RWAの次の段階——トークン化された株式

著者:Jinming 出典:HashKey Capital Translation:Shanoba、Golden Finance

イントロダクション

ステーブルコイン(RWA)の時価総額は現在2,500億ドルを超え、RWA AUMは年初来の157億ドルから239億1,000万ドルに増加しましたが、これは主にトークン化されたプライベートクレジットと財務商品のおかげです。 これらのデジタル商品の発行、決済、保管が成功したことで、他の資産クラス、特に機関投資家のトークン化の次の論理的なフロンティアとなった株式など、他の資産クラスでも同様の効率性向上を達成するために、従来の市場トラックを変革する自信が高まっています。 ステーブルコインやトークン化された国債と比較すると、まだ初期段階にありますが、初期のプレーヤーは進歩を遂げており、長期的にトークン化された株式を利用することが期待されています。 初期のパイオニアであるBacked Financeは、優良株とETFをERC-20トークンにパッケージ化し始め、2025年にトークン化された資産アライアンス(Tokenized Asset Coalition)に参加し、その後、Krakenで計画されている55を超える株式とETFの新シリーズである「xStocks」を立ち上げました 稼働し、Solana DeFiと統合することで、これはトークン化された株式の主流に向けた決定的な一歩となります。 Solana Foundation、AIX、Jupiter、Intebixも、IPOを求める企業向けのデュアル上場メカニズムを開発するための覚書に署名しました。

!

出典：rwa.xyz## トークン化された株式とは何ですか？その価値提案は何ですか？

Statistaによると、グローバル上場株式の時価総額は2024年までに124兆6300億ドルに達し、年間取引量は120兆ドルを超えるとされています。 今日の株式資本市場の規模が莫大であるにもかかわらず、株式は依然として伝統的な金融インフラで運用されており、取引所の取引時間やT+2決済時間の影響を受けるため、非効率性につながる可能性があります。 ブロックチェーン技術を活用することで、トークン化された株式により、投資家は24時間の取引、ほぼリアルタイムの決済、非上場企業の流動性、運用効率の向上、DeFiプロトコルによる利回り機会へのアクセスが可能になります。

1. 全天候取引。ブロックチェーン技術の重要な特性の1つは、資産がプログラム可能なルールを持つスマートコントラクトによって管理されるため、取引の実行を促進するための中央集権的な機関が不要であるということです。株式のトークン化により、仲介者のコストを削減し、取引を24時間365日実行可能にし、ほぼリアルタイムの原子的な決済を実現することができます。 2.運用効率を向上させます。 世界経済フォーラムによると、コーポレートアクションは資本市場における非構造化データの最大の負担であり、米国では年間370万件以上のイベント発表があり、コーポレートアクションのエラーにより、ブローカーの45%以上が年間100万ドル以上の損失を出しています。 プログラマビリティは、手動取引と取引後の機能を自動化するのに役立ち、コーポレートアクションエラーとコンプライアンスコストを最小限に抑え、運用効率を向上させます。
2. 上場していない会社の流動性。投資家にとって、プライベート・ホールディング会社の株式を売却することは通常、遅く困難なプロセスであり、流動性の欠如を伴います。DAMREVの報告によれば、株式トークン化は企業にとって資金調達プロセスを最大30%まで加速し、投資家基盤を拡大することができます。
3. コンポーザビリティ。 一般的なトークン標準を使用して、トークン化されたステークをプライベートかパブリックかを問わず、さまざまなブロックチェーンエコシステムで使用できるようにし、通常は小売ユーザーが利用できない証券貸付/資金調達などの革新的なDeFiユースケースを解き放ちながら、資本効率を向上させます。 担保管理のためのスマートコントラクトのプログラマビリティは、暗号資産がオンチェーン資金調達の担保として広く使用されているのと同様に、株式に適用でき、より大きな流動性を解き放つことができます。

