**この記事は金融業の研究方法についての考察です。この記事は証券研究報告ではなく、いかなる投資アドバイスも構成しておらず、個別株については例示または事実の説明のためにのみ言及しており、私たちの証券や製品に対する推奨を意味するものではありません。具体的な投資アドバイスについては、私たちの研究報告を参照してください。**## **01** **トークンは古くから存在する**トークンは、いくつかの代表物や証明書を用いて、既存の実際の通貨を表すことを指し、機能的には部分的に通貨の機能を果たすこともできる（必ずしもすべての通貨機能が必要なわけではなく、例えばトークンは限られた範囲内で支払い手段として機能することができる）また、これらの証明書を使用して通貨に交換することができる。トークンは新しいものではなく、古くから存在しています。貴金属の鋳貨の時代において、商人が大金の鋳貨を長距離で持ち運び、遠方で大量の商品を購入する必要がある場合、それは重く危険な任務でした。しかし、幸運なことに彼は地元の別の商号を知っており、目的地にも支店がありました。そこで彼は商号を訪れ、自分の鋳貨をこの商号に預け、商号から彼に証書または領収書を発行してもらうことを提案しました。彼はその証書を持って外地に行き、商号の支店でお金を引き出し、購入を行い、そのために一定の手数料を支払うことを望みました。商号は自分が何もしなくてもお金が稼げると感じ、快く承諾した。この証票はお金（コイン）のトークンです。この商人は証明書を持って目的地に到着した後、その商号が地元で評判が良いことに気づき、地元の他の商人もその商号が発行した票据を支払い手段として受け入れていることを知りました。そこで、この商人は商号の支店で金貨に交換する必要がなく、直接その票据を持って市場で購入を行いました。したがって、トークンは元の通貨に取って代わり、一定の通貨機能を果たしました。当然ながら、それの通貨機能は元の通貨よりも限られており、商号の信用が及ぶ範囲内でのみ使用できます。注意、この証票には明確に、ある金額の通貨を代表すると記載されています。この時、商人は実際にその金額のお金を商号に預けています。これが**フルバッキング、完全バック**のトークンです。不足値のあるトークンはありますか？物語は続きます。この商人は持ってきた手形を使い果たした後、地元の商品の質が彼の予想を超えていることに気づき、もっと商品を仕入れようと思ったが、お金が足りなかった。そこで彼は商号の支店を訪れ、最初にお金を借りて、戻ったら商号の本店に返し、利息を支払うつもりだと尋ねた。商号はこの商人に非常に慣れていたため、快く承諾した。最も重要なステップが来ました：商号は商人に実際の通貨を貸す必要はなく、代わりに彼に新しい手形を発行するだけでよく（同時に商人も商号に借用証を渡すことができます）、その手形には「この商人は本号においていくらの金額が存在するか」と書かれています。商人はこの新しい手形を持って市場で商品を購入することができます。問題が発生しました：この新しい票据の背後には本物の通貨があるのでしょうか？明らかにありません。そこで、現代の商業銀行、貨幣の派生、**不完全準備**（部分準備、不足準備）が登場しました。そして前述の完全準備の銀行は「狭義の銀行」と呼ばれています。もちろん、現在、国家が発行したライセンスを持つ正規の銀行以外のさまざまなトークンの取り扱い行為は基本的に完全な準備金が必要であり、そうでない場合は法律によって罰せられます。例えば、ゲーム通貨、プリペイド会員カード、決済会社のアカウント残高、そして最近人気のステーブルコインはすべて完全な準備金が必要なトークンに該当します。そして、歴史的にはトークンが元の通貨に置き換わり、元の通貨が消えることもよくありました。例えば、初期の金本位国が紙幣を発行した際、紙幣は実際には金のトークンでした。つまり、金が真の通貨であり、紙幣は金のトークンに過ぎず、保有者は国家の紙幣発行機関に金と引き換えることができました。しかし、さまざまな理由から、ほとんど誰も引き換えに行くことはなくなりました。最終的に、国家は紙幣と金の連動を断ち切ることを宣言し、紙幣は国家の法律によって強制的に規定された通貨となり、何にも引き換えられなくなりました。したがって、紙幣はトークンから法定通貨に変わり、金は通貨から退きました。その後、紙幣は銀行に預けられ、預金が法定通貨のトークンとなりました。現在、紙幣はあまり使われなくなり、預金がより主流の「通貨」となりました。