最近、米国のステーブルコインに関する「Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act」（以下、GENIUS法案と呼ぶ）が米国上院で66票賛成、32票反対の結果で可決されました。これは、米国と中国香港が世界の重要な金融センターとして、ステーブルコインの規制や国際通貨システムについて制度競争を繰り広げていることを示しています。香港はその地理的優位性、金融制度の成熟度、革新的技術へのオープンな姿勢を活かして、世界のステーブルコイン市場の実践的なモデルとなることができるのでしょうか？本稿では、香港の「ステーブルコイン条例」の制度的な特徴と立法プロセスを重点的に分析し、米国と中国香港のステーブルコイン法案を比較することで、両者が暗号化業界に与える潜在的な影響を分析します。
注目すべきは、《規制指針に関する相談文書》第7条が企業ガバナンスと人材資格に制限を設けていることです。発行主体は、チェックアンドバランス機構を備えたガバナンス構造を確立する必要があり、取締役会のメンバーの少なくとも3分の1は独立非執行取締役（INED）でなければなりません。最高経営責任者、ステーブルコイン事業責任者および取締役などの主要な幹部の任命は、香港金融管理局から事前の書面による承認を得なければならず、「適切な候補者」（fit and proper）に関する包括的な評価を通過しなければなりません。この評価には、専門的な能力、犯罪歴の有無、財務の健全性、利益相反の審査などの側面が含まれます。経営陣の職務情報は規制機関に提出する必要があり、その資格は継続的に職務要求を満たさなければなりません。すべてのステーブルコイン事業に関与する重要なポジションの職員は、定期的なコンプライアンス研修及び行動監視を受けなければなりません。
香港とアメリカのステーブルコイン法案の共通点と特徴を一文で理解するのはトレンドですか？
執筆者: Fintax
1. はじめに
2025年5月21日、香港立法会は正式に《ステーブルコイン条例草案》（以下《ステーブルコイン条例》と呼ぶ）を通過させ、2025年5月30日に官報に掲載され、2025年内に施行される予定である。立法会の進展に続き、香港金融管理局（以下金管局と呼ぶ）は5月26日に二つの相談文書（意見募集草案）を発表した——《受規管ステーブルコイン活動に関する提案反マネーロンダリング及び反テロ資金調達（AML/CFT）要件の相談文書》（以下《反マネーロンダリング相談文書》と呼ぶ）と《ライセンスを持つステーブルコイン発行者の規制指針草案》（以下《規制指針相談文書》と呼ぶ）。前者はライセンスを持つステーブルコイン発行者が履行すべき反マネーロンダリング及び反テロ資金調達義務を明確にし、後者は準備資産管理、情報開示、サイバーセキュリティ及び財務健全性の規制基準を含み、ライセンスを持つ発行者の運営フレームワークを規範化することを目的としている。《ステーブルコイン条例》は中国香港における仮想資産規制分野の画期的な進展であり、この条例は今後正式に発表される《反マネーロンダリング相談文書》及び《規制指針相談文書》とともに香港のステーブルコイン市場の法的基盤を構成する。
最近、米国のステーブルコインに関する「Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act」（以下、GENIUS法案と呼ぶ）が米国上院で66票賛成、32票反対の結果で可決されました。これは、米国と中国香港が世界の重要な金融センターとして、ステーブルコインの規制や国際通貨システムについて制度競争を繰り広げていることを示しています。香港はその地理的優位性、金融制度の成熟度、革新的技術へのオープンな姿勢を活かして、世界のステーブルコイン市場の実践的なモデルとなることができるのでしょうか？本稿では、香港の「ステーブルコイン条例」の制度的な特徴と立法プロセスを重点的に分析し、米国と中国香港のステーブルコイン法案を比較することで、両者が暗号化業界に与える潜在的な影響を分析します。
2. 香港におけるステーブルコイン立法の歴史の概要
本節では香港のステーブルコインの立法過程を下表にまとめます：
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2022年初の暗号資産に関する議論文書から、2023年の仮想資産取引プラットフォームのライセンス制度の導入、2024年のサンドボックステストによる技術的実現可能性の検証、そして最終的に2025年5月に立法の三読が完了するまでの過程を経て、《GENIUS法案》を先取りした《ステーブルコイン条例》は、急いで進められたものではなく、3年半の完全な立法プロセスを経て徐々に完成された産物であることが明らかである。
