとしても機能します。広範な統合を実現するためには、清算センターや中立的な担保層の設立が必要になる場合があります。

オンチェーン外国為替市場

ステーブルコインと法定通貨を横断するマッチングおよび価格集約システムの開発。市場参加者は、収益性のある準備資産を保有し、高いレバレッジを利用することで、既存の外国為替取引戦略をサポートする必要があるかもしれません。

MoneyGramの競合他社に挑戦

実店舗を基盤とした現金の入出金ネットワークを構築し、エージェントにステーブルコインで報酬を支払う。最近MoneyGramが類似の製品を発表したが、成熟した流通ネットワークを持つ他の企業にとって競争に参加するための多くの機会が残っている。

コンプライアンスの改善

既存のコンプライアンスソリューションをアップグレードして、ステーブルコイン決済ネットワークをサポートします。ステーブルコインの強力なプログラム可能性を活用して、資金の流れに対するより豊かで迅速な洞察を提供し、透明性と安全性をさらに向上させます。

3.国債をステーブルコインの担保として考慮する影響

ステーブルコインの普及は、その背後に国債が支えとして存在するからではなく、ほぼ即時で、ほぼ無料の取引特性と無限のプログラム可能性によるものです。法定通貨準備型ステーブルコインが先に広く採用された理由は、それらが理解しやすく、管理しやすく、規制しやすいからです。しかし、ユーザーのニーズの核心的な推進力は、担保の具体的な形態ではなく、実用性と信頼感（例えば、24/7の決済、相互運用性、そしてグローバルな需要）にあります。

法定通貨準備型ステーブルコインはその成功により挑戦に直面する可能性があります：もしステーブルコインの発行規模が現在の2620億ドルから数年以内に2兆ドルに成長し、規制当局がステーブルコインを短期米国債（T-bills）で裏付けることを要求した場合、何が起こるでしょうか？このシナリオは不可能ではなく、担保市場や信用創造に与える影響は巨大なものとなる可能性があります。

財務省保有の潜在的な影響

もし2兆ドルのステーブルコインが短期の米国債券への投資を求められた場合（現在、規制当局に認められている少数の資産の一つ）、ステーブルコイン発行者は約7.6兆ドルの国債流通量の3分の1を保有することになります。この変化は、今日のマネーマーケットファンド（Money Market Funds）の役割に似ています—流動性が高く、低リスクの資産を集中して保有していますが、国債市場への影響はより深遠なものになる可能性があります。

短期国債が理想的な担保として見なされる理由は、それらが世界で最もリスクが低く、流動性が高い資産の一つと広く考えられているためであり、同時にそれらはドル建てであり、通貨リスク管理を簡素化します。

しかし、もしステーブルコインの発行規模が2兆ドルに達すると、国債の利回りが低下し、リポ市場での活発な流動性が減少する可能性があります。新たに発行されるステーブルコインは、国債に対する追加の需要に相当し、これによりアメリカ財務省はより低いコストでの再資金調達を可能にし、同時に国債は他の金融システムにとってより希少で高価なものとなるでしょう。

この状況は、ステーブルコイン発行者の収入を削減する可能性があり、他の金融機関が流動性を維持するために必要な担保を取得することをより困難にします。

潜在的な解決策は、米国財務省が短期債務をさらに発行することで、短期国債の流通量を7兆ドルから14兆ドルに拡大することです。しかしそれでも、ステーブルコイン業界の急速な成長は供給と需要のダイナミクスを再構築し、新しい市場の課題と変革をもたらすでしょう。

狭い銀行モデル

本質的に、法定通貨準備型ステーブルコインは狭い銀行（Narrow Banking）と非常に似ています：それらは100％の準備（現金または同等物）を保有し、貸付を行いません。このようなモデルはリスクが低く、これは法定通貨準備型ステーブルコインが初期の規制当局の承認を得ることができた理由の一つです。

狭い銀行は、トークン保有者に明確な価値保障を提供できる信頼できるかつ検証しやすいシステムであり、同時に分数準備金銀行が直面する包括的な規制負担を回避します。

しかし、ステーブルコインの規模が10倍に増加し、2兆ドルに達すると、その完全に準備金と国債に裏付けられた特性は、信用創造に連鎖的な影響を与えることになります。

経済学者が狭い銀行モデルに懸念を抱く理由は、経済に対する信用供給のための資本の使用を制限するからです。従来の銀行（分数準備金銀行）は、顧客の預金のほんの一部を現金または現金同等物として保持し、残りの大部分を企業、住宅購入者、起業家に貸し出します。規制当局の監視の下、銀行は信用リスクと貸出期間を管理することで、預金者が必要なときに資金を引き出せることを確保します。

これは、規制当局が狭い銀行が預金を吸収することを望まない理由です——狭い銀行モデルの資金は、より低い貨幣乗数（つまり、単一のドルが支える信用拡張の倍率が低い）を持ちます。根本的に、経済は信用の流動性に依存しています：規制当局、企業、そして一般消費者は、より活発で相互依存的な経済から利益を得ます。もし17兆ドルの米国の預金基盤の中で、たとえほんの一部が法定通貨準備型のステーブルコインに移行した場合、銀行は最も安価な資金源を失う可能性があります。

預金流出に直面して、銀行はあまり理想的でない2つの選択肢に直面します：1つは信用創造を減少させること（例えば、住宅ローン、自動車ローン、中小企業向けの貸付限度を減らすこと）；もう1つは、流出した預金をホールセールファイナンス（例えば、連邦住宅ローン銀行の前払い）で代替することですが、これらの資金調達はコストが高く、期間が短いです。