その後、預金のトークン、例えば決済会社の残高などが登場しました……したがって、トークンと元の通貨の地位は不変ではありません。したがって、トークンは通貨そのものではありませんが、通貨の一部の機能を果たすことができ、元の通貨に比較的簡単に換金することができます。例えば、銀行預金はほぼすべての通貨機能を果たすことができるため、通貨供給量の統計にも含まれています。当然、預金が通貨であるとは言えません。結局のところ、『人民元条例』には預金は含まれていません。見ての通り、トークンの出現は、人々が何らかの新しい**代表物**を見つけ、元の通貨の一部の機能（例えば、支払い）を代替することができるようになったためであり、使用において元の通貨では実現できないいくつかの**便宜性**（ここには確かに一部の規制や法律の回避行為も含まれる）を達成できるようになったからです。したがって、現行の通貨制度が完璧でない限り、依然として不便な点があれば、間違いなくトークンが現れ、元の通貨の役割を代替することになるでしょう。## **02** **“+ブロックチェーン”**ステーブルコインはトークンの一種であり、ブロックチェーン上で動作するトークン、つまり「トークン+ブロックチェーン」です。ブロックチェーンの力を借りることで、ステーブルコインは従来のインターネット環境では実現できなかったいくつかの便利さを実現しました。ブロックチェーンはトークンほど古くはありませんが、新しいものとも言えません。多くの年が経過しています。ブロックチェーンは分散型台帳の数学アルゴリズムを使用して、過去のインターネット環境では実現できなかった機能、つまり信頼の伝達を実現しました。インターネットが誕生して約30年が経ち、ほぼリアルタイムで情報を伝達できるようになり、人間の活動様式は劇的に変化しました。しかし、これまで常に難題がありました。それは、インターネットの向こう側で私たちとやり取りをしている人が一体誰なのか、そして彼が伝える情報の真偽をどう確認するかということです。さまざまなインターネットアプリケーションにおいて、チャットや無駄話は真実性の要求がそれほど高くないかもしれませんが、実際の商品の取引や資金の取引が関わる場合、真実性や安全性の要求は非常に高くなります。取引の両当事者が互いに信頼できない場合、従来の方法は双方が共通して信頼できる人を見つけることです。例えば、銀行口座決済はこの考え方の典型です：みんな銀行を信頼し、銀行に口座を持ち、銀行が各顧客の身分の真実性を確認し、また二人の顧客間の取引の真実性を確認する責任があります。このモデルは「中心」を必要とし、実際には中心の信用に依存しており、取引コストが高くなる傾向があります。そして、そのセンターが悪いことをすれば、それは壊滅的な結果を招く。したがって、人類は中央集権を必要とせず、任意の二人の間で信頼できる取引を実現できる分散型のモデルを探し求めています。これがピアツーピア取引（P2P）です。ブロックチェーンと分散型台帳は、この問題を解決するために登場しました。したがって、ブロックチェーンの最大の意義は、インターネット上で信頼を伝えることを実現したことにあります。たとえ二人が面識がなく、他の人々がその二人が誰であるかを知らなくても、彼らの間の取引が信頼でき、改ざんされないことが保証されます。この方法によって、真の分散型の大衆自治型インターネットモデルが見つかりました。これにより、Web3.0が登場しました。見ての通り、ステーブルコインは特に中心が見つからないシーンで使用するのに適しており、典型的には国際貿易のシーンで低いです。つまり、「トークン+ブロックチェーン」のステーブルコインとして、トークンがその十分な準備金を保証し、ブロックチェーンが信頼できる中心が見つからない場合でも支払いを完了できるようにしたため、注目すべき試みでもあります。しかし、国境のないインターネットの世界では、まだ2つの問題を解決する必要があります：**(1) 準備通貨の選択**ステーブルコインはトークンとして、元の通貨の貨幣機能を代替するためのものであり、その前提は元の通貨が一般に受け入れられ、支払いに使用されることです。この基盤の上で、より大きな利便性を得ることが望まれるため、この通貨のトークンが存在します。したがって、通常、皆さんは地元で最も一般的に使用される元の通貨（一般的には自国の法定通貨）を準備金としたステーブルコインを選択します。この時、元の通貨がステーブルコインの準備通貨の選択を決定し、両者は一致します。