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無期限先物DEXの台頭：取引所からWeb3アプリケーションの推進力へ
無期限先物DEX：ニッチな取引所からオンチェーンアプリケーションの原動力へ
無期限先物DEXは最近の暗号市場で急速に発展しており、効率、速度、スケーラビリティの面で顕著な進歩を遂げています。本記事は、無期限先物DEXが取引シーンに限らず、ブロックチェーンアプリケーションの範囲を拡大し、Web3の大規模な採用に道を開くことを探求します。
取引所は暗号市場の核心的な構成要素として、ユーザー間の取引行動によって市場の運営を支えています。どの取引所の最も重要な目標は、高効率で迅速かつ安全な取引マッチングを実現することです。この目標に基づいて、DEXはCEXを基に多くの革新を行い、信頼の仮定を排除し、仲介者や中央集権的な管理を避け、ユーザーの資金管理権を保持し、コミュニティの製品イテレーションへの参加を許可するなどを実現しています。
しかし、DeFiの発展の歴史を振り返ると、DEXは多くの利点を持っていますが、しばしば高い遅延と低い流動性を代償として必要とします。これは主にブロックチェーンのスループットと遅延に制限されています。データによれば、DEXの現物取引量は暗号市場の総取引量の15%-20%を占めており、無期限先物取引は5%に過ぎません。
DEX上で無期限先物ビジネスを展開することは多くの課題に直面しています。なぜなら、CEXは無期限先物取引において以下の利点を持っているからです：
CEXの集中化と独占は、ユーザーが無視できない問題となっています。特にFTXの倒産は、集中化の傾向をさらに悪化させました。現在、CEX分野はほぼ完全に少数の巨頭によって支配されており、この集中化は暗号エコシステムにシステム的リスクをもたらしています。DEXの利用率と市場シェアを増加させることで、このようなリスクを効果的に低減し、全体の暗号エコシステムの持続可能な発展を促進することができます。
イーサリアムLayer2とマルチチェーンエコシステムの台頭は、流動性の供給源とユーザー体験に革新をもたらし、DEXの発展に有利な条件を生み出しました。現在は無期限先物DEXの発展にとって良い機会です。本稿では無期限先物DEXの現状を深く掘り下げ、いくつかのDEXのデザイン理念を紹介します。
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無期限先物が暗号エコシステムにおける製品市場の適合度：投機とヘッジの重要なツールとなる
無期限先物は、トレーダーが無期限にポジションを保持できることを許可し、これは伝統的な金融市場における何年にもわたる店頭先物取引に似ています。違いは、無期限先物が資金調達率の概念を導入し、先物取引の方法を普及させることで、より多くの個人投資家が参加できるようにし、同時に「欠阻尼効果」を構築し、ある程度までロングとショートの構造が過度に不均衡になるのを防いでいることです。
現在、無期限先物市場の月間取引量は1200億ドルを超えており、この規模は取引所が提供する優れたユーザー体験、オーダーブックメカニズムによって促進される取引効率、そして垂直統合された清算システムによって実現される迅速かつ安全な清算のおかげです。
さらに、Ethenaのように無期限先物を基盤メカニズムとして利用するプロジェクトは、無期限先物に投機以外の多様な用途をもたらしました。一般的に、無期限先物は従来の先物契約に比べて4つの利点があります：
BitMEX取引所が2016年に無期限先物を初めて導入して以来、無期限先物DEXは急速に発展し、現在では無期限先物をサポートするDEXが100を超えています。初期の無期限先物DEXは規模が小さく、2017年にはdYdXがイーサリアムエコシステムに上場し、相当な期間無期限先物市場を支配していました。現在では、私たちは各チェーン上で活発な無期限先物DEXを見ることができ、契約取引は暗号エコシステムに欠かせない部分となっています。
多くの研究が示すところによれば、無期限先物取引の規模が拡大するにつれて、現物市場が活発でない時に無期限先物市場が価格発見機能を持ち始めた。DEX上の無期限先物取引量は2021年7月の10億ドルから2024年7月の1200億ドルに増加し、年平均成長率は約393%である。
