チェーン上では、プロジェクトはREITs Protocleを開発し、REITsトークンの配布、取引、配当などの機能を自動実行することをサポートし、On-Chain Data Analysisモジュールを通じてブロックチェーンの公開情報からデータを抽出して投資家にサービスを提供します。チェーン外では、プロジェクトはライセンスを持つ機関を選び、資産のチェーン上での保管機能を担わせ、REITsトークンの二次市場取引の参考として基金の純資産価値データをリアルタイムで提供し、定期的に資産保管報告書を発行してチェーン上の資産と保管資産が等価であることを保証します。
現在の市場におけるRWAブームの下での冷静な考察
出典：七瓶のめり込まないボット
導入：RWAのコアビジネスロジックは資産トークン化であり、これは資産証券化の基礎の上にさらに一歩進め、トークンの技術形態を用いて基礎資産の内包するさまざまな権利とリスクを担うことを意味します。その意義は、ブロックチェーンの基盤アーキテクチャの技術的優位性を十分に発揮し、投資家の参加ハードルを下げ、金融商品の回転効率を高め、自動化実行レベルを向上させるなどのコストと効率の先天的な利点を持つことにあります。しかし、RWAはビジネスシーンに対するデータ化の程度要求が比較的高く、適用の実現は「ブロックチェーンに載せるためには、まずはオンラインにする」という制約を受けます。RWAが注目を集めるからといって、具体的にはどのような要因が加速作用を発揮できるのでしょうか？また、市場資源の有効投入を導くための具体的なパスはどのようなものでしょうか？現在の市場において、RWAはどのような要因で自らの生存空間を得ることができるのでしょうか？ここでは、RWAの発展傾向に対する深い認識に基づき、現在の市場で現れているRWAの熱潮についていくつかの冷静な考察を行い、偽を排除し真実を見極める役割を果たすことを期待し、業界がより効率的にRWAの発展経路を見つけるために集中できるようにします。
今年以来、RWAは引き続き世界的に注目されるホットな話題となっており、一方で、アメリカや欧州連合は関連する政策を次々と打ち出し、資産のトークン化やステーブルコインなどの分野での革新に対して応答し規制を行っています。例えば、4月3日、アメリカ合衆国下院金融サービス委員会は「より良い帳簿経済のためのステーブルコインの透明性と説明責任に関する法律」（略称STABLE法案）を投票で可決し、ステーブルコインの発行に必要な準備金および資本要件、マネーロンダリング防止基準を明確にしました。さらに、多くの金融機関や業界のリーダー企業がトークン化関連の製品を次々と発表しています。
以上の出来事は、RWAが業界の焦点となるための支えを提供しただけでなく、多くの資産所有者がRWAに目を向け、この革新的な業態を通じて資金調達を目指すことを引き寄せました。その中には多くの中小企業や個人事業主が、実物資産に基づいて資金調達を希望しています。実物資産と金融資産の主な違いは、その資産を保有しても一定のキャッシュフローを得られないことです。しかし、市場の反応は非常に現実的で、これまでのところ、世界中で発行されたRWAは金融資産に関連するケースに基づいています（金融属性と商品属性の両方を持つ金、原油などのカテゴリーも含まれます）。実物資産に基づく成功した発行のケースはまだ存在していません。金融資産に基づいて行われるRWAプロジェクトも、往々にして伝統的金融のトップ機関や業界のリーダーによって主導されています。「彼時王謝堂前燕、何時飛入尋常百姓家？」は依然として未知です。RWAは技術の利を携えて、金融商品革新にどのように影響を与えるのでしょうか？賛同から実行に至るまで、加速または阻害の作用を持つ具体的な要因は何でしょうか？市場資源の効果的な投入を導き、商業的な閉環を実現するための具体的な道筋は何でしょうか？本稿はRWAというホットな話題に対して、冷静な考察を行い、RWAの大規模な応用の実現を支えることを目指します。
1. 何でもRWAになれるの?