しかし前述の通り、ブロックチェーン技術の最大の貢献は、真の意味での分散化と大衆の自治を実現することであり、中心が存在しないシーン、例えば国際貿易のようなものである。つまり、ステーブルコインの最大の用途シーンは、主権の管轄範囲を超えたシーンである可能性が高い（主権内のシーンでは、原通貨が問題をうまく解決できるため）、このシーンでは適切な中心を見つけるのが難しいからである。主権国家は、このシーンで皆がどの法定通貨準備のステーブルコインを使用するかを規定することができない。これが一つの難題をもたらす：将来的にすべてのステーブルコインが同じ国境のない、中心のないデジタル世界で競争する中で、どれがより使いやすく、どれがユーザーにより好まれるのか。その時、もしいくつかのステーブルコインが非常に便利で、ますます多くの人々に支持され、さらには自国の法定通貨を使用したくない人々がこのステーブルコインを保持するようになった場合、実際には自国の法定通貨が置き換えられたことになります。この時、ステーブルコインが他の法定通貨のスペースを侵食していることになります。各国の法定通貨がそれぞれ「小さな庭と高い壁」を持つことが難しくなります。無中心のデジタル世界における通貨競争に直面して、一国が通貨主権を維持したいのであれば、国の総合力を発展させ、世界中の人々が欲しがるものをより多く開発・掌握し、自国の法定通貨の安定性を保つ必要がある。そうすることで、将来のデジタル世界において通貨主権を維持することができる。**（2）完全分散化のリスク**ブロックチェーンは真の意味での分散化を実現でき、中心がない場合でも互いに知らない二人が効率的な取引を行うことができる。これは過去のインターネットに対する最も重要な革新である。しかし、これは明らかに不正な取引を行う者に隠れるスペースを提供してしまっている。このリスクに対処するためには、新しい規制モデルを導入する必要があります。例えば、分散型台帳において、規制当局や司法当局が法的権限の下で特定の取引のトレーサビリティデータを取得できるように合理的に設定することができます。さらに、ステーブルコインはデジタル世界において国境を越える性質があるため、これらの規制の取り決めには国際的な調整が必要です。現在、分散型金融システムの規制はまだ十分に成熟しておらず、まだ長い道のりがあります。
随筆：ステーブルコイン：トークン+ブロックチェーン
この記事は金融業の研究方法についての考察です。この記事は証券研究報告ではなく、いかなる投資アドバイスも構成しておらず、個別株については例示または事実の説明のためにのみ言及しており、私たちの証券や製品に対する推奨を意味するものではありません。具体的な投資アドバイスについては、私たちの研究報告を参照してください。
01 トークンは古くから存在する
トークンは、いくつかの代表物や証明書を用いて、既存の実際の通貨を表すことを指し、機能的には部分的に通貨の機能を果たすこともできる（必ずしもすべての通貨機能が必要なわけではなく、例えばトークンは限られた範囲内で支払い手段として機能することができる）また、これらの証明書を使用して通貨に交換することができる。
トークンは新しいものではなく、古くから存在しています。
貴金属の鋳貨の時代において、商人が大金の鋳貨を長距離で持ち運び、遠方で大量の商品を購入する必要がある場合、それは重く危険な任務でした。しかし、幸運なことに彼は地元の別の商号を知っており、目的地にも支店がありました。そこで彼は商号を訪れ、自分の鋳貨をこの商号に預け、商号から彼に証書または領収書を発行してもらうことを提案しました。彼はその証書を持って外地に行き、商号の支店でお金を引き出し、購入を行い、そのために一定の手数料を支払うことを望みました。
商号は自分が何もしなくてもお金が稼げると感じ、快く承諾した。
この証票はお金（コイン）のトークンです。
この商人は証明書を持って目的地に到着した後、その商号が地元で評判が良いことに気づき、地元の他の商人もその商号が発行した票据を支払い手段として受け入れていることを知りました。そこで、この商人は商号の支店で金貨に交換する必要がなく、直接その票据を持って市場で購入を行いました。したがって、トークンは元の通貨に取って代わり、一定の通貨機能を果たしました。当然ながら、それの通貨機能は元の通貨よりも限られており、商号の信用が及ぶ範囲内でのみ使用できます。
注意、この証票には明確に、ある金額の通貨を代表すると記載されています。この時、商人は実際にその金額のお金を商号に預けています。これがフルバッキング、完全バックのトークンです。
