オンチェーンファイナンスの戦い：新しい秩序をデザインするのは誰か？

TL;DR

• JPモルガンが公共ブロックチェーン上に預金トークンを発行し、既存の注文に技術を追加しました。サークルは信託銀行の設立を追求し、技術上の新しい秩序を創出しています。
• 注目すべき点は、異なる出発点を持つこれらのプレイヤーが、それぞれ新しい技術と制度を受け入れていることです。このアプローチは、彼らの境界を曖昧にします。
• しかし、あいまいなアイデンティティは、過去のフィンテック業界で起こったように、彼らの固有の競争力を弱める可能性があります。したがって、各参加者は自らの不公平な優位性を明確に認識し、技術と制度の間でバランスを見つける必要があります。

1. オンチェーン金融インフラストラクチャの競争

ブロックチェーン技術は、グローバルな金融インフラの新しい基盤として浮上しています。従来の金融機関と暗号ネイティブ企業が、次世代金融システムにおけるリーダーシップを確保するために競争しています。JPモルガンは、効率を向上させるために既存の金融システムにブロックチェーン技術を統合しています。サークルは、ブロックチェーン上に新しい金融インフラを構築し、既存の構造に代わる選択肢を提示しています。

このトレンドは、伝統的な金融センターのフィンテックと大手テクノロジー企業を中心としたテクノロジーフィナンスの過去の競争を思い起こさせます。しかし、現在の状況には顕著な違いがあります。以前の競争は、限られた金融サービス内でのユーザーエクスペリエンスの改善に主に焦点を当てていました。現在の競争は、コア金融インフラにまで拡大しています。これには、資産の発行、移転、決済および保管が含まれます。

競争は単に技術的優位性に関するものではありません。それは未来の金融エコシステムをデザインし運営するのは誰かということに関わっています。従来の金融機関は、既存の規制やシステム内で段階的に移行しようとしています。一方、暗号ネイティブ企業は技術的な効率とスケーラビリティに基づいて新しい秩序を築いています。本報告書では、JPモルガンとCircleのオンチェーン金融戦略を分析しています。また、オンチェーン金融インフラの発展の方向性も分析しています。

2. JPモルガン：伝統的金融におけるブロックチェーンの構築

JPMorganは「JPMD」という名前のデポジットトークンの商標を登録しました。出典：JPMD出願

2025年6月、キネクシス, JPモルガンのブロックチェーン部門は、デポジットトークンのパイロット運用を開始しました（JPMD) ベース上では、これは公共ブロックチェーンです。JPモルガンは以前、プライベートブロックチェーンインフラを通じて限られた方法でブロックチェーン技術を適用していました。今回、同社は異なるアプローチを導入しました。JPモルガンはオープンネットワーク上で直接資産を発行し、取引をサポートしています。これは、伝統的な金融機関が公共ブロックチェーン上で直接金融サービスを運営し始める重要な転機を示しています。

JPMDはデジタル資産と従来の預金の特性を組み合わせています。顧客がJPモルガンにドルを預けると、銀行はこれらの金額をバランスシートに預金として記録します。JPモルガンは次に、公開ブロックチェーン上に対応する金額のJPMDを発行します。このトークンはブロックチェーン上で自由に移動します。また、銀行預金に対する法的請求権も維持します。トークン保有者はトークンを実際のドルと1:1の比率で交換することができます。また、預金保護や利息収入の資格を得ることもできます。既存のステーブルコインは発行者と利益を集中させています。JPMDはユーザーに substantialな金融権利を付与することで差別化されています。

これらの機能は、単なる法的安定性を超えて、資産管理者と投資家の両方に実用的な便利さを提供します。例えば、BlackRockのBUIDLファンドやFranklin Templetonのトークン化されたマネーマーケットファンドのような公共ブロックチェーン上で運営される資産は、JPMDを償還支払いに使用することで24時間いつでも償還を提供できます。既存のステーブルコインが法定通貨に変換するために別のオフランプを必要とするのに対し、JPMDは即時の現金変換を可能にします。また、預金保護と利息収入の機会も提供します。これにより、オンチェーン資産管理エコシステムでの使用に大きな可能性が生まれます。

JPモルガンは、ステーブルコインを中心に形成された新しい資本フローと収益構造に対応するために、デポジットトークンを導入しました。テザーは年間約130億ドルの収益を生み出しています。サークルも政府債券などの安全な資産を管理することによって、数十億ドルの収益を生み出しています。これらのステーブルコインモデルは、従来の預金貸出マージンとは異なります。しかし、顧客資金に基づいて収益を生成するため、いくつかの銀行機能に似た構造を示しています。