しかし、ステーブルコインは「より良い通貨」として、より高い通貨流通速度をサポートします。単一のステーブルコインは、1分以内に送信、消費、借用、または貸し出すことができます——つまり、頻繁に使用することができるのです！これらすべては、人間またはソフトウェアによって制御され、24時間365日稼働しています。

ステーブルコインは必ずしも国債によって裏付けられる必要はありません。トークン化された預金（Tokenized Deposits）は別の解決策であり、これによりステーブルコインの価値主張は銀行のバランスシートに留まりながら、現代のブロックチェーンの速度で経済の中で流通することができます。

このモードでは、預金は引き続き分数準備金銀行システムに留まり、各安定価値トークンは実際には発行機関の貸出業務をサポートしています。

貨幣乗数効果が回復した——単に流通速度によるものではなく、伝統的な信用創造を通じて——同時にユーザーは24時間365日の決済、コンバイナビリティ、オンチェーンのプログラム可能性を享受できます。

ステーブルコインを設計する際には、経済と革新のバランスを次の方法で実現できます：

トークン化預金モデル：預金を分数準備金システムに保持する；

分散担保:短期国債に加えて、他の質の高い流動性資産に拡大します。

自動流動性パイプラインの埋め込み：オンチェーンの買戻し、三者施設、CDP（担保債務ポジション）プールなどのメカニズムを利用して、余剰の準備金を再び信用市場に注入します。

これらのデザインは伝統的な銀行に妥協するものではなく、経済の活力を維持するためのより多くの選択肢を提供しています。

最終的な目標は、相互依存し、かつ成長し続ける経済を維持することであり、合理的なビジネスローンを容易に取得できるようにすることです。革新的なステーブルコインの設計は、伝統的な信用創造を支援しながら、通貨の流通速度を高め、分散型の担保貸付および直接的な個人貸付を通じて、この目標を達成することができます。

現在の規制環境ではトークン化された預金（Tokenized Deposits）はまだ実現不可能ですが、法定通貨準備型ステーブルコインに関する規制が次第に明確になり、銀行預金を担保とするステーブルコインへの道が開かれました。

預金支援型ステーブルコイン（Deposit-backed Stablecoins）は、銀行が信用サービスを提供しながら資本効率を向上させ、同時にステーブルコインのプログラム可能性、コストの利点、迅速な取引特性をもたらすことができます。ユーザーが預金支援型ステーブルコインの鋳造を選択すると、銀行はユーザーの預金残高から相応の金額を差し引き、その預金義務を統合ステーブルコイン口座に移転します。これらのステーブルコインは、これらの資産に対する米ドル建ての保有権を表し、ユーザーはそれを自分が選んだ公共アドレスに送信することができます。

預金支援型ステーブルコインに加えて、以下の革新的な施策も資本効率を向上させ、国債市場の摩擦を減少させ、通貨の流通を加速するのに役立ちます：

銀行がステーブルコインを受け入れる手助け

銀行はステーブルコインを採用または発行することによって、ユーザーが預金から資金を引き出すことを可能にし、基礎資産の利回りを保持しながら顧客との関係を維持することができます。ステーブルコインはまた、銀行に仲介者を介さない支払いの機会を提供します。

個人や企業が分散型金融(DeFi)を受け入れるのを支援

より多くのユーザーがステーブルコインとトークン化された資産を通じて自分の資金と富を直接管理するようになる中で、起業家はこれらのユーザーが迅速かつ安全に資金を調達できるよう支援すべきです。

担保の種類を拡大し、トークン化を実現する

短期国債（T-bills）以外の受け入れ可能な担保資産の範囲を、地方債、高格付け企業債、モーゲージ担保証券（MBS）または担保付き実世界資産（RWAs）に拡大します。これにより、単一市場への依存を減らすだけでなく、米国政府以外の借り手に対しても信用を提供し、担保資産の高い品質と流動性を確保して、ステーブルコインの安定性とユーザーの信頼を維持します。

流動性を向上させるために担保をブロックチェーンに載せる

不動産、大宗商品、株式、国債などの担保資産をトークン化し、より豊かな担保エコシステムを構築する。

担保債務ポジション（CDP）モデルの採用

MakerDAOのDAIなどのCDPベースのステーブルコインを参考にすると、これらのステーブルコインは多様なオンチェーン資産を担保として利用し、リスクを分散させるとともに、オンチェーンで銀行が提供する貨幣拡張機能を再現します。さらに、これらのステーブルコインは、担保モデルの安定性を検証するために、厳格な第三者監査と透明な開示を受けることが求められます。

ステーブルコインの分野は巨大な課題に直面していますが、各課題は大きな機会ももたらします。ステーブルコインの複雑性を深く理解できる起業家や政策立案者は、よりスマートで安全で優れた金融の未来を形作るチャンスがあります。

感謝

ティム・サリバンの継続的なサポートに感謝します。 また、この記事を実現するための洞察に満ちたフィードバックと提案を提供してくださった Aiden Slavin、Miles Jennings、Scott Kominers、Christian Catalini、Luca Prosperi にも感謝します。

著者について

サム・ブロナーは、a16z crypto 投資チームのパートナーです。a16z に参加する前は、マイクロソフトのソフトウェアエンジニアとして、Fluid Framework と Microsoft Copilot Pages の創設に関与していました。サムはまた、マサチューセッツ工科大学（MIT）スローン経営大学院で学び、ボストン連邦準備銀行でハミルトンプロジェクトに参加し、スローンブロックチェーンクラブを主導し、スローン初の人工知能サミットを企画し、起業家コミュニティを作ったことで MIT のパトリック・J・マクガバン賞を受賞しました。彼の X（旧 Twitter）でのアカウント @SamBroner をフォローするか、彼の個人ウェブサイト sambroner.com を訪れて、さらに詳しい情報をお読みください。

出典:TechFlow