不足値のあるトークンはありますか？物語は続きます。
この商人は持ってきた手形を使い果たした後、地元の商品の質が彼の予想を超えていることに気づき、もっと商品を仕入れようと思ったが、お金が足りなかった。そこで彼は商号の支店を訪れ、最初にお金を借りて、戻ったら商号の本店に返し、利息を支払うつもりだと尋ねた。商号はこの商人に非常に慣れていたため、快く承諾した。
最も重要なステップが来ました：商号は商人に実際の通貨を貸す必要はなく、代わりに彼に新しい手形を発行するだけでよく（同時に商人も商号に借用証を渡すことができます）、その手形には「この商人は本号においていくらの金額が存在するか」と書かれています。商人はこの新しい手形を持って市場で商品を購入することができます。
問題が発生しました：この新しい票据の背後には本物の通貨があるのでしょうか？明らかにありません。そこで、現代の商業銀行、貨幣の派生、不完全準備（部分準備、不足準備）が登場しました。そして前述の完全準備の銀行は「狭義の銀行」と呼ばれています。
もちろん、現在、国家が発行したライセンスを持つ正規の銀行以外のさまざまなトークンの取り扱い行為は基本的に完全な準備金が必要であり、そうでない場合は法律によって罰せられます。例えば、ゲーム通貨、プリペイド会員カード、決済会社のアカウント残高、そして最近人気のステーブルコインはすべて完全な準備金が必要なトークンに該当します。
そして、歴史的にはトークンが元の通貨に置き換わり、元の通貨が消えることもよくありました。
例えば、初期の金本位国が紙幣を発行した際、紙幣は実際には金のトークンでした。つまり、金が真の通貨であり、紙幣は金のトークンに過ぎず、保有者は国家の紙幣発行機関に金と引き換えることができました。しかし、さまざまな理由から、ほとんど誰も引き換えに行くことはなくなりました。最終的に、国家は紙幣と金の連動を断ち切ることを宣言し、紙幣は国家の法律によって強制的に規定された通貨となり、何にも引き換えられなくなりました。
したがって、紙幣はトークンから法定通貨に変わり、金は通貨から退きました。その後、紙幣は銀行に預けられ、預金が法定通貨のトークンとなりました。現在、紙幣はあまり使われなくなり、預金がより主流の「通貨」となりました。その後、預金のトークン、例えば決済会社の残高などが登場しました……したがって、トークンと元の通貨の地位は不変ではありません。
したがって、トークンは通貨そのものではありませんが、通貨の一部の機能を果たすことができ、元の通貨に比較的簡単に換金することができます。例えば、銀行預金はほぼすべての通貨機能を果たすことができるため、通貨供給量の統計にも含まれています。当然、預金が通貨であるとは言えません。結局のところ、『人民元条例』には預金は含まれていません。
見ての通り、トークンの出現は、人々が何らかの新しい代表物を見つけ、元の通貨の一部の機能（例えば、支払い）を代替することができるようになったためであり、使用において元の通貨では実現できないいくつかの便宜性（ここには確かに一部の規制や法律の回避行為も含まれる）を達成できるようになったからです。したがって、現行の通貨制度が完璧でない限り、依然として不便な点があれば、間違いなくトークンが現れ、元の通貨の役割を代替することになるでしょう。
02 “+ブロックチェーン”
ステーブルコインはトークンの一種であり、ブロックチェーン上で動作するトークン、つまり「トークン+ブロックチェーン」です。ブロックチェーンの力を借りることで、ステーブルコインは従来のインターネット環境では実現できなかったいくつかの便利さを実現しました。
ブロックチェーンはトークンほど古くはありませんが、新しいものとも言えません。多くの年が経過しています。ブロックチェーンは分散型台帳の数学アルゴリズムを使用して、過去のインターネット環境では実現できなかった機能、つまり信頼の伝達を実現しました。
インターネットが誕生して約30年が経ち、ほぼリアルタイムで情報を伝達できるようになり、人間の活動様式は劇的に変化しました。しかし、これまで常に難題がありました。それは、インターネットの向こう側で私たちとやり取りをしている人が一体誰なのか、そして彼が伝える情報の真偽をどう確認するかということです。さまざまなインターネットアプリケーションにおいて、チャットや無駄話は真実性の要求がそれほど高くないかもしれませんが、実際の商品の取引や資金の取引が関わる場合、真実性や安全性の要求は非常に高くなります。
