10万のビットコインを買わずに、75%のプレミアムがついたMSTR株を選んだ、ウォール街は狂ったのか？

執筆：ウィル・オウエンズ、ギャラクシー

コンパイラ:AididiaoJP、Foresight News

ビットコインをバランスシートに組み込む企業は、2025年の公開市場で最も注目されるストーリーの一つとなっています。投資家はすでにETF、現物ビットコイン、パッケージビットコイン、先物契約など、ビットコインに直接エクスポージャーを得るためのさまざまな方法を持っていますが、多くの人々はビットコインの純資産価値(NAV)に対して著しいプレミアムで取引されるビットコイン準備企業の株式を購入することでビットコインリスクエクスポージャーを得ることを選択しています。

このプレミアムは、企業の株価とその1株あたりのビットコイン保有価値との間の差を指します。例えば、ある企業が1億ドル相当のビットコインを保有しており、流通株式数が1000万株であれば、その1株あたりのビットコインNAVは10ドルになります。株価が17.5ドルであれば、プレミアム率は75%です。この文脈では、mNAV（すなわち純資産価値倍率）は株価がビットコインNAVの何倍であるかを反映し、プレミアム率はmNAVから1を引いた後のパーセンテージとなります。

一般の投資家は疑問に思うかもしれません：なぜこの種の会社の評価額はそのビットコイン資産自体をはるかに上回るのでしょうか？

レバレッジ効果と資本調達能力

ビットコインの準備会社の株価がそのビットコイン資産に対してプレミアムを持つ最も重要な理由は、公開資本市場を通じてレバレッジを操作できることにあるかもしれません。これらの会社は、債券や株式を発行することによって資金を調達し、ビットコインを増やすことができます。本質的に、これらはビットコインの高β代理ツールとして機能し、市場の変動に対するビットコインの敏感性を増幅させます。

この戦略で最も一般的かつ効果的な手段は「時価発行」(ATM) 株式増発計画です。このメカニズムにより、企業は現行の株価で徐々に株式を増発することができ、市場への影響は極めて小さいです。株価がビットコインのNAVに対してプレミアムがある場合、ATM計画を通じて調達される1ドルあたりのビットコインの購入数量は、増発による1株あたりのビットコイン保有量の希薄化を上回ります。これにより「1株あたりのビットコイン保有量の価値増加の循環」が形成され、ビットコインのエクスポージャーが継続的に拡大します。

ストラテジー(旧マイクロストラテジー)は、この戦略の代表的な例です。 2020年以降、同社は転換社債の募集と二次株式調達を通じて数十億ドルを調達してきました。 6月30日現在、ストラテジーは597,325BTC(流通供給量の約2.84%)を保有しています。

この種の資金調達手段は上場企業のみに適用され、ビットコインの持ち株を持続的に増やすことを可能にします。これはビットコインのエクスポージャーを拡大するだけでなく、複合的なナラティブ効果を生み出します。成功裏に資金調達が行われ、ビットコインの持ち株が増えるたびに、投資家はこのモデルへの信頼を強化します。したがって、MSTR株を購入する投資家は、ビットコインを購入しているだけでなく、「将来的にビットコインを持続的に増やす能力」を購入しているのです。

プレミアムの幅はどのくらいですか？

下表は、一部のビットコインリザーブ企業のプレミアム状況を比較しています。Strategyは、世界で最も多くのビットコインを保有している上場企業であり、この分野で最も有名な代表です。Metaplanetは、最も積極的なビットコインの増持者です（後にその透明性の利点について詳述します）。Semler Scientificは、このトレンドに早期に関与し、昨年からビットコインの購入を開始しました。一方、フランスのThe Blockchain Groupは、このトレンドがアメリカから世界に広がっていることを示しています。

一部のビットコインリザーブ企業のNAVプレミアム率（6月30日現在；ビットコイン価格107,000ドルと仮定）:

Strategyのプレミアム率は比較的穏やか（約75%）ですが、The Blockchain Group（217%）やMetaplanet（384%）などの小規模企業のプレミアム率は著しく高いです。これらの評価は、市場の価格設定がビットコイン自体の成長可能性だけでなく、資本市場へのアクセス能力、投機的な余地、物語の価値を含む総合的な考慮を反映していることを示しています。

ビットコインの収益率：プレミアムの背後にある重要な指標

これらの企業の株式プレミアムを駆動する核心指標の一つは「ビットコイン収益率」です。この指標は、特定の期間内における企業の一株あたりのビットコイン保有量の成長を測定し、過度の株式希薄化を引き起こさずに資金調達能力を活用してビットコインを増やす効率を反映しています。その中で、Metaplanetは透明性に優れており、公式ウェブサイトでは[リアルタイムビットコインデータダッシュボード]を提供しており、ビットコインの保有状況、一株あたりのビットコイン保有量、ビットコイン収益率を動的に更新しています。

出典:Metaplanet Analytics ()

メタプラネットは準備金証明を公開しましたが、他の同業他社はこの慣行を採用していません。たとえば、ストラテジーはビットコインの保有を証明するために、いかなるオンチェーン検証メカニズムも採用していません。ラスベガスでの「ビットコイン2025」大会で、[執行会長マイケル・セイラーは明確に反対]しており、この行為は安全リスクによって「悪いアイデア」になると言っています。「これにより、発行者、保管者、取引所、投資家の安全性が損なわれる」と述べています。この見解には議論がありますが、オンチェーン準備証明は公開鍵またはアドレスを公開するだけで済み、秘密鍵や署名データは必要ありません。ビットコインのセキュリティモデルは「公開鍵は安全に共有できる」という原則に基づいているため、ウォレットアドレスを公開することは資産の安全性を脅かしません（これはビットコインネットワークの特性です）。オンチェーン準備証明は、投資家に企業のビットコイン保有の真実性を直接検証する手段を提供します。

プレミアムが消えたらどうなりますか？

ビットコインリザーブ企業の高評価は、ビットコイン価格の上昇と小口投資家の熱意が高まるブルマーケットの環境に今も存在しています。これまでに、ビットコインリザーブ企業の株価がNAVを長期間下回ったことはありません。このビジネスモデルの前提は、プレミアムが持続的に存在することです。VanEckのアナリストであるマシュー・シゲルが指摘したように、「株価がNAVまで下がった場合、株式の希薄化はもはや戦略的意義を持たず、価値の搾取に変わる」と述べています。この言葉はこのモデルの核心的な脆弱性を突いています。ATM株の増発計画（これらの企業の資本エンジン）は本質的に株価のプレミアムに依存しています。株価が1株あたりのビットコインの価値を上回るとき、株式資金調達は1株あたりのビットコイン保有量の増加を実現できます。しかし、株価がNAV近くに下がると、株式の希薄化は株主のビットコインエクスポージャーを強化するのではなく、弱めることになります。

このモードは自己強化のサイクルに依存しています：

株価プレミアムは資金調達能力をサポートする

ビットコインの購入資金を調達する

ビットコインの保有増加が企業のストーリーを強化する

ストーリーの価値が株価のプレミアムを維持する

プレミアムが消失すれば、サイクルは破綻する：資金調達コストの上昇、ビットコインの保有増加の鈍化、ストーリーの価値の弱化。現在、ビットコインの準備金を持つ企業は依然として資本市場へのアクセスの利点と投資家の熱意を享受しているが、その将来の発展は財務の規律、透明性、そして「一株当たりのビットコイン保有量を増加させる」能力（単にビットコインの総量を積み上げるのではなく）に依存する。牛市でこれらの株式に魅力を与える「オプション価値」は、熊市で急速に負担に変わる可能性がある。