トークンと株式のバトル：オンチェーン主権vs規制の束縛、暗号経済はどのように再構築されるのか？

原著者:Jesse Walden、パートナー、Variant; ジェイク・チェルヴィンスキー、バリアントCLO

オリジナルコンピレーション:Saoirse、Foresight News

はじめに

過去十年間、暗号業界の起業家は一般的に価値配分モデルを採用してきました。それは、価値をトークンと株式という2つの独立した媒体に帰属させることです。トークンは、ネットワークがかつてない規模と速度で拡張する新しい方法を提供しますが、この潜在能力を解放する前提は、トークンがユーザーの真のニーズを代表しなければならないということです。しかし、アメリカ証券取引委員会（SEC）の規制圧力が継続的に強化され、起業家がトークンに価値を注入することを大いに妨げ、彼らは株式に焦点を移さざるを得ませんでした。今、この状況は変わる必要があります。

トークンの核心的な革新は、デジタル資産の「自主所有権」を実現することにあります。トークンを通じて、保有者は資金、データ、アイデンティティ、そして使用するオンチェーンプロトコルや製品を独立して所有し、管理することができます。この価値を最大化するために、トークンはオンチェーンの価値を捉えるべきであり、すなわち、透明性があり監査可能で、かつトークン保有者のみが直接制御する収入と資産です。

オフチェーンの価値は異なります。トークン保有者がオフチェーンの収入や資産を直接所有または管理できないため、この種の価値は株式に帰属すべきです。起業家がトークン保有者とオフチェーンの価値を共有したいと考えることがある一方で、この行為にはしばしばコンプライアンスリスクが伴います。オフチェーンの価値を管理する企業は通常、信託義務を負っており、株主に対して資産を優先的に保留する必要があります。起業家が価値をトークン保有者に向けたい場合、その価値は最初からオンチェーンに存在する必要があります。

「トークンはチェーン上の価値に対応し、株式はチェーン下の価値に対応する」という基本原則は、暗号業界が誕生した当初から規制の圧力によって歪められてきました。アメリカ証券取引委員会の過去の証券法に対する広範な解釈は、企業とトークン保有者のインセンティブメカニズムのバランスを崩すだけでなく、起業家が非効率的な分散型ガバナンスシステムに頼らざるを得ない状況を強いられました。現在、業界は新たな機会を迎えており、起業家はトークンの本質を再探求することができます。

アメリカ証券取引委員会の古い規則が起業家を束縛している

ICO時代において、暗号プロジェクトは資金を調達するために公開トークンセールを通じて資金を集め、株式資金調達を完全に無視していました。トークンを販売する際に、プロトコルを構築することでトークンの上場後の価値を高めることを約束し、トークンセールは唯一の資金調達手段となり、トークンは唯一の価値を担う資産となりました。

しかし、ICOはアメリカ証券取引委員会（SEC）の審査を通過できませんでした。2017年の《DAOレポート》以来、SECは公開トークン販売に豪威テスト（Howey test）を適用し、大部分のトークンが証券に該当することを認定しました。2018年、ビル・ヒンマン（SEC前企業金融部長）は「十分に分散化されていること」をコンプライアンスの鍵と定めました。2019年、SECはさらに複雑な規制フレームワークを発表し、トークンが証券として認定される可能性を高めました。

企業はICOを放棄し、プライベートエクイティファイナンスに切り替えています。彼らはベンチャーキャピタルの資金を通じてプロトコルの開発を支援し、プロトコルが完成した後にのみ市場にトークンを配布します。SECのガイダンスに従うために、企業は上場後にトークンの価値を高める可能性のある措置を避けなければなりません。SECの規則は非常に厳格で、企業は自ら開発したプロトコルと完全に切り離さなければならず、トークンをバランスシートに保有することさえ避けるように勧められています。これは、トークンの価値を高める財務的動機があると見なされるのを避けるためです。

起業家はその結果、協定のガバナンス権をトークン保有者に移譲し、協定の上に製品を構築することに専念します。その核心的な理念は、トークンに基づくガバナンスメカニズムが「完全な非中央集権」を実現するための近道になるということです。起業家は生態系の参加者として引き続き協定に貢献します。さらに、起業家は「補完品の商品化」というビジネス戦略を通じて株式価値を創造することができ、オープンソースソフトウェアを無料で提供し、その上層または下層の製品を通じて利益を上げます。

