オンチェーン金融の争奪戦：誰が新しい秩序を設計するのか？

著者:ジェイ・ジョー 出典:タイガー・リサーチ 翻訳:シャノバ、ゴールデン・ファイナンス

まとめ

• JPモルガンはパブリックブロックチェーン上でデポジットトークンを発行し、新しい技術を既存の金融秩序に統合します。Circle（USDCの発行者）は、ブロックチェーン上に新しい金融秩序を再構築するために信託銀行の設立を目指しています。
• 注目すべきは、これら2つの異なる出発点を持つプレイヤーが、それぞれ新しい技術と新しい制度の取り決めを受け入れていることであり、この方法は彼らの間の境界を曖昧にしている。
• しかし、曖昧なアイデンティティは、本来の競争優位性を弱める可能性があります。これは過去にフィンテック業界で起こったことと同様です。したがって、各プレイヤーは自らの「非対称優位性」を明確に認識し、技術と制度の間でバランスを見つける必要があります。

1. オンチェーン金融インフラの競争

ブロックチェーン技術は、世界の金融インフラの新しい基盤となりつつあります。従来の金融機関と暗号ネイティブ企業は、次世代金融システムの主導権を争っています。JPモルガンの戦略は、効率を向上させるためにブロックチェーン技術を既存の金融システムに統合することです。一方、Circleはブロックチェーン上に全く新しい金融インフラを構築し、既存のシステムに代わるソリューションを提供しています。

このトレンドは、過去の「伝統的金融を中心としたFinTech」と「大手テクノロジー企業を中心としたTechFin」の競争を思い起こさせます。しかし、現在の状況は大きく異なっています。

競争は単なる技術的優位性に関わるものではなく、未来の金融エコシステムを設計し運営するのは誰かに関わるものです。**従来の金融機関は現行の規制とシステムの中で段階的に変革を試みています。一方、暗号ネイティブ企業は技術的効率とスケーラビリティに基づいて新しい秩序を構築しています。**本報告書では、モルガン・スタンレーとサークルのオンチェーン金融戦略を探求し、オンチェーン金融インフラの発展方向を分析します。

2. JPモルガン：従来の金融構造の上にブロックチェーンを構築する

! 8Ow9rjdJ0oFs0fKzDXX3Ge3aBgDIQ1179eAo6HmJ.png

モルガン・チェースは「JPMD」という名前のデポジットトークンの商標を登録しました。情報源：JPMDファイル

2025年6月、モルガン・スタンレーのブロックチェーン子会社Kinexysは、パブリックチェーンBase上で預金トークン（JPMD）の試験運営を開始しました。それ以前、モルガン・スタンレーはプライベートチェーンインフラ上で限られた方法でブロックチェーン技術を適用していました。そして今回は、全く異なる道を採用しました：

モルガン・チェースはオープンネットワーク上で資産を直接発行し、取引操作をサポートしています。これは重要な転換点を示しています——伝統的な金融機関が初めてパブリックブロックチェーン上で金融サービスを提供する。

! anKQixnITE070VZHIdwvkeDAgA4c3wmOGKPGkB84.png

JPMDはデジタル資産と従来の預金の特性を組み合わせています。顧客がJPモルガンに米ドルを預け入れると、銀行はその預金をバランスシートに記録し、パブリックチェーン上で等価のJPMDを発行します。このトークンはチェーン上で自由に流通でき、同時に銀行預金に対する法定の請求権を保持しています。

トークン保有者は1:1の比率で実際のドルに交換でき、預金保護や利息収益などの権利を享受できる可能性があります。

対照的に、現在のステーブルコインはしばしば発行者に利益を集中させますが、JPMD はユーザーに実質的な金融権利を付与することで差別化を図っています。

これらの特性は、法的なコンプライアンスの安定性を提供するだけでなく、資産管理者や投資家に実際の利便性をもたらします。例えば、ブラックロックのBUIDLファンドやフランクリン・テンプルトンのオンチェーンマネーマーケットファンドなどの資産は、JPMDを償還手段として採用することで、24時間流動性を実現できます。

既存のステーブルコインと比較して、JPMDは従来の出金ルートを介して法定通貨に交換する必要がなく、即時現金化を直接実現でき、預金保証と利息収益を提供します。これにより、JPMDはブロックチェーン上の資産管理エコシステムにおいて非常に大きな応用可能性を持っています。

モルガン・スタンレーが預金トークンを導入したことは、ステーブルコインを巡る新しい資金フローと収益構造に対する直接的な応答です。例えば、テザーは毎年約130億ドルの収益を生み出しており、サークルも国債などの安全資産を管理することで数十億ドルの収益を得ています。

これらのステーブルコインモデルは、従来の「預金-貸出」利ざやモデルとは異なりますが、その本質的にはある種の「類似銀行」機能を示しています。つまり、顧客資金を中心に収益を生み出すことです。

もちろん、このデザインには限界もあります。JPMDは既存の金融規制枠組みの中で構築されているため、ブロックチェーンの「非中央集権」と「オープン性」を本当に実現するのは難しいです。現在のサービス対象は機関顧客に限られています。