トークン化されたエクイティでは、トークン化されたバージョンを作成するために参照資産(公開株式またはプライベートエクイティ)が必要です。 参照資産はセキュリティのために規制されたカストディアンに保管されますが、トークン化された株式の保有者は自分のウォレットに保管できます。 トランスファーエージェントは、取引とコーポレートアクションを管理するために必要です。 現在、ほとんどのトークン化された株式プロトコルでは、原資産株式の償還が許可されていません。 代わりに、法定通貨または暗号通貨で償還されます。 トークン化された株式を発行する決定は、ブロックチェーンテクノロジーのプログラマビリティと効率を最大限に活用できるかどうかにかかっています。 トークンのプログラマビリティにより、発行者は資産の発行に関連する規制要件やその他のポリシーを組み込み、複雑なプロセスを自動化できます。 ERC-1400、ERC-3643、Solanaのトークン拡張など、さまざまなトークン標準は、発行者の特定のニーズに合わせた機関投資家グレードの機能を提供することで、オンチェーン発行プロセスをすでに簡素化しています。 トークン化後は、税務管理、継続的な規制当局の見直し、定期的な資産評価、企業行動の調整など、効果的な資産管理も重要です。 次の表は、株式などの資産の裏付けに使用されるトークン化モデルをまとめたものです。

トークン化モデル

!

出典:HashKey Capital## トークン化されたエクイティの現状

現在、トークン化された株式はまだ初期段階にあり、時価総額の合計は3億6,340万ドルで、従来の株式資本市場の規模と比較すると見劣りします。 トークン化されたエクイティの大部分はAlgorandブロックチェーン上にあり、執筆時点では、Algorandでトークン化されたExodus MovementのクラスA普通株式のトークン化された時価総額は2億8,400万ドルです。 Algorandの優位性にもかかわらず、Plume、Base、Solana、Ethereumなどの他のブロックチェーンも、トークン化されたエクイティを展開するための実行可能なエコシステムとして台頭しています。 Ondo(Ondo Global Markets)やConvergeなどの新興ブロックチェーンは、リスク加重(RWA)ブロックチェーンとして位置付けられており、トークン化された証券の成長機会を捉えるために台頭しています。

規制の面では、支持的な規制政策がトークン化された株式の初期採用を促進しました。

スイス——スイス分散型台帳技術法案。この法案により、企業はブロックチェーン上でデジタル方式で株式を発行することができ、これにより多くのスイス企業が株式をトークン化して流動性を得ることができ、同時に規制要件を満たすことができます。

アメリカ — 《アメリカ証券法》S条項の免除。S条項は、1933年の《証券法》に基づくセーフハーバーであり、アメリカ国外で特に非アメリカ市民に対して証券を発行・販売することを許可し、アメリカ証券取引委員会への登録を行う必要がありません。ただし、アメリカ国内でのターゲット販売を行わず、流通期間中にアメリカ市民が参加していないことが条件です。

ドイツ – リヒテンシュタインブロックチェーン法。 トークンおよびトラステッド・テクノロジー・サービス・プロバイダー法(TVTG)は、2019年10月に制定され、2020年1月に施行されます。 この法案は、トークンコンテナモデルを導入することにより、トークン化された権利と資産(株式、負債などを含む)の包括的な法的枠組みを確立し、トークンに任意の権利を埋め込むことができます。 この法律は、リヒテンシュタイン金融市場局が参加者ライセンスを規制および発行する権限を与えています。

トークン化された株式の主要なパフォーマンス統計データ

!

出典：rwa.xyz、データは2025年6月15日まで各ブロックチェーン上の資産価値

!

出典: rwa.xyz## 主要数値

資産発行者とトークン化プラットフォーム

トークン化された債券とプライベートクレジットの成功、および製品市場との整合性により、注目は株式に向けられていますが、これはBacked Finance、Dinari、Swarm Xの3つの専門プラットフォームによって最も明確に形作られる機会です。 これらのブロックチェーンネイティブプロトコルはそれぞれ、1対1の資産バッキングによる従来の株式のトークン化を容易にすると同時に、シームレスな二次取引を可能にし、ガバナンス、カストディ、コンプライアンスのフレームワークをさまざまな管轄区域の特定の要件に適応させます。