3. 《ステーブルコイン》条例の主な内容とハイライト
3.1 メインコンテンツ
《ステーブルコイン条例》は11部175条から成り、ステーブルコインの定義、ライセンス制度、ライセンス保有者の義務、金融管理局の権限、刑事犯罪と罰則、監視メカニズムなどについて詳細に説明しています。私たちは、ステーブルコインの定義、担保資産の要件、発行主体の要件の3つの側面から、《ステーブルコイン条例》の主要な内容の枠組みを整理します。
3.1.1 ステーブルコイン定義
規制対象に関して、『ステーブルコイン条例』はステーブルコインを五つの要素を満たす「暗号化保護デジタル形式価値」と定義しています：（1）計算単位または経済価値の保存形式で表現される；（2）公共取引の媒介としてまたはその目的で使用される支払いや債務の清算、投資のために；（3）電子的に移転、保存、または売買可能；（4）分散型台帳（取引記録の保持、ネットワーク共有、コンセンサス検証、およびノード同期の四つの特徴を満たす必要があります）または類似の情報保存庫上で運用される；（5）単一資産または一群/一バスケットの資産を参照して安定した価値を維持することを目的としています。
前述ステーブルコインの定義は比較的広範ですが、一定の標準価値に基づくステーブルコインのみが《ステーブルコイン条例》の規制対象です（「指明ステーブルコイン」と定義されます）。《ステーブルコイン条例》第4.1条は、指明ステーブルコインは「1つ以上の公式通貨」（例：米ドル、香港ドル）を完全に参照するか、「金管局公報に指明された計算単位または経済価値の保管形式」を参照するか、またはその両方の組み合わせであり、資産の裏付けメカニズムによって「安定した価値を維持」しなければならないと規定しています。したがって、実体資産の支えがないアルゴリズムステーブルコインは、前述のステーブルコインの定義に適合していても、資産の裏付けメカニズムを満たすことが難しいため、《ステーブルコイン条例》の規制範囲から除外されます。
さらに、金融管理局はステーブルコインの範囲を拡大する権限を留保しており、『ステーブルコイン条例』第4.2条は、金融管理局長に対し、官報公告を通じて他のデジタル形式の価値を「指定されたステーブルコイン」の範囲に含める権限を与えています。これにより、金融管理局は新たな暗号通貨に対応する際に、規制の範囲を動的に調整することができます。
3.1.2 リザーブ資産要件
前述の通り、《ステーブルコイン》条例では、2種類のステーブルコインが裏付けることができる資産として、公式通貨と金管局指定の資産が規定されています。《ステーブルコイン》条例に基づいて策定された《規制ガイドラインに関する相談文書》において、金管会は準備資産に関する要件を詳述しました。
まず、《規制ガイドラインに関するコンサルテーション文書》第2.1.1条に基づき、ステーブルコインの発行者は、アンカーされた準備資産が全額カバーされることを保証しなければならず、発行者は準備資産の市場価値を常に流通するステーブルコインの名目総額を下回らないよう維持しなければならず、資産のリスク特性に応じてバッファを設定する必要があります（例えば、信用債は15％以上のオーバーコラテライズが必要です）。すべての資産はステーブルコインの基準通貨で評価される必要があります（香港ドルのステーブルコインはペッグ制により米ドル資産の保有が免除されます）。通貨のミスマッチが必要な場合、事前に金融管理局の書面による承認を得て、オーバーコラテライズなどのリスク軽減策を実施しなければなりません。
次に、準備資産は高流動性、低信用リスクの法定金融商品に限られます。これは「規制ガイダンス相談文書」の第2.2.1条に対応しています：3か月以内に満期を迎える銀行預金；残存期間が1年を超えない取引可能な債務証券（主権政府、中央銀行、適格国際機関または多国間開発銀行によって発行または保証され、かつ「銀行業（資本）規則」の第55～58条に規定された0％リスクウェイト基準に適合し、金融機関およびその関連者が発行した債務商品を保有することは絶対に禁止されています）；高信用格付けの取引先が保証するオーバーナイト逆レポ協定の現金債権；準備資産を管理するために特別に設立された投資ファンドおよび金管局が認めるその他の資産。