しかし、無期限先物DEXはブロックチェーンの性能制限によりボトルネックに直面しています。無期限先物市場をさらに発展させるためには、オンチェーンの流動性の低さと高い遅延という2つの核心的な問題を解決する必要があります。高い流動性はスリッページを減少させ、取引プロセスをよりスムーズにし、ユーザーの損失を減らします。低い遅延はマーケットメーカーがよりタイトな価格を提示できるようにし、取引の迅速な実行を可能にし、市場の流動性を向上させます。
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無期限契約DEXの料金モデル
無期限先物DEXにおいて、価格設定メカニズムは市場価格が需給動態を正確に反映することを確保するための鍵です。異なる無期限先物DEXは流動性を均衡させ、ボラティリティを低下させるために様々な価格設定メカニズムを採用しています。以下は主なモデルのいくつかです：
オラクルモード
オラクルモードは、無期限先物DEXが取引量の多い主要な取引所から価格データを取得し、サービスを提供することを指します。価格操作のリスクはありますが、DEXの価格設定コストを削減することができます。例えば、分散型無期限先物取引所GMXです。
Chainlinkオラクルを使用して価格データを取得することで、GMXは価格の正確性と完全性を保証し、価格受け入れ者にとって友好的な取引環境を創出し、同時に価格設定者に豊富な報酬を提供します。しかし、このようなオラクルモデルを使用して価格設定を行う取引所は、主要取引所の価格データソースに極度に依存しており、価格受け入れ者としてのみ機能し、積極的に価格発見を行うことはできません。
仮想自動マーケットメーカーvAMM
仮想自動マーケットメーカー（vAMM）モデルはUniswapのAMMモデルに触発されていますが、両者の違いは、AMMモデルが実際の資金プールとそれに対応する為替レートを通じて流動性と価格設定を提供するのに対し、vAMMの資金プールは仮想であり、実際の資産は存在しません。それは単に数学モデルを通じて取引ペアの売買行動をシミュレートし、価格設定を実現します。
vAMMモデルは無期限先物取引をサポートし、大量の資金を投入する必要はなく、現物と関連付ける必要もありません。現在、vAMMモデルはPerpetual Protocol、Drift Protocolなどの無期限先物DEXで採用されています。vAMMには高いスリッページと無常損失の問題がありますが、その透明性と分散型の特徴から、依然として優れたオンチェーン価格決定メカニズムです。
オフチェーンオーダーブックとオンチェーン決済の統合
オンチェーン注文マッチングのパフォーマンス制限を克服するために、一部のDEXはオフチェーンオーダーブックとオンチェーン決済のハイブリッドモデルを採用しています。このモデルでは、取引マッチングプロセスはオフチェーンで完了し、取引決済と資産保管は依然としてオンチェーンで行われます。これにより、ユーザーの資産は常に自分の管理下にあり、いわゆる「自己保管」となります。同時に、取引マッチングがオフチェーンで行われるため、MEVなどのリスクが大幅に低減されます。この設計は、分散型金融の安全性と透明性を保持しつつ、MEVなどの問題を解決し、ユーザーにとってより安全で信頼性のある取引環境を提供します。
いくつかの有名なプロジェクト、例えばdYdX v3、Aevo、Paradexなどがこのハイブリッドモデルを採用しています。この方法は効率を向上させるだけでなく、安全性も保証しており、Rollupの理念と共通点があります。
全体チェーンオーダーブック
全チェーンオーダーブックは、すべての取引注文に関連するデータと操作を完全にオンチェーンで公開および処理することを意味し、取引の完全性を維持するための従来のソリューションの中で最適です。全チェーンオーダーブックはほぼ最も安全なソリューションですが、その欠点も非常に明らかで、ブロックチェーンの遅延とスループットの制限を明らかに受けています。
さらに、全チェーンオーダーブックモデルは「フロントランニング」や「マーケット操作」などのリスクにも直面しています。フロントランニングとは、誰かが注文を提出する際に、他のユーザー（通常はMEVサーチャー）が未処理の取引を監視することによって、対象取引が実行される前に先行して利益を得ることを指します。この状況は全チェーンオーダーブックモデルでは一般的であり、すべての注文データがオンチェーンに公開記録されているため、誰でも確認し、MEV戦略を策定することができます。同時に、全チェーンオーダーブックモデルでは、すべての注文が透明であるため、一部の参加者がこれを利用して、大口注文などの方法で市場価格に影響を与え、不正な利益を得る可能性があります。