RWAはリアルワールドアセットの直訳ですが、そのコアビジネスロジックは資産のトークン化、つまり資産の証券化に基づいてさらに一歩進むことです。トークンの技術形態を用いて、基礎資産が代表するさまざまな権利とリスクを担う媒体とするものです。香港証券監視委員会はトークン化を、DLTを使用して従来の分類帳に記録された資産権利をプログラム可能なプラットフォームに記録するプロセスとして定義しています。
資産トークン化の役割と意義は、ブロックチェーンの基盤アーキテクチャの技術的優位性を十分に発揮できることにあります。既存の金融インフラストラクチャ（金融の電子化とインターネット化）に対して、投資家の参加ハードルを下げる（主にグローバル投資家の参加、自助口座開設、24時間年中無休の取引の便利さに現れる）、回転効率を高める（主に仲介機関の参加や決済の不要性に現れる）、および自動化実行レベルの向上（第三者機関の参加を減少させ、運営リスクと運営コストを低下させる）などの点で、コストと効率の視点から先天的な優位性を持っています。しかし、その欠点も非常に明確で、主に資産トークン化はビジネスシーンのデータ化の程度に対する要求が高く、「ブロックチェーンに乗せるには、まずはオンラインにする」という制約を受けています。例えば金融業界では、資産のリスクとリターンに影響を与えるすべての要因がデータ化され、金融資産のリスクとリターン評価に対して全次元かつリアルタイムで連続的なデータを提供する必要があり、これにより完全な資産トークン化を実現できます。
この要求は明らかに高すぎるが、これはブロックチェーンの技術的特性によって決定されているものであり、私たちが認識しなければならない現実でもある。もう少し分かりやすい言葉で表現すると、ブロックチェーンは自動的な照合機能を備えたデータベースに過ぎず、外部に対しては聴覚も視覚も持たず、外部データの入力を受け取ることしかできず、能動的にデータを取得することはできない。データを能動的に取得するにはどうすればよいのか？それには必ずIoTデバイスがデータ収集の源として必要になる。IoTデバイスが収集したデータが100%真実であることをどうやって保証するのか？一つの方法は技術的手段であり、もし業務プロセス全体が完全に自動化され、人の関与が全くない場合、データは当然信頼できる。もう一つの方法は、信頼できる第三者機関の監視を信用の裏付けとして利用することだ。第一の方法は明らかに業務シーンのスマート化の程度に依存しているが、現段階では第二の方法、すなわちまずは「ハイブリッドソリューション」に依存してデータの信頼性を確保し、その信頼できるデータを基にRWAのようなビジネスモデルを構築することは、効果的な「当面の策」と言える。したがって、RWAビジネスの限界は信頼できるデータの取得にあり、現状では明らかにすべてのものがRWAになるわけではない。
さらに言えば、RWAの本質が資産のトークン化である以上、そのコアロジックは金融ロジックとして表現されます。金融ビジネスが強調するリスクとリターンのマッチングという基本原則は、RWA製品設計において基礎的な役割を果たすべきものであり、この原則は現在の市場においてRWAの優先的な実現シーンを選択するための核心基準でもあります。我々は、基礎資産の主なリスク・リターン特性がビジネスシーンにおける様々な要因の変化の総合的な反映であり、そのキャリアがトークンであるかどうかによって何ら変わることはないことを知っています。したがって、投資家の情報の非対称性を解消するのに十分な信頼できるデータを提供できるかどうかが、RWAの優先的な実現シーンを選択する有効な方法となります。業界の実践として、アント・ファイナンシャルは新エネルギー分野のRWA発行に優先的に焦点を当てることを発表しました。なぜなら、新エネルギー産業チェーンは、分散型発電や充電スタンド、もちろん風力発電やエネルギー貯蔵を含め、一般的にインテリジェントシステムに基づいて運営され、キャッシュフローと情報フローが同期する特性を持っているからです。新エネルギー基礎資産に基づいてRWAを発行することで、投資家が直面する情報の非対称性は大幅に低下し、結果として投資家に対してリターンが明確でリスクが透明な投資機会を提供することができます。もし充電スタンドが従来の駐車場のように人手で料金を徴収するのであれば、この種の資産のRWAには何の意味もありません。
このリアルタイムデータを用いたリスク管理のモデルは、明らかに従来の金融機関が得意とする資産担保などによってカバーされる範囲を超えている。したがって、リスクがコントロール可能な観点から、アリペイは「デジタル投資銀行」というタイプの資産を自社の顧客に推薦することを望む。そうでなければ、従来の金融機関が従来のリスク管理手法に基づいてリスク管理の目的を達成できない資産について、アリペイは何の理由で彼らに別のトークンのパッケージを推薦するのだろうか？