しかし、このモデルは三つの大きな問題を露呈しました：インセンティブメカニズムの不一致、ガバナンスの非効率性、そして法的リスクが未解決のままであることです。

まず、企業とトークン保有者のインセンティブメカニズムがずれてしまっています。企業は規制リスクを軽減し、株主への信託義務を果たすために、価値をトークンではなく株式に向けざるを得ません。起業家はもはや市場シェアの競争を追求せず、株式の価値向上を中心としたビジネスモデルの開発に移行し、商業化の道をあきらめざるを得なくなっています。

次に、このモデルは分散型自治組織（DAOs）によるプロトコルの開発管理に依存していますが、DAOsはこの役割を果たすには不十分です。一部のDAOsは財団に依存して運営されていますが、しばしば自身のインセンティブのミスアライメント、法的および経済的制約、運営の非効率性、中央集権的なアクセスのハードルなどに陥っています。別のDAOsは集団的な意思決定を採用していますが、ほとんどのトークン保有者はガバナンスに対する関心が欠けており、トークンに基づく投票メカニズムは意思決定を遅延させ、基準が混乱し、効果が不十分です。

第三に、コンプライアンス設計は法的リスクを真に回避できていない。規制要件を満たすことを目的としたこのモデルにもかかわらず、SECはこのモデルを採用している企業に対して調査を行っている。トークンに基づくガバナンスは新たな法的リスクももたらし、例えばDAOは一般的なパートナーシップと見なされる可能性があり、トークン保有者は無限の連帯責任を負うことになる。

最終的に、このモデルの実際のコストは予想を大きく上回り、プロトコルの商業的な実現可能性を弱め、関連するトークンの市場魅力を損なう結果となりました。

トークンはチェーン上の価値を担い、株式はチェーン下の価値を担う

新しい規制環境は、起業家に対してトークンと株式の合理的な関係を再定義する機会を提供しています：トークンはオンチェーンの価値を捉えるべきであり、株式はオフチェーンの価値に対応します。

トークンの独自の価値は、デジタル資産の自主的な所有権を実現することにあります。これは、保有者に対して、グローバルなリアルタイム監査可能な透明性を持つチェーン上のインフラストラクチャに対する所有権とコントロールを与えます。この特性を最大限に活用するために、起業家は製品を設計する際に、価値の流れをチェーン上に向けて、トークン保有者が直接所有し、支配できるようにすべきです。

オンチェーンの価値捕捉の典型的なケースには、イーサリアムがEIP-1559プロトコルを通じて手数料を燃焼させ、トークン保有者に利益をもたらすこと、または手数料変換メカニズムを介してDeFiプロトコルの収入をオンチェーンの金庫に流すことが含まれます。トークン保有者は、権限を与えられた第三者が使用する知的財産から利益を得たり、すべての手数料をオンチェーンのDeFiフロントエンドインターフェースにルーティングすることによって収益を得ることもできます。重要な点は、価値がオンチェーンで取引されなければならず、トークン保有者が仲介者なしに直接観測、所有、制御できることを保証することです。

それに対して、オフチェーンの価値は株式に帰属すべきです。収入や資産が銀行口座、商業契約、サービス契約などのオフチェーンのシナリオに存在する場合、トークン保有者は直接支配することができず、企業を価値の流通の仲介者として依存しなければなりません。この関係は、証券法の制約を受ける可能性があります。さらに、オフチェーンの価値をコントロールする企業は信託義務を負い、収益はトークン保有者ではなく、まず株主に返還される必要があります。

これは株式モデルの合理性を否定するものではありません。コア製品がパブリックチェーンやスマートコントラクトプロトコルなどのオープンソースソフトウェアであっても、暗号企業は従来のビジネス戦略を活用して成功を収めることができます。「トークンはオンチェーン価値に、株式はオフチェーン価値に対応する」ということを明確に区別すれば、両者に実際の価値を創造することができます。

ガバナンスの最小化、所有権の最大化

新しい時代の背景の下で、起業家はトークン化されたガバナンスを規制コンプライアンスの近道とする考え方を捨てなければならない。逆に、ガバナンスのメカニズムは必要な時にのみ有効にされ、最小限かつ秩序ある形を維持する必要がある。