全チェーン注文簿には上記の問題があるものの、分散化とセキュリティの面で依然としてかなりの物語的魅力を持っています。SolanaやMonadなどのパブリックチェーンは、インフラを改善し、全チェーン注文簿の実現に向けて準備を進めています。Hyperliquid、dYdX v4、Zeta Markets、LogX、Kuru Labsなどのプロジェクトも、全チェーン注文簿モデルの範囲を拡大し続けており、既存のパブリックチェーン上での革新を行うか、自らのアプリケーションチェーンを構築して高性能な全チェーン注文簿システムを開発しています。
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DEXの流動性獲得とUXの改善
流動性は各取引所が生き残るための基本ですが、初期流動性をどのように獲得するかは取引所にとって厄介な問題です。DeFiの発展の中で、新興DEXは一般的にインセンティブと市場の力を通じて流動性を獲得します。インセンティブはしばしば流動性マイニングを指し、いわゆる市場の力はトレーダーに異なる市場間でのアービトラージの機会を提供することです。しかし、DEXが増えるにつれて、個々のDEXの市場シェアはますます少なくなり、十分な数のトレーダーを引き付けて流動性の「クリティカルマス」を達成することが難しくなっています。
ここでのCritical massは「有効規模」を指し、ある物事が十分な規模に達した後、物事の発展を維持するための最低コストを突破し、長期的に最大の利益を得ることを意味します。有効規模を超えたり、未達であったりすると、製品は利益の最大化を達成できず、良い製品は有効規模の下で長期にわたって運営される必要があります。
DEXにおいて、critical massは取引量と流動性の閾値を指し、この閾値に達することで安定した取引環境を提供し、より多くのユーザーを惹きつけることができます。無期限先物DEXでは、流動性はLPによって自発的に提供されるため、critical massに達する一般的な方法は、経済的インセンティブを伴うLPプールを設定することです。このモデルでは、LPは資産をプールに預け入れ、DEX上の取引を支えるための一定のインセンティブを得ます。
多くの伝統的なDEXはLPを引き付けるために高い年利（APY）やエアドロップイベントを提供していますが、この方法には欠点があります。高APYやエアドロップの利益を満たすために、DEXはTokenの大部分をLPマイニング報酬として使用しなければならず、そのような経済モデルは長続きせず、LPマイニングの「掘って引き出して売る」という悪循環に陥る可能性があり、DEXもすぐに崩壊し、持続的に運営することができなくなるかもしれません。
DEXの初期流動性獲得のこの課題に対して、最近2つの新しいアプローチが登場しました：コミュニティサポートのアクティブ流動性金庫とクロスチェーン流動性獲得。
Arbitrum上の無期限先物DEX Hyperliquidは、コミュニティサポートのアクティブ流動性金庫を使用した典型的なケースです。HLP金庫はHyperliquidのコア製品の一つであり、コミュニティユーザーの資金を利用してHyperliquidに流動性を提供します。HLP金庫はHyperliquidおよび他の取引所のデータを統合して公正価格を計算し、複数の資産間で有利な流動性戦略を実行します。これらの操作によって発生する利益と損失（P&L）は、金庫内のコミュニティ参加者のシェアに基づいて分配されます。
クロスチェーン流動性配分は、Orderly NetworkやLogX Networkなどによって提案されました。これらのプロジェクトは、任意のチェーン上に無期限先物取引のためのフロントエンドを作成し、すべての市場間で流動性をレバレッジ化することを可能にします。いわゆる「市場間流動性レバレッジ化」とは、複数の市場やパブリックチェーンを横断して流動性リソースを統合および利用することを指します。この方法により、取引プラットフォームは異なる市場やパブリックチェーン上で流動性を獲得することができます。
オンチェーン原生流動性、クロスチェーン集約流動性を組み合わせ、離散資産市場中立（DAMN、複数の独立した資産を統合し、市場の動向に敏感でない投資ポートフォリオを構築し、市場の変動がポートフォリオに与える影響をヘッジすることを指す）のAMMプールを作成することによって、LogXは市場が激しく変動している間も流動性を維持することができます。これらのプールはUSDT、USDC、wUSDMなどの安定した