取引の両当事者が互いに信頼できない場合、従来の方法は双方が共通して信頼できる人を見つけることです。例えば、銀行口座決済はこの考え方の典型です：みんな銀行を信頼し、銀行に口座を持ち、銀行が各顧客の身分の真実性を確認し、また二人の顧客間の取引の真実性を確認する責任があります。このモデルは「中心」を必要とし、実際には中心の信用に依存しており、取引コストが高くなる傾向があります。
そして、そのセンターが悪いことをすれば、それは壊滅的な結果を招く。
したがって、人類は中央集権を必要とせず、任意の二人の間で信頼できる取引を実現できる分散型のモデルを探し求めています。これがピアツーピア取引（P2P）です。ブロックチェーンと分散型台帳は、この問題を解決するために登場しました。
したがって、ブロックチェーンの最大の意義は、インターネット上で信頼を伝えることを実現したことにあります。たとえ二人が面識がなく、他の人々がその二人が誰であるかを知らなくても、彼らの間の取引が信頼でき、改ざんされないことが保証されます。この方法によって、真の分散型の大衆自治型インターネットモデルが見つかりました。これにより、Web3.0が登場しました。
見ての通り、ステーブルコインは特に中心が見つからないシーンで使用するのに適しており、典型的には国際貿易のシーンで低いです。
つまり、「トークン+ブロックチェーン」のステーブルコインとして、トークンがその十分な準備金を保証し、ブロックチェーンが信頼できる中心が見つからない場合でも支払いを完了できるようにしたため、注目すべき試みでもあります。しかし、国境のないインターネットの世界では、まだ2つの問題を解決する必要があります：
(1) 準備通貨の選択
ステーブルコインはトークンとして、元の通貨の貨幣機能を代替するためのものであり、その前提は元の通貨が一般に受け入れられ、支払いに使用されることです。この基盤の上で、より大きな利便性を得ることが望まれるため、この通貨のトークンが存在します。したがって、通常、皆さんは地元で最も一般的に使用される元の通貨（一般的には自国の法定通貨）を準備金としたステーブルコインを選択します。この時、元の通貨がステーブルコインの準備通貨の選択を決定し、両者は一致します。
しかし前述の通り、ブロックチェーン技術の最大の貢献は、真の意味での分散化と大衆の自治を実現することであり、中心が存在しないシーン、例えば国際貿易のようなものである。つまり、ステーブルコインの最大の用途シーンは、主権の管轄範囲を超えたシーンである可能性が高い（主権内のシーンでは、原通貨が問題をうまく解決できるため）、このシーンでは適切な中心を見つけるのが難しいからである。主権国家は、このシーンで皆がどの法定通貨準備のステーブルコインを使用するかを規定することができない。これが一つの難題をもたらす：将来的にすべてのステーブルコインが同じ国境のない、中心のないデジタル世界で競争する中で、どれがより使いやすく、どれがユーザーにより好まれるのか。
その時、もしいくつかのステーブルコインが非常に便利で、ますます多くの人々に支持され、さらには自国の法定通貨を使用したくない人々がこのステーブルコインを保持するようになった場合、実際には自国の法定通貨が置き換えられたことになります。この時、ステーブルコインが他の法定通貨のスペースを侵食していることになります。各国の法定通貨がそれぞれ「小さな庭と高い壁」を持つことが難しくなります。
無中心のデジタル世界における通貨競争に直面して、一国が通貨主権を維持したいのであれば、国の総合力を発展させ、世界中の人々が欲しがるものをより多く開発・掌握し、自国の法定通貨の安定性を保つ必要がある。そうすることで、将来のデジタル世界において通貨主権を維持することができる。
（2）完全分散化のリスク
ブロックチェーンは真の意味での分散化を実現でき、中心がない場合でも互いに知らない二人が効率的な取引を行うことができる。これは過去のインターネットに対する最も重要な革新である。しかし、これは明らかに不正な取引を行う者に隠れるスペースを提供してしまっている。
このリスクに対処するためには、新しい規制モデルを導入する必要があります。例えば、分散型台帳において、規制当局や司法当局が法的権限の下で特定の取引のトレーサビリティデータを取得できるように合理的に設定することができます。さらに、ステーブルコインはデジタル世界において国境を越える性質があるため、これらの規制の取り決めには国際的な調整が必要です。現在、分散型金融システムの規制はまだ十分に成熟しておらず、まだ長い道のりがあります。