最後に、「規制ガイダンス相談文書」の第2.4.4条は、準備資産が法定信託構造を通じて発行者の自有資産と完全に分離される必要があると規定しています。この信託の有効性は独立した弁護士による法的意見書で確認され、重大な変更がある場合には更新されなければなりません。信託は、ライセンスを持つ銀行または金管局が認めた機関によって保管され、保管契約には準備口座からの料金徴収を明示的に禁止する条項が含まれ、破産時にステーブルコイン保有者に優先的に返済されることを保証します。
3.1.3 発行者の要件
《ステーブルコイン》条例第 14 条に基づき、ステーブルコイン発行主体は、香港の現地法人または要件を満たす海外法人など、法的に登録された合法的な実体でなければならず、香港に実質的な事業が存在しなければならない。この基盤の上に《監督指針相談文書》は、さらなるリスク管理措置を提案している。例えば、発行主体がグループ子会社である場合、その親会社は金融業務の資格を持ち、グループレベルでの統一的な監督を受けなければならない。銀行は特別な発行主体として機能できるが、同時に銀行業界の規制要件およびステーブルコインに関連する条例を遵守する必要がある。
準備金の額に関しては、異なる主体の準備金の要求が異なり、非銀行発行主体は、少なくとも2500万香港ドルまたは等価の自由に換金可能な外貨の実質的な株本を維持しなければならず、資本金は完全に独立してステーブルコイン業務の運営に使用され、関連者に流出することは禁じられています。銀行型発行主体はこの最低資本要件が免除されますが、それでも《監督指針相談文書》第5.1.3条に従って、銀行業界が定める資本充足率基準を満たす必要があり、ステーブルコイン業務に使用される資本は銀行の他の資産と厳密に隔離されなければなりません。
注目すべきは、《規制指針に関する相談文書》第7条が企業ガバナンスと人材資格に制限を設けていることです。発行主体は、チェックアンドバランス機構を備えたガバナンス構造を確立する必要があり、取締役会のメンバーの少なくとも3分の1は独立非執行取締役（INED）でなければなりません。最高経営責任者、ステーブルコイン事業責任者および取締役などの主要な幹部の任命は、香港金融管理局から事前の書面による承認を得なければならず、「適切な候補者」（fit and proper）に関する包括的な評価を通過しなければなりません。この評価には、専門的な能力、犯罪歴の有無、財務の健全性、利益相反の審査などの側面が含まれます。経営陣の職務情報は規制機関に提出する必要があり、その資格は継続的に職務要求を満たさなければなりません。すべてのステーブルコイン事業に関与する重要なポジションの職員は、定期的なコンプライアンス研修及び行動監視を受けなければなりません。
3.2 香港ステーブルコインのハイライト
各国がステーブルコイン法案の実施を加速させる中、香港の《ステーブルコイン条例》には依然として二つの大きな特徴があります。
その一、香港のステーブルコインのクロスボーダー規制は《ステーブルコイン条例》の制度のハイライトです。従来の金融規制の「属地管轄」原則に基づき、香港で発行されるいかなる指定されたステーブルコインもライセンスを申請する必要があり、現地の金融活動が管理されることを確保しています。香港の革新点は地域の制約を突破し、規制を海外で発行されたステーブルコインにまで拡張することです。具体的には、海外で発行されたステーブルコインが香港ドルにペッグされている場合や、香港の一般公衆に「積極的に推進」されるステーブルコインの発行活動が行われる場合は、ライセンスの申請が求められます。特定のステーブルコインの発行が「香港の貨幣安定、金融安定、または香港が国際金融センターとして機能すること」に影響を及ぼす可能性がある場合や「重大な公共の利益に関わる」場合、金融管理局はその規制を実施し、ライセンス申請義務を履行するよう要求する権限があります。《ステーブルコイン条例》は、ステーブルコイン発行のクロスボーダー規制が比較的厳格であり、中国香港を対象とする海外発行者がライセンスを申請して規制を受けることを促すことを目的としており、中国香港の金融システムの安全と通貨主権が脅かされないようにしています。