それにもかかわらず、JPMDは依然として、伝統的な金融機関が規制コンプライアンスと安定性を維持しながら、パブリックチェーンベースの金融サービス分野に参入するための現実的な手段と見なされています。

それは伝統的な金融とチェーン上のエコシステムとの構造的接続の拡張の典型的な代表となり、業界の観察者から広く注目を集めています。

3. Circle：ブロックチェーン上にネイティブな金融システムを構築する

CircleはそのステーブルコインUSDCを通じて、オンチェーン金融分野の重要なプレーヤーとなっています。USDCは1:1の比率で米ドルにペッグされており、Circleは現金と短期米国債を準備金として支えています。USDCは低手数料、即時決済などの技術的な利点を持ち、企業はそれを実用的な企業の支払いおよび国際送金の代替手段として使用しています。

! 4bc8XjbYhCd7dlkfjFQHTO4BM3a3jNgKwPgHVN1I.png

USDCは24時間リアルタイム資金移動をサポートしており、既存のSWIFTネットワークが要求する複雑なプロセスは不要です。この能力は、企業が従来の金融インフラの制約を克服するのに役立ちます。

しかし、Circleの現在のビジネス構造は複数の制約に直面しています。たとえば、USDCの準備金はニューヨークメロン銀行によって保管され、資産の運用はブラックロックによって管理されています。この構造は、コア機能を外部機関に委ねています。Circle自体は利息収益を得ることができますが、資産の実際のコントロール力は限られています。

さらに、現在の収益モデルは高金利環境に大きく依存しています。長期的な持続可能な発展を実現し、収益源を分散させるために、Circleは独立したインフラと運営権限を急務としています。

! jKfFaDAtegkka4hiTtSkQ0hO7qooLlCPwi4PbQCL.png

2025年6月、Circleはアメリカ通貨監理署（OCC）に国家信託銀行の設立を申請し、前述の制限を解決しようとしています。これは単なるコンプライアンスを超えた戦略的選択です。業界の観察者はこれを、Circleがステーブルコインの発行から機関金融実体への転換を図っていると解釈しています。

信託銀行の身份は、Circle が直接に準備金の保管と資産運用を管理できるようにし、これはステーブルコイン発行者が既存の金融システム内で内部統制能力を強化し、ビジネスの境界を拡大できることを意味します。Circle はこれを通じて機関投資家にデジタル資産の保管サービスを提供する基盤を築くことを希望しています。

Circleは暗号ネイティブ企業としてスタートし、現在は戦略を調整して制度的枠組みの中で持続可能な運営を実現しようとしています。彼らは既存の金融システムのルールと役割を積極的に受け入れ、この転換は柔軟性の低下や規制負担の増加といったトレードオフを伴っています。

今後得られるビジネス権限は、政策の変動と規制の解釈に依存することになります。それにもかかわらず、この試みは重要なマイルストーンであり、既存の制度フレームワークの中でのオンチェーン金融構造の根付きを探ることを示しています。

4. 誰がオンチェーン金融をリードするのか？

従来の金融機関（例えば、JPモルガン）から暗号ネイティブ企業（例えば、Circle）まで、出発点の異なるさまざまなプレーヤーがオンチェーン金融エコシステムに積極的に参入しています。これは過去のフィンテック競争の構図にかなり似ています。当時、テクノロジー企業は支払い、送金などのコア金融機能を内製化することで金融分野に切り込んでいました。一方、金融機関はデジタル化の転換を通じてユーザー接点を拡大し、運営効率を向上させていました。

重要なのは、この競争が単なる「平行推進」ではなく、双方の境界を打破したということです。同様の現象が現在のオンチェーン金融分野で再び現れています：

Circleは信託銀行の設立を申請し、直接的に準備管理や信託などの核心的な金融機能を実行する意図がある。一方、モルガン・スタンレーは公チェーン上で預金トークンを発行し、チェーン上の資産管理分野にビジネスを拡大している。彼らはスタート地点は異なるが、徐々に互いの戦略や領域を吸収し、新たなバランス点を探している。この傾向は新たな可能性をもたらすが、リスクも含んでいる：伝統的な金融機関がテクノロジー企業の敏捷性とスピードを生硬に適用しすぎると、既存のリスク管理システムと衝突する可能性がある。例えば、ドイツ銀行は「デジタルファースト」戦略を推進し、ITに大規模な投資を行ったが、レガシーインフラとの衝突により、繰り返しシステム障害が発生し、最終的には数十億ドルの損失を招いた。

逆に、暗号ネイティブ企業は別のリスクにも直面しています：制度的受容の過度な拡大において、競争力を支えてきた柔軟性と実行能力を失う可能性があります。

ブロックチェーン金融の競争において、最終的な勝利は自分の基盤と強みを本当に理解し、立脚できるかどうかにかかっています。

各参加者は自分自身の「非対称的な優位性」の上に、技術と制度の調和的統合の道を見つける必要があります。この二つをどのようにバランスさせるかが、未来の勝者を決定することになります。