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Circle IPOの解釈:低い純利益率の背後にある成長の可能性と規制レイアウト
Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性
Circleは業界の加速的な整理段階で上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠されている——純利率は持続的に下落しているが、それでも巨大な成長ポテンシャルを秘めている。一方では、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備金収入を持っている; 他方では、その収益性は驚くほど「穏やか」に見える——2024年の純利率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗によるものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしている: 高金利の恩恵が徐々に薄れていく中で、流通コスト構造が複雑な状況下で、Circleは高度にスケーラブルで規制先行のステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの向上と規制の駆け引きに使われている。本稿では、Circleの7年間の上場の道のりを手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルまで、その「低純利率の背後」にある成長ポテンシャルと資本化の論理を深く分析する。
1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史
1.1 三回の資本化の試みのパラダイム移行(2018-2025)
Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制枠組みの動的な駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初のIPOの試みは、米国証券取引委員会が暗号通貨の特性を認定することに対して曖昧な時期に行われた。当時、会社はある取引所を買収することで「支払い+取引」の二重ドライブを形成し、さらに複数の著名な機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局による取引所業務の適合性に対する疑問や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は300億ドルから75%暴落し75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性を露呈した。
2021年のSPACの試みは、規制仲介の思考の限界を映し出しています。特定の企業との合併を通じて伝統的なIPOの厳格な審査を回避できるとはいえ、SECによるステーブルコインの会計処理に関する問いかけは核心を突いており、CircleにUSDCが証券として分類されるべきではないことを証明するよう求めています。この規制の課題は取引の流産を招きましたが、逆に企業が重要な転換を遂げることを促しました: コアではない資産を剥離し、「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸を確立することです。この時点から今日に至るまで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、世界の多くの国で規制ライセンスを積極的に申請しています。
2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たすだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです: 約320億ドルの資産の中で、85%はある資産運用会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ協定に配置され、15%はニューヨークメロン銀行などのシステミックな重要金融機関に預けられています。このような透明な操作は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。
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1.2 ある取引プラットフォームとの協力: エコシステムの共創から微妙な関係へ
USDCが登場した初期、両者はCentre連盟を通じて提携しました。2018年にCentre連盟が設立されたとき、ある取引所は50%の株式を保有しており、"技術提供によるトラフィックの入り口"というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で明らかにしたところによれば、彼らは2.1億ドルの株式を通じてある取引所からCentre Consortiumの残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約も再設定されました。
現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示に従い、両者はUSDCの準備収入に基づき一定の割合で分配します(文中で言及された特定の取引プラットフォームは約50%の準備収入を共有しています)、分配割合はそのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。特定の取引プラットフォームの公開データによると、2024年にはそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%です。その取引プラットフォームは20%の供給シェアを持つことで、約55%の準備収入を得ており、Circleにいくつかの潜在的なリスクをもたらしています: USDCがそのプラットフォームのエコシステム外で拡張する際、限界コストは非線形的に上昇します。
2 USDCの準備金管理と株式および株式保有構造
2.1 リザーブの段階的管理
USDCの準備管理は明らかな「流動性の階層化」特性を示しています:
2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が3か月を超えない米国債券およびオーバーナイト米国債レポ取引を含んでいます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。
2.2 株式の分類と階層的ガバナンス
SECに提出されたS-1文書に基づき、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します:
この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保証します。
2.3 役員株式および機関投資家持株の分配
S-1ファイルで開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しており、これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって大きなリターンをもたらすことができます。
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3 収益モデルと収益の分解
3.1 収益モデルと運営指標
3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)
表面の矛盾の背後には構造的な動因が存在する:
多元から単核への収束: 2022年から2024年にかけて、Circleの総収入は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備収入は企業の最もコアな収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇します。この集中度の向上は、"ステーブルコインとしてのサービス"戦略の成功を示していますが、同時に企業がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まったことも意味しています。
販売費用の急増が粗利空間を圧迫: Circleの販売と取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253%に達する。この種のコストは主にUSDCの発行、償還および支払い清算システム費用に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出も剛性に増加する。
このようなコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%へと急速に低下しました。これは、ToBの安定通貨モデルが規模の利点を持っているものの、金利の下落サイクルにおいて利益圧縮のシステムリスクに直面することを反映しています。
利益が赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化: Circleは2023年に正式に黒字転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の流れを維持するものの、運営コストと税金を差し引いた可処分所得はわずか1億0125万1,000ドルで、非運営収入5,441万6,000ドルを加えると純利益は1.55億ドルとなりますが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半分減少しました。
コストの硬直化: 注目すべきは、会社が2024年に一般行政支出(General & Administrative)に対して1.37億ドルを投入する予定で、前年同期比で37.1%の上昇となり、3年連続の上昇です。S-1の開示情報と合わせて、この支出は主に世界的なライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡大などに使用されることが分かり、同社の「コンプライアンス優先」戦略がもたらすコストの硬直性を裏付けています。
全体として見ると、Circleは2022年に"取引所の物語"を完全に脱却し、2023年に利益の転換点を実現し、2024年には成功裏に利益を維持したが、増加速度は鈍化した。その財務構造は徐々に伝統的金融機関に近づいている。
しかし、その収益構造は米国債の金利差と取引規模に高度に依存しているため、金利の下落サイクルやUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、直接的に利益のパフォーマンスに影響を与えることになります。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「新たな成長」を間のより堅実なバランスを求める必要があります。
深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります: USDCが"クロスチェーン資産"としての属性を強化する(2024年のチェーン上取引量20兆米ドル)の際、その貨幣乗数効果は発行者の収益性を逆に弱めます。これは伝統的な銀行業の困難と同じようなものです。
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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性
Circleの純利益率は高い流通コストとコンプライアンス支出のために引き続き圧力を受けており、2024年の純利益率はわずか9.3%で、前年同期比で42%の減少となっています(。しかし、そのビジネスモデルと財務データの中には依然として複数の上昇力が隠れています。
データプラットフォームのデータによると、2025年4月初めまでにUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、USDTの1444億ドルに次いでいます。2024年末までに、USDCの市場シェアは26%に増加しました。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額は10億ドル未満であり、2020年から2025年4月までの年平均成長率)CAGR(は89.7%に達しました。残り8ヶ月でUSDCの成長が鈍化しても、その時価総額は年末までに900億ドルに達する見込みであり、CAGRは160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に対して非常に敏感であるにもかかわらず、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利低下リスクの一部を相殺することができます。
販売コストの構造的最適化:2024年にある取引プラットフォームに高額な手数料を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、あるプラットフォームとの提携では6000万2500ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増やすことができ、単位顧客獲得コストは他の取引プラットフォームよりも著しく低くなっています。S-1文書にあるCirlceとそのプラットフォームとの提携計画を考慮すると、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を実現することが期待できます。
保守的估値は市場の希少性を価格に反映していない: CircleのIPOの評価額は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20~25倍の間である。PayPal)19x(、Square)22x(などの伝統的な決済会社に近いが、"低成長安定利益"の位置付けに対する市場の反映のように見える。しかし、この評価体系は、米国株式市場における唯一の純粋なステーブルコインの対象としての希少性の価値を十分に評価していない。セグメントされた市場の唯一の対象は通常、評価のプレミアムを享受するが、Circleはそれを考慮に入れていない。同時に、ステーブルコイン関連の法案が成功裏に成立すれば、オフショア発行者は準備構造を大幅に調整する必要があるが、現行の