公共ブロックチェーンのコアの利点の一つは自動化です。全体的に見て、起業家は可能な限りすべてのプロセスを自動化すべきであり、自動化できない事項に対してのみガバナンス権限を保持すべきです。一部のプロトコルは「エッジの人間」（humans at the edges、DAOは「自動化を中心に、人間がエッジに位置する」）の介入から恩恵を受ける可能性があります。例えば、アップグレードの実行、金庫資金の配分、手数料およびリスクモデルなどの動的パラメータの監視などです。しかし、ガバナンスの範囲はトークン保有者専用の機能シナリオに厳密に制限されるべきです。簡単に言えば、自動化の程度が高いほど、ガバナンスの効率が向上します。

完全自動化が不可能な場合、特定のガバナンス権を信頼できるチームや個人に委託することで、意思決定の効率と質を向上させることができます。例えば、トークン保有者はプロトコル開発会社に一部のパラメータを調整する権限を与えることができ、これにより毎回の操作で全員の合意投票を必要としません。トークン保有者が最終的なコントロール権（いつでも監視、拒否または委任の取り消しができる能力を含む）を保持している限り、委託メカニズムは分散化の原則を保証しつつ、高効率なガバナンスを実現します。

起業家は、カスタマイズされた法的構造とオンチェーンツールを通じて、ガバナンスメカニズムが効果的に機能することを保証できます。起業家は、ワイオミング州のDUNA（非中央集権的自治非営利協会）などの新しい実体構造を採用し、トークン保有者に有限責任と法的人格を付与することを検討することをお勧めします。これにより、契約、納税、司法による権利保護が可能になります。さらに、DAOがオンチェーンの透明性、アカウンタビリティ、およびセキュリティフレームワークの下で業務を実行することを保証するために、BORG（ブロックチェーン組織登録ガバナンス）などのガバナンスツールの使用を検討するべきです。

さらに、トークン保有者のオンチェーンインフラストラクチャに対する所有権を最大化する必要があります。市場データは、ユーザーがガバナンス権の価値を非常に低く認識していることを示しており、プロトコルのアップグレードやパラメータ変更のために投票権に対して料金を支払うことを望む人はほとんどいませんが、収入配分権やオンチェーン資産の管理権などの所有権属性の価値には非常に敏感です。

準証券関係の回避

規制リスクに対応するため、トークンは証券と明確に区別されなければならない。

証券とトークンの核心的な違いは、両者が付与する権利と権力にあります。一般的に、証券は法的実体に結びついた一連の権利を代表し、これには経済的利益権、投票決定権、情報開示権、または法的執行権などが含まれます。株式を例にとると、保有者は会社に関連した特定の所有権を得ますが、これらの権利は会社の主体に完全に依存しています。もし会社が破産した場合、関連する権利は失効します。

トークンを見てみると、それはブロックチェーン上のインフラストラクチャに対するコントロール権を与えます。これらの権利は、インフラストラクチャの創設者を含む任意の法的主体から独立して存在し、企業が運営を終了しても、トークンが与える権利は存続します。証券保有者とは異なり、トークン保有者は通常、信託義務の保護を享受せず、法的権利も持ちません。彼らが所有する資産はコードによって定義され、経済的にはその創造者から独立しています。

特定の状況において、オンチェーンの価値は企業のオフチェーン運営に部分的に依存する可能性がありますが、この事実自体が必ずしも証券法の範疇に触れるわけではありません。証券の定義は広範な適用性を持っていますが、法律はすべての側が他の側に依存して価値を創造する関係を規制する意図はありません。

現実の多くの取引は収益依存関係が存在するが、証券法の規制を受けていない：高級腕時計、限定スニーカー、または高級ハンドバッグを購入する消費者は、ブランドのプレミアムが資産の価値を高めることを期待するかもしれないが、このような取引は明らかに SEC の規制の範囲外である。

このような論理は、多くの商業契約シーンに適用されます：例えば、家主が資産を維持するためにプロパティマネージャーに依存し、収益を生むためにテナントを引き付けますが、この協力関係は家主を「証券投資者」にするものではありません。家主は常に資産の完全な管理権を保持しており、管理決定をいつでも拒否したり、運営主体を変更したり、独自に業務を引き継ぐことができます。プロパティに対する支配権は管理者の存在とは独立しており、管理側の業績とは完全に切り離されています。