その二、法定通貨に対する多様なアンカーは、中国香港が国際金融センターとしての開放性を示しています。前述のように、香港の指定されたステーブルコインは、価値の安定を維持するために一つまたは複数の公式通貨を参考にすることができます。また、連動為替レート制度（香港ドル対米ドルのレートは7.75から7.85香港ドル対1米ドルの範囲で安定して維持されています）の存在により、香港ドルに連動する指定されたステーブルコインの準備資産は米ドルで評価されることができます。これに対応して、香港のステーブルコインは国際的なマネーロンダリング防止（AML）およびテロ資金供与防止（CFT）基準を満たす必要があり、多通貨のアンカーによる規制の複雑さを軽減します。多通貨アンカー機構は、一つの法定通貨に対する価値減少リスクを軽減するだけでなく、米ドル、ユーロなどの主要通貨にアンカーする国際投資家を引き付け、香港のステーブルコイン市場の競争力を高めます。一つの通貨または特定の主権資産にアンカーすることと比較して、香港のステーブルコインは明らかにより豊富な選択肢と制度的保障を提供しています。
4. ジーニアス・アクトとの比較
香港におけるステーブルコイン規制の枠組みが比較的整備されたにもかかわらず、暗号資産の価値連動メカニズムはここに固有のものではありません。米ドルを基軸資産とするUSDTとUSDCは、世界的な取引決済システムで十分な実践機会を得ています。バイデン政権の暗号資産に対する高圧的な期間が終了する中、トランプ政権主導の「GENIUS法案」は、世界のステーブルコイン規制に別の政策の道を提供する可能性があります。
4.1 ジーニアス・アクトの核心
4.1.1 適用範囲
この法案では、「支払いステーブルコイン」を分散型台帳技術によって発行されるデジタル資産として明確に定義しており、その核心的な機能は支払いまたは決済手段としてのものであり、発行者に対して固定通貨価値での償還を約束することが求められています。国家通貨、預金（ブロックチェーンに記録された預金を含む）および証券（1940年の投資会社法で定義された証券など）は明示的に除外されることに注意が必要です。
技術的な観点から、この法案は「技術的中立性」の原則を採用しており、ブロックチェーンやスマートコントラクトなどの革新形態に基づくステーブルコインの発行を許可していますが、独立した保管機関による準備資産の保管を強制し、準備資産と発行者の自己資産を混同することを禁じて、資金の流用リスクを防ぐことを目的としています。
4.1.2 規制レベル
法案は「連邦主導 + 州レベルの補完」という階層的な規制フレームワークを構築しました：
4.1.3 発行主体とコンプライアンス要件
法案は発行主体に厳しい参入基準を設定しており、ステーブルコインは利息収益を提供してはならないことを明確にしています。
※対象発行者には3つのタイプがあります。 *預託機関の子会社(FRBの承認が必要)。 *連邦政府が承認したノンバンクエンティティ。 *州レベルの承認主体（前述の通り、市場価値が100億ドルを超えた後は連邦規制に強制的に組み込まれる）。
海外発行者に対して、法案は米国に登録し、「母国の規制フレームワークが米国と実質的に比較可能である」ことを証明することを要求し、同時に米国の裁判所または政府の「合法的な命令」（例えば、資産凍結）を実行する技術的能力を備えている必要があります。
4.1.4 資産の準備金と透明性の要件
法案は、準備資産の配分と透明性に関する義務的な規定を設けています。
4.1.5 消費者保護と国境を越えた調整
法案は以下の条項により消費者の権利を保障し、システミックリスクを防止します：
4.2 《ステーブルコイン条例》与《GENIUS 法案》
「ステーブルコイン規制」と「GENIUS法案」は、規制と法定通貨または他の資産に連動したステーブルコインに焦点を当てており、いずれも100%の資産カバレッジと準備資産の隔離保護を要求し、国際的なマネーロンダリング防止（AML）規則を遵守して刑事リスクを回避することが求められています。しかし、具体的には、両者は多くの次元で異なり、本節ではこれらの微妙な違いを表に整理します。
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5. 2つの法案の潜在的な影響