同じ理由に基づいて、既存の技術条件では、実物資産の価値評価に必要な主要データをブロックチェーンに載せることができず、信頼できるデータによるリスク管理のサポートを提供することができません。全体として、実物資産のRWAは有効な道を見つけることができません。
もちろん、「データフローとキャッシュフローの同期」という基準で選別する場合、再生可能エネルギー産業だけでなく、自動運転機能を備えた車両もRWAが優先的に展開されるシーンとして利用可能です。ファイナンスリースやシェアライドに関わらず、これらはRWAの理想的な基礎資産とみなされます。各業界のデジタル化が進むにつれて、これらの業界シーンに基づいてRWAを発行することは、市場により大きな想像の余地を与えるでしょう。
二、すべての従来の金融商品はRWAで再構築する価値がある？
RWAに基づくコアロジックは、特に金融業界が電子化とインターネット化を経た後に、金融資産が自然にデータの形で存在するという金融ロジックの前提を反映しています。金融産業チェーンのデータ化レベルは大幅に向上し、実物資産に対して、金融資産はトークン化の形を通じて参加のハードルを下げ、回転効率を高め、自動化レベルを向上させる目標を達成することが容易です。それでは、すべての金融商品がRWAで再構築される価値があるのでしょうか？明らかにそうではありません。前述の分析に基づけば、より信頼できるデータを提供して金融機関のリスク管理能力を大幅に向上させることができない場合、「ブロックチェーンに上げる」ことは得るものが少なく無意味です。より現実的な金融資産のトークン化の道筋は「ミックスプラン」であり、つまり最初に金融機関の専門能力に基づいて資産の証券化を行い、その後証券化された資産と特定のトークンをアンカーとして結びつけ、金融資産の資金側と一部の運営側で「ブロックチェーンに上げる」利点を得ることです。以下では、REITsのトークン化を例に、このモデルの基本的特徴を説明します。
FTJLabsは、コンプライアンスアーキテクチャに基づいて従来の金融資産とブロックチェーン上の流動性をつなぐRWAプロジェクトREITsを世界で初めて提案しました。このプロジェクトは、世界的な取引所で上場されているReits資産に焦点を当て、ファンドを発行してReits投資ポートフォリオを構築し、ファンドの持分を基礎資産としてREITs Tokenを発行します。各REITs Tokenは、特定のファンド製品の1つの持分に対応しています。投資家は、ポートフォリオに対応するReits資産、法定通貨、またはステーブルコインに投資することでREITs Tokenを取得でき、世界中の任意の場所と任意の時間で取引することができ、またこれらのトークン資産に基づいて異なる収益特性の投資ポートフォリオを構築することもできます。
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チェーン上では、プロジェクトはREITs Protocleを開発し、REITsトークンの配布、取引、配当などの機能を自動実行することをサポートし、On-Chain Data Analysisモジュールを通じてブロックチェーンの公開情報からデータを抽出して投資家にサービスを提供します。チェーン外では、プロジェクトはライセンスを持つ機関を選び、資産のチェーン上での保管機能を担わせ、REITsトークンの二次市場取引の参考として基金の純資産価値データをリアルタイムで提供し、定期的に資産保管報告書を発行してチェーン上の資産と保管資産が等価であることを保証します。
以上の機能に基づいて、トークン化はReits資産にグローバルな流動性を付与し、その価値発見を容易にします。同時に、より広範な投資家に独自のリスクとリターンの特性を持つ投資対象を提供します。従来は複数の取引所を介して操作する必要があった投資ポートフォリオが、単一のトークンで実現できるようになります。
この製品では、二つのデザインが製品設計の特徴を比較的に反映しています。一つは、資産管理機関がREITs Tokenの価値を発揮するための基礎的な支援を行うことで、資産管理機関は自身の主体的信用に基づき、定期的な報告を通じて管理資産の純資産価値を開示し、REITs Tokenの価値と管理資産の等価な固定を保証します。二つ目は、このプロジェクトが取引所に上場しているReitsのみを基礎資産としているため、資産管理機関は取引所が提供する価格情報に基づいてREITs Tokenに参考価格を提供できますが、もしこのプロジェクトの基礎資産にプライベートReits製品が含まれている場合、資産管理機関はREITs Tokenに対して参考の見積もりを提供することができず、さらにはREITs Tokenの資産の透明性を保証できなくなり、流動性にも影響を与えることになります。