融資のサポート

Backed Financeはスイスを拠点とするスタートアップで、上場株式やETFの動きに合わせて、スイスの法律に準拠した「追跡証明書」トークン(bTokens/今後のxStocks)を発行しています。 各トークンは、基礎となる証券の1:1の比率で担保され、分離された破産したエスクロー口座に保管されています。 Backed Financeは、ユーザーが資産準備金の妥当性を確認できるように、ChainlinkのProof of Reserves (Proof of Reserves)を実装しました。 スイスの分散型台帳技術(DLT)法によると、トークンの鋳造と転送はパブリックチェーン上で行われ、Solanaと接続して取引所に上場する計画です。 bトークンは、原資産の所有権を提供するものではなく、また、議決権を含む付随する権利を譲渡するものでもありません。

トークン化された株式保有者は、DEXプールに流動性を提供することで利回りを高め、スワップ手数料とインセンティブ利回りを獲得できます。 現在、Backed Financeのトークン化された株式の総流動性は820万ドルで、平均年率リターンは32.74%です。 トークン化された株式の構成可能性により、その資産をさまざまなDeFiプロトコルやパブリックチェーンで使用できます。

!

出典：バックファイナンス、DeFiラマ、データは2025年6月16日まで##ディナリ

(SEC)-米国証券取引委員会に登録された転送エージェントであるDinari、Inc.は、dSharesを利用して株式をトークン化します。 各dShareはオフチェーン株式を表し、発行された各dShareには1対1の担保保証が付いています。 dShareをオンチェーンで発行するには、まず企業がKYB監査を実施し、顧客もKYC監査を実施する必要があります。 ユーザーがdShareを購入すると、カストディアンは購入した原資産をエスクローする責任があります。 dShareトークンはERC-20コードと互換性があり、Ethereum、Base、Blast、Arbitrum One、Kintoなどのプラットフォームで使用できます。 規制要件を満たすために、このプロトコルはdShareの準備金を定期的に報告し、独立した第三者監査人を雇ってその検証を行っています。 参照資産の場所の規制要件によっては、発行されたトークンも転送制限の対象となります。 ただし、現在のdシェアーズは議決権を享受していませんが、原資産に対する配当金や端株の所有権を享受することができます。

!

出典:Dinari、DeFi Llama、Swarm X 2025年6月16日現在

Swarmは、ドイツに拠点を置くトークン化プラットフォームであり、ドイツ連邦金融監督局(BaFin)によって規制されています。 SPVを発行するSwarmX GmbHは、対象証券の購入と機関投資家による保管を担当しています。 トークンの受託者がカストディステータスを確認すると、PolygonはISINにペッグされたセキュリティトークンを鋳造し、SwarmのdOTCおよびAMMプールを通じて取引します。 これらのトークンは完全に保証されており、リクエスト総額が100,000ドルに達すると、原資産(USDC)と交換でき、準備金は毎月開示されます。

ブロックチェーン

ソラナ

Solanaは、高速で低コストのL1ネットワークを構築し、ネットワーク上でトークン化された株式の採用を促進するための取り組みを強化することを目指しています。 Solanaのインフラを構築する上場企業であるSol Strategiesは、Superstateのトークン化プラットフォーム「Opening Bell」を通じて、Solanaブロックチェーン上での同社の普通株式の発行を検討するため、Superstateと覚書(MoU)を締結しました。 さらに、Solana Foundationは、Astana International Exchange (AIX)、Intebix、Jupiterと覚書(MoU)を締結し、AIX上場企業向けのデュアル上場メカニズムの開発を模索しています。 さらに、Solanaのトークン拡張機能は、トークンの柔軟性を高め、コンプライアンスポリシーをトークンに埋め込むことができます。 発行者は、配当、株式分割、およびその他の企業アクションの処理をトークンにプログラム化することもでき、面倒で時間のかかる手動処理を排除できます。

イーサリアム

ERC-20および新しいERC-3643規格によるトークン化証券のパイオニアであり、トークン化された株式などのライセンスおよび準拠した証券用に構築されています。 ERC-3643は、投資家のルールと発行ルールを組み込んで厳しい規制要件を満たすことにより、スマートコントラクトレベルでのコンプライアンスを確保します。 今日、イーサリアムはリスク資産の最大のネットワークであり、トークン化されたリスク資産の市場シェアの60%を占めています。