制限があります。JPモルガンは、既存の金融規制フレームワーク内でJPMDを設計しました。これにより、ブロックチェーンの分散化とオープン性を完全に実装することが難しくなります。このサービスは現在、機関投資家のみを対象としています。それにもかかわらず、JPMDは、既存の安定性と規制の遵守を維持しながら、伝統的な金融機関がパブリックブロックチェーンベースの金融サービスに参入するための実用的な戦略を表しています。業界の観察者は、伝統的な金融とオンチェーンエコシステムとの間の構造的なつながりを拡大する代表的な例と見なしています。

3. Circle: ブロックチェーン上のネイティブファイナンスの構築

サークルは、ステーブルコインUSDCを通じてオンチェーンファイナンスの主要なプレーヤーとしての地位を確立しました。USDCは米ドルに対して1:1の比率でペッグされています。サークルは現金と短期の米国財務省証券で構成される準備金を維持しています。USDCは低手数料と即時決済という技術的な強みを提供します。企業はステーブルコインを企業間決済や国際送金の実用的な代替手段として使用しています。USDCは24時間リアルタイムの資金移動を可能にします。これは、既存のSWIFTネットワークが要求する複雑な手続きは必要ありません。この機能により、企業は従来の金融インフラの制限を克服することができます。

しかし、Circleの現在のビジネス構造はいくつかの制約に直面しています。BNYメロンがUSDCの準備金の保管を行っています。ブラックロックが資産運用を管理しています。この構造は、コア機能を外部機関に委託しています。Circleは利息収入を確保していますが、資産の実際のコントロールは限られています。現在の収益モデルは、高金利環境に大きく依存しています。Circleは、より独立したインフラと運営権が必要です。このニーズは、長期的な持続可能性と収益の多様化のためです。

出典：サークル

サークルは2025年6月に通貨監督庁（OCC）に対して全国信託銀行の設立を申請しました。会社はこれらの制約に対処しようとしています。これは単なる規制遵守を超えた戦略的な決定を示しています。業界の観察者はこれをサークルのステーブルコイン発行者から機関金融エンティティへの移行と解釈しています。信託銀行の地位を得ることで、サークルは直接的に準備金の保管と運営を管理できるようになります。この動きは、ステーブルコイン発行者が既存の金融インフラに対する内部統制を強化することを可能にします。また、彼らがビジネス運営を拡大するのにも役立ちます。会社は機関投資家向けのデジタル資産保管サービスに進出するための基盤を確立することを期待しています。

サークルは暗号ネイティブ企業として始まりました。会社は、制度的枠組みの中で持続可能な運営を確立するために戦略を調整しました。サークルは既存の金融システムのルールと役割を受け入れています。この移行には、柔軟性の低下や規制負担の増加といったトレードオフが伴います。将来付与される権限は、政策の変更や監督の解釈に依存します。それでも、この試みは重要なマイルストーンとして機能します。これは、オンチェーン金融構造が既存の制度的枠組みの中でどのように確立できるかを測るものです。

4. オンチェーンファイナンスをリードするのは誰か？

さまざまな出発点を持つプレーヤーがオンチェーン金融エコシステムに積極的に参入しています。これには、JPモルガンのような伝統的な金融機関から、サークルのような暗号ネイティブ企業まで含まれます。これは、過去のフィンテック業界で展開された競争環境を思い起こさせます。テクノロジー企業は、支払いおよび送金などのコア金融機能を内部で実装することによって金融に参入しました。金融機関は、ユーザー接点を拡大し、運用効率を改善するためにデジタルトランスフォーメーションを追求しました。

重要な点は、この競争が単に平行して展開されなかったということです。それは二つの陣営の境界を崩しました。現在のオンチェーン金融にも同様の現象が見られます。サークルは信託銀行の設立を追求し、核心的な金融機能を直接実行します。これには、準備金管理と保管が含まれます。JPモルガンは公共ブロックチェーン上で預金トークンを発行し、オンチェーン資産管理分野にビジネスを拡大しています。両者は異なる方向からスタートしましたが、徐々にお互いの戦略や領域の一部を吸収しています。両者は新しいバランス点を求めています。

このトレンドは新たな可能性を開く一方で、リスクも含んでいます。従来の金融機関は、既存のリスク管理システムと対立する可能性があります。このような状況は、彼らがテクノロジー企業の機敏さとスピードを強引に模倣しようとする際に発生します。ドイツ銀行は「デジタルファースト」の戦略を推進し、大規模なIT投資を行いました。しかし、レガシーインフラとの衝突は、システムエラーの重複を引き起こしました。これにより数十億ドルの損失が発生しました。

逆に、デジタル通貨のネイティブ企業は異なるリスクに直面しています。彼らは競争力を支える柔軟性と実行能力を失う可能性があります。これは、彼らが機関の受け入れを過度に拡大する際に起こります。

成功は、ブロックチェーン金融の競争が最終的に自らの基盤と強みの理解に依存することにあります。企業は、この理解に基づいて不公平な優位性を築かなければなりません。それらはこの基盤の上に、技術と機関を調和的に統合する必要があります。これらの要素のバランスを取る能力が、勝者を決定します。

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