3. RWA、大衆参加のための豊かな機会?
現在の状況では、「本土資産+香港資金」はRWA業務を展開するにあたり理想的なモデルですが、香港証券監察委員会（SFC）は資産トークン化に対して慎重な態度を維持しており、適格投資家の認定や募集形式に関して明確な規定を設けて、投資家が過度なリスクを負わないようにしています。
2019年、香港証券先物委員会は《証券型トークンの発行に関する声明》を発表し、証券型トークンの販売とプロモーションに「専門投資家のみ（個人金融資産≥800万香港ドルまたはライセンスを持つ機関）」という制限を課しました。2023年11月、香港証券先物委員会は《仲介業者がトークン化された証券に関連する活動を行うことに関する通知》と《トークン化された証券先物委員会認可投資商品に関する通知》の2つの通知を発表し、トークン化された証券を「複雑な商品」と見なさず、その販売およびマーケティングの対象を専門投資家のみに制限しなくなりました。しかし、証券先物委員会は《2019年の声明》の1つの規定を保持しており、トークン化された証券関連活動を行おうとする仲介機関は、事前に証券先物委員会とそのビジネス計画について議論する必要があります。トークン化された証券は、すべての投資家に対して直接公募することはできません。
2023年12月、嘉実インターナショナルはMeta Lab HKと提携し、傘下の固定収益ファンド製品のトークン化を行ったが、主にプロの投資家を対象とした。2023年9月10日、太極資本は香港初の「プロの投資家」向け不動産ファンドの証券型トークン（PRINCE Token）を発表した。このトークンは香港証券監察委員会に許可された初のファンドトークン化資金調達製品であり、資金調達規模の目標は約1億元で、最低投資額は1000香港ドルで、一般的にプライベート不動産ファンドに必要な100万ドルよりも遥かに低い。しかし、香港証券監察委員会の関連規定により、香港のライセンスを持つデジタル資産取引所は中国本土のユーザーの登録を受け入れることができず、中国本土でも関連機関（中国本土の居住者向け）が仮想資産取引サービスを提供することは禁止されている。そのため、香港がライセンスを持つ機関に小売投資家向けに仮想資産取引サービスを提供することを許可しているにもかかわらず、中国本土のユーザーは直接参加することができない。
さらに、現段階で成功裏に発行されたRWA製品は、固定収益または収益権分配の特性を持つことが多く、比較的固定された期待収益率は資金規模の大きな機関の資産配置に適しています。したがって、現段階ではRWAは一般投資家が考える富の機会との間に非常に大きなギャップがあります。
4. RWAは、中小企業が融資を受けるための理想的なチャネルですか?
RWAは資金面で一般投資家に期待される収益を提供できない場合、資産面で中小企業の資金調達に理想的なチャネルを提供できるのでしょうか？
皆さんご存知の通り、資金調達コストは企業の資金調達手段の選択に影響を与える核心的な要素です。市場の情報によると、香港のRWA発行コストは一般に発行費用と資金コストの二部から成り立っています。その中で、資金コストは主に資産のリスクリターン特性および発行時期の資本市場環境に基づいて決定され（現在の市場予測では一般的に年率6-10%）、発行費用はデューデリジェンスコスト、製品設計および開発コスト、資金の越境通路、さらには後期管理コストを含みます。各発行費用の合計は数百万レベルになります。発行コストに基づいてRWAの基礎資産の下限を逆算すると、明らかに1億未満の資産規模でRWAを発行するのは経済的ではありません。資金コストの他にも時間コストがあり、この記事ではトークン化されたREITsの発行を例に、資産選定基準、主な発行プロセスおよび時間サイクルを表1に示します。
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以上のことから、現在の市場環境において、RWAの発行は資金調達コストと資金調達時間の両方で高いハードルを持っており、ほとんどの中小企業にとって資金調達の理想的なチャネルではありません。一方で、財務指標が香港証券取引所上場基準に達するか、それに近い大型企業にとって、現在の香港市場におけるRWA発行の主要なチャネルである3つのデジタル資産取引所（2025年5月時点で、香港証券監察委員会からデジタル資産取引関連業務を行うための許可を取得した機関は10社ありますが、実際に取引を提供できるプラットフォームは3社のみです）であっても、発行費用において一定の優位性があるものの、資金コストと資金調達効率においては明らかな劣位があり、資産収益が比較的安定していて資金需要が大きい企業は、まず港交所上場での発行を選ぶ傾向があります。そして、財務指標が港交所の発行基準に達しない企業のみが、より高いコストをかけてデジタル資産取引プラットフォームでのRWA発行を選ぶことをいとわないのです。これが現在の香港市場においてRWAの実現が難しい主な理由でもあります。
5. 金融かインターネットか? 現在の市場で生き残るためのRWAの方法!