プルームネットワーク

Plume Networkは最近、メインネット(Plume Genesis)を立ち上げ、2億4,700万ドル相当以上のトークン化されたリスク資産(RWA)(プライベートエクイティと財務省を含む)を上場しました。 このプラットフォームは、専用の機関投資家グレードのリスク資産(RWA)トークン化フレームワークとプロトコル(Arc&SkyLink)を使用して構築されており、クロスチェーンの発行とコンプライアンスをサポートします。 このプラットフォームのエコシステムには現在、Morpho、Curve、Matrixdockなどの有名なDeFiプレーヤーを含む200以上のプロジェクトが含まれており、トークン化された資産にロックされた総額は、すべてのカテゴリで(TVL) 2億4,700万ドルを超えています。

ウォレットとカストディアン

トラストウォレット

Trust Walletは、毎月1500万人以上のアクティブユーザーを持つ非管理型ウォレットであり、同社は最近、今年の第3四半期/第4四半期末にRWA資産のサポートを開始することを発表しました。

トーラス

Taurusは、現実世界の資産をトークン化したい顧客に対して、スイスの法律に準拠したエンドツーエンドのトークン化ソリューションを提供する企業のデジタル資産保管およびトークン化プラットフォームです。Taurus-CapitalとTaurus-Protectは、その機関向けトークン化および保管ソリューションであり、顧客がSolanaブロックチェーン上でトークン化された資産を発行および保管することを可能にします。

ファイアブロックス

Fireblocksは、企業のデジタル資産ニーズを満たすための包括的なプラットフォームを提供するデジタル資産インフラストラクチャプロバイダーです。 トークン化に関しては、Fireblocksはトークンの鋳造、管理、配布、保管をカバーする包括的なサービスも提供しています。 そのトークン化されたポリシーエンジンにより、お客様は詳細なポリシーとユーザー権限を設定して、不正なトークン操作を防ぐことができます。 また、お客様はトークン化された資産を80以上の異なるブロックチェーンにデプロイすることができ、ERC、SPL、XRPLなどをサポートしています。

###ケーススタディ – エクソダス運動

2021年4月、ノンカストディアル暗号ウォレットプロバイダーであるExodus Movement, Inc.は、米国企業として初めて普通株式をトークン化し、レギュレーションA+オファリングを通じて個人投資家に直接株式を提供しました。 株式はAlgorandブロックチェーン上でセキュリティトークンの形で発行され、Securitizeは転送エージェントおよび発行プラットフォームとして機能します。 このオファリングのユニークな特徴は、トークンがパブリックチェーンで鋳造され、ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコインなどの暗号通貨を使用して投資家のみが購入できることです。 ただし、トークン化されたEXODは、投資家に議決権、ガバナンス権、または経済的権利を与えるものではなく、クラスA普通株式から独立して取引することはできません。 トークン化された株式を提供することに加えて、同社の株式は2024年にニューヨーク証券取引所のアメリカ証券取引所に上場および取引されました。

Exodus Sportの株式は、個別に取引された場合、株主の権利を付与するものではありませんが、そのトークン化により、将来的に同様の活動が可能になり、新しい資金調達方法を活用し、よりスムーズな取引体験を提供できるようになります。 今後、規制が明確になり、トークンの基準が改善され続けるにつれて、トークン保有者の株主資本が増えることが期待できます。

株式のトークン化の障害

トークン化には多くの利点がありますが、暗号ユーザーのトークン化された株式の受け入れは改善するのに苦労しています。 これは、暗号通貨ネイティブユーザーの高度な教育を受けた背景と、Web3証券会社よりも競争力のある機能と株式商品を提供するWeb2証券会社の普及に起因する可能性があります。 激しい競争に加えて、ブロックチェーン上での株式発行にはさらに複雑な問題があります。