バイデン政権の下で、香港特別行政区政府は暗号化資産分野の制度的空白を改善し、200以上のWeb3企業が香港に設立または事業を拡大することを引き付け、暗号化資産のエコシステムクラスターを初歩的に形成しました。しかし、バイデン政権の暗号化資産に対する厳しい規制と比較して、トランプ政権の暗号化資産に対する開放的な政策主張は、米国のこの分野でのリーダーシップを再構築しようとしています。政策の実施には依然として不確実性がありますが、トランプ自身が暗号化資産を強力に支持したことは、規制緩和への市場の期待をさらに強化し、香港のステーブルコイン市場のスペースを圧迫することは必至です。変化し続ける国際政策環境に直面して、香港は「一国二制度」によって与えられた独自の制度的枠組みを活かし、世界の暗号化資産規則の策定と実践に積極的に参加することができます。
準備資産管理に関しては、《ステーブルコイン条例》が多様な選択肢を提供しています。《GENIUS法案》は、準備資産の種類を厳格に制限し、準備資産を最高品質の流動資産に集中させることを要求し、実質的に米国債を中心とした配分戦略を形成しています。米国債はその安全性、収益性、流動性の完璧なバランスにより、発行者の必然的な選択肢となり、米国債市場と暗号化通貨エコシステムを深く結びつけます。それに対して、《ステーブルコイン条例》は世界中の投資家に多様な価値保存と支払いの選択肢を提供します。多様な準備資産は、香港がリスクを制御し、多通貨の需要に応えるステーブルコイン制度を確立することを期待させます。
政治的な観点から見ると、香港は中国本土の巨大な実体経済システムをバックにしています。暗号資産の長期的な価値は金融投機に限定されるべきではなく、実体経済と真の資産のデジタル化にサービスを提供することも重要な出口です。中国本土は世界で最も充実した産業体系を持ち、ステーブルコインの決済機能に豊富な応用シーンを提供しています。国際物流、サプライチェーン、デジタル資産の権利確定などの分野には、トークン化の潜在能力を持つ高価値資産が大量に埋蔵されています。香港は国際金融センターとしての制度的な優位性とグローバルな資源配置能力を最大限に活かし、世界をリードする実物資産のトークン化（RWA）発行と取引プラットフォームを構築し、本土及び世界の優良資産が香港市場で効率的かつ適法に価値を流通できるよう促進し、結果として本土の伝統資産と暗号金融システムの融合を推進し、より多様な暗号資産エコシステムを構築することができます。
一方で、米国は公チェーン技術、暗号化プロトコルおよび開発ツールなどの基盤分野において顕著な優位性を持ち、もし一部のスタートアッププロジェクトや開発者が米国を本社または研究開発センターとして選び続けるなら、香港のWeb3分野における人材と資本資源が分散することは避けられない。また、十数年の進化を経て、世界の暗号化エコシステムは初期の「ドル排除」から徐々に米ドルを中心とした「ドル化」へと変化してきた。主流のステーブルコインであるUSDTやUSDCの発行、流通および清算システムはほぼ完全に米国が主導している。このような背景の中で、香港のステーブルコイン制度の探索は、市場に異なる制度的アプローチを提供し、ステーブルコインのクロスボーダー決済や資産トークン化などの分野でのコンプライアンス実践を促進するのに役立つ。
6. エピローグ
香港の《ステーブルコイン条例》とアメリカの《GENIUS法案》が相次いで施行される中、世界のステーブルコイン規制の枠組みは正式に制度競争の時代に入った。香港の規制フレームワークは「多様な準備金 + 慎重な規制」を中心に構築されており、ドル体系外の代替選択肢を市場に提供するだけでなく、RWA（現実資産トークン化）などの新興分野においても探求を推進し、ステーブルコインの実体経済における応用可能性をさらに広げている。今後、より多くの国がステーブルコイン規制法案を導入する中で、香港が「内陸に支えられ、国際に接続される」ハブとしての役割を持ち続けることができれば、世界のデジタル金融の新秩序の重要なノードとなり、国際資本に対してより豊富な価値の保存と支払いの選択肢を提供する可能性がある。
一方で、アメリカの《GENIUS法案》は、連邦を中心とした多層的な規制フレームワークを確立し、準備資産要件、監査開示メカニズム、発行者の資格設定などを通じてステーブルコインの運営リスクの管理を強化している。その技術中立の原則は、将来のイノベーションに余地を残している。香港とアメリカの規制の道筋には違いがあるが、いずれもステーブルコイン市場の秩序化、コンプライアンス化の発展に対する共通の追求を反映している。
総じて、段階的に明確になりつつあるステーブルコインの規制制度は、暗号市場全体の信頼を修復し拡大するのに役立ち、規制と市場の相互作用が、世界の暗号エコシステムをコンプライアンス発展の新しい段階に押し進めています。