香港証券監察委員会のトークン化された証券の定義や、市場の一般的な合意に照らしても、金融資産を基礎資産とするRWAはその金融属性を変えることはなく、単にトークンを新たな技術的な担体として基礎資産の元々のリスクと収益の特性を具現化しただけである。トークンを新たな担体とすることで、金融商品は取引の利便性、取引の効率性、プロセスの透明性の面で前例のない利点を示す。もし時間を遡ることができるなら、1397年、フィレンツェのメディチ家がヨーロッパで最初に為替手形を用いて国際的な送金業務を創始した時や、1602年、アムステルダム証券取引所が世界初の株式であるオランダ東インド会社の株を上場した時、あるいは1844年、イングランド銀行がイギリスの発券権を独占し、世界の中央銀行への第一歩を踏み出した時に、再度選択をするならば、彼らは分散型台帳をこれらの画期的な金融ツールの基盤構造として選ぶだろう。コストと効率の利点は明らかだからだ。
しかし、これは単なるロマンティックな仮説であり、時間は戻せません。数百年の蓄積を経て、金融業界は製品の形態、サービスの幅と深さの観点から、グローバル経済システムと深く結びついています。証券のトークン化から始まったRWAは、すべての伝統的金融商品を完全に再構築することは難しいでしょう。インターネットが伝統的社会に浸透したように、最もコストパフォーマンスが高く、技術的優位性を最も反映する分野から始めることで、RWAは自分自身の機会を見つける可能性が高くなります。
人工知能は国際チェスや囲碁などの特定の分野で人間を打ち負かしましたが、すべての投資家に対して個別の金融サービスを提供する点では人間に取って代わることはあまり考えられません。インターネットの利点は、まず大規模なロングテールユーザーにサービスを提供することにあります。そのため、従来の金融機関がヘッドクライアントへのサービス経験に基づいて市場の主要なシェアを占めているとき、金融属性を基本的なビジネスロジックとするRWAはインターネットの特性を借りて自らの生存空間を探さざるを得なくなります。
短期内、RWAは市場の立ち上げによるトラフィックの蓄積の最低要件を満たす必要があり、さまざまなシーンで具体的な製品形態を検証することは有益な試みです。特に、C端ユーザーの参加度が高く、現在の産業発展のトレンドに合ったゲームやエンターテインメントなどの分野を選ぶことで、より大きな機会が得られる可能性があります。中長期的には、太陽光発電や風力発電などの新エネルギー供給がスマートシステムと従来の電力網とシームレスに接続され、自動充電サービスを提供できるようになるとき；自動運転機能を持つタクシーが家庭で車を購入するよりも総合的な使用コストが著しく低くなるとき；人工知能に支えられたエージェントが人間に代わってより多くのタスクを実行できるようになり、計算能力、モデル、データが主要な生産要素となり、人間が直接生産に参加する必要がなくなるとき、RWAの役割は代替不可能になります。革新的な金融サービスモデルとして、RWAは同じ遺伝子を持ち、緊密に融合したスマート経済の発展と共に、金融サービスの主流形態として不可逆的に成長していくでしょう。第二次世界大戦後、アメリカの総合国力の台頭により、ドルがポンドに取って代わって「世界のハード通貨」となったことは、非常に良い例です。
最後に書く
現在のRWAは概念検証段階にありますが、私たちはすべて未来を代表するトレンドを認識しています。ここではRWAの熱狂に対して冷静な考察を行いますが、これはRWAやその革新探求を否定するものではなく、むしろその発展トレンドを深く認識しているからこそ、偽を排除し、干渉を除き、効率的な発展の道を見つけるために集中する意欲があります。やはりゲートナーの新技術応用曲線が反映している古い言葉の通り、新しい技術に対して人々はしばしばその短期的な効果を過大評価し、長期的な効果を過小評価する傾向があります。プロトタイプの検証製品の考え方に従えば、現在RWAにとってより適した生存空間を見つけることができるかもしれません！