オンチェーンの価値を捕らえることを目的としたトークンは、従来の証券ではなく、上記の実物資産により近いです。保有者は、このようなトークンを取得する際、自身が所有し管理する資産と権利を明確に理解しています。彼らは企業の継続的な運営が資産の価値向上を促進すると期待するかもしれませんが、企業との間には法定権利の関連はなく、デジタル資産の所有権と管理権は企業主体から完全に独立しています。

デジタル資産の所有権と管理権は、証券規制の関係を構成すべきではありません。証券法の核心的な適用論理は「一方が他方の努力から利益を得る」ことではなく、「投資者が情報と権力の非対称関係の中で起業家に依存する」ことです。このような依存関係が存在しない場合、財産権を中心にしたトークン取引は証券発行として分類されるべきではありません。

もちろん、証券法がこのようなトークンに適用されるべきでない場合でも、SECや民間の原告がその適用を主張することを排除するものではなく、法律文の解釈が最終的な認定結果を決定します。しかし、アメリカの最新の政策動向は積極的なシグナルを発信しています：国会とSECは新しい規制フレームワークを探索しており、注目の焦点を「オンチェーンインフラストラクチャのコントロール」に移しています。

「コントロール志向」の規制ロジックの下では、協定が独立して運営され、トークン保有者が最終的なコントロール権を保持している限り、起業家は合法的にトークンの価値を創造することができ、証券法に触れることはありません。政策の進展の道筋はまだ完全には明らかではありませんが、トレンドはすでに明確です：法体系は、すべての価値増大行為が証券規制の範囲に含まれる必要はないことを徐々に認めています。

単一資産モード：全トークン化、株式構造なし？

一部の起業家はトークンと株式の二重路線で価値を創造する傾向がありますが、他の人々は「単一資産」モデルを好み、すべての価値をチェーン上に固定し、トークンに帰属させます。

「単一資産」モデルは二つの核心的な利点を持っています。第一は企業とトークン保有者のインセンティブメカニズムを整合させること、第二は起業家がプロトコルの競争力を高めることに集中できるようにすることです。極めてシンプルなデザインロジックにより、Morphoなどの主要プロジェクトがこのモデルを先駆けて実践しています。

伝統的な分析と一致して、証券属性の判定は依然として所有権と管理権を核心としており、これは単一資産モデルにとって特に重要です。なぜなら、これにより価値創造がトークンに明確に集中するからです。証券的関係を回避するために、トークンはデジタル資産の直接的な所有権と管理権を付与する必要があります。立法レベルではこのモデルが徐々に制度化される可能性がありますが、現在の課題は規制政策の不確実性にあります。

単一資産アーキテクチャの下で、企業は株式を持たない非営利団体として設立され、自社開発のプロトコルのみを提供するべきです。プロトコルがオンラインになる際には、権限をトークン保有者に移転する必要があり、理想的な形態はワイオミング州のDUNA（分散型自治非営利協会）などのブロックチェーンガバナンス専用の法律実体を通じて組織化されることです。

上場後、企業は引き続きプロトコルの構築に参加できますが、トークン保有者との関係は「起業家 - 投資家」の枠組みで厳密に区分される必要があります。実行可能な手段には、トークン保有者が企業に特定の権限を行使する代理人としての権限を付与することや、サービス契約を通じて協力範囲を定めることが含まれます。この2つの役割は、分散型ガバナンスエコシステムの一般的な設定に属し、証券法の適用範囲には触れないはずです。

起業家は、単一資産トークンとFTTなどの「企業保証トークン」を区別することに特に注意する必要があります。後者は実質的に証券の特性に近いです。デジタル資産の管理権と所有権を付与するネイティブトークンとは異なり、FTTなどのトークンは企業のオフチェイン収入に対する請求権を表します。その価値は発行主体に完全に依存しています：企業の運営が不善であれば、保有者には救済手段がありません；主体が破産すれば、トークンはゼロになります。