1. ブロックチェーン上で資産を発行するには、取引を処理し、ブロックチェーンのセキュリティを維持するためにバリデーターに支払う必要のあるネットワーク手数料に関連するコストが発生します。 深刻なネットワーク輻輳の場合、これらのコストは非常に高くなる可能性があります。 さらに、スマートコントラクトの脆弱性、MEV関連のリスク(フロントランニング、サンドイッチ攻撃など)、オラクル操作、またはプロトコルレイヤーの脆弱性はすべて、発行プロセスのセキュリティと信頼性を損なう可能性があり、規制当局による採用を妨げる可能性があります。
2. 従来の株式市場の取引時間が限られているため、発行者が時間外に株式を取引して完全に担保された担保の価値を維持する能力に影響を与える可能性があります。 時間外に大きなイベントが発生した場合、発行体は担保のリバランスができず、一時的な資産担保のミスマッチが発生したり、流通市場で価格のボラティリティが高まったりする可能性があります。 たとえば、現金、株式、プライベートエクイティ、暗号通貨を担保として受け入れる担保付き資金調達は、これらの資産の価格と流動性リスクの影響を受けやすくなります。
3. トークン化された株式が、投票権や配当権などの伝統的な株式と同じ権利をもたらさない場合、特に法的請求を追求する機関やアクティビスト投資家にとって、その採用が抑制される可能性があります。
4. プライバシーは、金融機関が取引を実行する際の重要な考慮事項です。 しかし、業界全体で普遍的なプライバシー暗号化標準がないため、機関投資家の受け入れが遅れています。 ゼロ知識証明は依然として多くの計算を必要とし、スマートコントラクトの標準は現在の制度的技術とは異なります。 FHEの計算は複雑であるため、EVMの変更をオンチェーンで実装する必要があり、これはスケーラビリティとガス料金にも影響します。
5. 機関レベルのブロックチェーンの数が増えるにつれて、流動性の断片化の問題がますます顕著になっています。そのようなトークン化された権利の多くは、DEXプールで流動性不足の問題に直面しています。
6. 規制当局は、トークン化されたプラットフォームが小規模な民間企業によって資金を調達するために広く使用されている場合、投資家保護についても懸念する可能性があります。 通常、ベンチャーキャピタルとプライベートエクイティ投資は、認定投資家と機関投資家に限定されています。 リテール資本は、より広範な個人投資家へのアクセスが開かれているため、非流動性の影響を受けやすく、資本損失のリスクが高くなります。 トークン化された株式の現状、特にスイスでは、トークン化された証券に対して最も暗号資産に優しいデジタル資産政策を持つ国の1つですが、流動性と小売需要のチャネルに依然として苦労しています。

まとめ

従来のマーケットトラックがパブリックブロックチェーンインフラストラクチャに直接接続され始めると、規制当局はトークン化された証券のルールを正式に定め、決済プロセス、コンプライアンス、カストディなどの主要な摩擦が段階的に解消されています。 明確な顧客理解(KYC)、マネーロンダリング防止(AML)、およびスマートコントラクト基準に組み込まれた投資家保護規定により、銀行とトランスファーエージェントは、担保管理と24時間取引にトークン化された株式を採用する態勢を整えています。 小売店もこれに追随するでしょう。 特に、シュトゥットガルト証券取引所グループ(BoerseシュトゥットガルトGroup)の子会社であるBX Digitalは、3月中旬にスイス金融市場監督局(FINMA)から分散型台帳技術を取得しました 取引プラットフォームライセンス(DLT)、同社は5つのパートナーと協力して、機関投資家の市場参加者間で株式、債券、資金などのトークン化された資産の決済を促進しています。 また、Chainlinkなどの参加者は、Chainlinkランタイム環境(CRE)を通じて、パブリックブロックチェーンの採用と流動性をリードしており、プライベートチェーンとパブリックパーミッションレスチェーン間の安全で同期されたシームレスな取引体験を促進しています。 さらに、イーサリアムのレイヤー2と新しいレイヤー1は、高スループットと低コストという競争上の優位性により、トークン化された証券の展開の潜在的な場所として浮上しています。 ERC-3643のようなトークン規格が業界関係者の間で広く採用されていることも、コンポーザビリティとトークンの相互運用性を推進するために重要です。

全体として、トークン化された株式市場は現時点ではまだ初期段階にありますが、決して一瞬の閃光ではありません。 機関投資家の採用、テクノロジーの標準化、規制の明確化に支えられて、トークン化されたエクイティは、従来のシステムと分散型システムの収束により、持続可能な拡大を徐々に達成することが期待されています。