企業の背書トークンは、まさに証券法が解決しようとする権利の不均衡を生み出しました：保有者はオフチェーンの収入を監査することも、企業の意思決定を拒否することも、サービス主体を変更することもできません。核心的な矛盾は権力の非対称性にあり、このような保有者は完全に企業に依存しており、典型的な証券関係を形成しています。したがって、規制の範囲に含まれるべきです。単一資産モデルを採用する起業家は、このような構造設計を回避しなければなりません。

たとえ「単一資産」モデルを採用しても、企業は運営を維持するためにオフチェーン収入が必要な場合がありますが、関連資金はコスト支出にのみ使用でき、配当や自社株買いなどトークン保有者への価値提供には使用できません。必要に応じて、金庫からの資金配分やトークンインフレーションなど、保有者の承認を得た方法で資金を取得することができ、制御権は常にトークン保有者が握っている必要があります。

起業家は「一般にコインを販売していないため資金投入がない」、「資産プールがないため共同事業がない」など、いくつかの抗弁理由を提起する可能性がありますが、「非証券関係」を含むこれらの主張は、現在の法律適用リスクを回避することを保証するものではありません。

オープンな問題と代替案

暗号業界の新時代は起業家に刺激的な機会をもたらしましたが、この分野はまだ発展の初期段階にあり、多くの問題は未だ結論に至っていません。

核心問題の一つは、ガバナンスメカニズムを完全に排除しながら証券法の規制を回避できるかどうかです。理論的には、トークン保有者はデジタル資産のみを保持し、いかなる管理権も行使しないことができます。しかし、保有者が完全に受動的な状態にある場合、この関係は証券法の適用範囲に変わる可能性があります。特に企業がまだ一部の管理権を保持している場合はそうです。将来的な立法または規制ルールは、ガバナンスのない「単一資産」モデルを認める可能性がありますが、起業家は現行の法律フレームワークに従う必要があります。

もう一つの問題は、起業家が単一資産モデルで初期資金調達とプロトコル開発をどのように扱うかに関するものです。成熟した構造は比較的明確ですが、スタートアップからスケールアップへの最適な道筋は依然として不明です：売却可能な株式がない場合、起業家はどのように資金を調達してインフラを構築すべきでしょうか？プロトコルが立ち上がる際にトークンはどのように配分すべきでしょうか？どのような法的形態を採用すべきで、発展段階に応じて調整が必要でしょうか？これらの詳細やその他の問題は、まだ業界の探索を待っています。

さらに、一部のトークンはオンチェーン証券として定義される方が適している可能性があります。しかし、現在の証券規制体系は、この種のトークンが分散型環境で生存する余地をほぼ圧迫しており、後者はパブリックチェーンのインフラを利用して価値を解放できるはずです。理想的には、国会やSECは証券法の現代化を促進し、株式、債券、手形、投資契約などの従来の証券がオンチェーンで機能し、他のデジタル資産とシームレスに協調できるようにするべきです。しかし、その前に、オンチェーン証券に関する規制の確実性は依然として遠いものです。

これからの道のり

起業家にとって、トークンと株式の構造設計には普遍的な標準回答は存在せず、コスト、収益、リスク、機会の総合的なバランスのみが重要です。多くのオープンな問題は市場の実践を通じて徐々に解決される必要があり、結局のところ、持続的な探求のみがどのモデルがより生命力を持つかを検証することができます。

私たちがこの記事を執筆する目的は、起業家が現在直面している選択肢を明確にし、暗号政策の進化に伴い生じる可能性のある解決策を整理することです。スマートコントラクトプラットフォームの誕生以来、曖昧な法的境界と厳しい規制環境が常に起業家がブロックチェーントークンの潜在能力を発揮するのを制約してきました。しかし、現在の規制環境は業界に全く新しい探索の空間を切り開いています。

私たちは上記で、起業家が新しい分野で方向性を探索するのを助けるためのナビゲーションマップを構築し、いくつかの有望な発展パスを提案しました。しかし、明確にしておくべきことは、マップは実際の領域そのものではなく、業界の開拓を待つ多くの未知が存在するということです。私たちは、次世代の起業家がトークンの応用の境界を再定義すると確信しています。

感謝

この記事に関する洞察とアドバイスを提供してくれたAmanda Tuminelli氏(DeFi Education Fund)、John McCarthy氏(Morpho Labs)、Marvin Ammori氏(Uniswap Labs)、Miles Jennings氏(a16z crypto)に感謝します。