Judul Asli: Apa yang Saya Pelajari dari Menganalisis 12 Treasury AS yang Dikonversi menjadi Token
Penulis asli: Four Pillars
Sumber asli:
Diterjemahkan oleh: Daisy, Mars Finance
Inti Poin
Salah satu aset ter-tokenisasi yang paling aktif diperdagangkan di pasar RWA (aset dunia nyata) adalah obligasi pemerintah AS. Ini berkat likuiditasnya yang sangat tinggi, stabilitas, tingkat pengembalian yang relatif tinggi, meningkatnya partisipasi institusi, dan proses tokenisasi yang nyaman.
Tokenisasi obligasi pemerintah AS tidak melibatkan mekanisme hukum khusus, cara pelaksanaannya adalah dengan menggunakan blockchain oleh agen transfer yang bertanggung jawab mengelola daftar pemegang saham resmi sebagai pengganti database internal tradisional.
Artikel ini mengajukan tiga kerangka analisis untuk mempelajari token obligasi pemerintah AS yang mainstream: pertama adalah gambaran token, termasuk ringkasan protokol, skala penerbitan, jumlah pemegang, dan biaya pengelolaan; kedua adalah kerangka regulasi dan struktur penerbitan; terakhir adalah skenario aplikasi di blockchain.
Sebagai sekuritas digital, token obligasi pemerintah AS harus mematuhi undang-undang sekuritas dan peraturan pengawasan terkait, yang memiliki dampak signifikan pada skala penerbitan, jumlah pemegang, dan skenario aplikasi di blockchain. Artikel ini membahas secara mendalam mekanisme dinamis bagaimana faktor-faktor yang tampak tidak terkait ini saling berinteraksi.
Terakhir, perlu dicatat bahwa, bertentangan dengan pemahaman umum, token obligasi pemerintah AS menghadapi berbagai batasan. Bagian akhir dokumen ini akan memberikan wawasan unik tentang kondisi-kondisi pembatas ini.
1.Semua hal dapat di-tokenisasi
"Setiap saham, setiap obligasi, setiap dana, setiap jenis aset dapat ditokenisasi."——CEO BlackRock Larry Fink
Sejak disahkannya Undang-Undang GENIUS di Amerika Serikat, perhatian terhadap stablecoin di seluruh dunia meningkat pesat, termasuk di Korea Selatan. Tapi, apakah stablecoin benar-benar merupakan tujuan akhir?
Sebagaimana namanya, stablecoin adalah token blockchain yang terikat pada mata uang fiat. Ini pada dasarnya tetap merupakan uang, dan harus menemukan skenario aplikasi. Seperti yang dinyatakan dalam laporan penelitian stablecoin yang dirilis oleh Hashed Open Research dan 4Pillars, stablecoin dapat digunakan di berbagai bidang seperti remitansi, pembayaran, dan penyelesaian. Namun, bidang yang saat ini paling banyak dibicarakan dan paling mampu melepaskan potensi stablecoin adalah RWA (aset dunia nyata).
RWA adalah aset dunia nyata, yang merujuk pada semua aset fisik yang disajikan dalam bentuk token digital di blockchain. Namun, di bidang blockchain, RWA biasanya merujuk secara khusus pada komoditas, saham, obligasi, real estat, dan aset keuangan tradisional lainnya.
Mengapa RWA bisa menjadi fokus berikutnya setelah stablecoin? Karena blockchain tidak hanya diharapkan dapat mengubah bentuk mata uang, tetapi juga mungkin dapat merevolusi sistem backend pasar keuangan tradisional.
Pasar keuangan tradisional saat ini masih bergantung pada infrastruktur yang sangat usang. Meskipun perusahaan fintech telah meningkatkan aksesibilitas produk keuangan dan sekuritas untuk memperbaiki pengalaman di sisi ritel, sistem backend perdagangan masih sangat ketinggalan.
Sebagai contoh pasar sekuritas Amerika - tempat perdagangan saham dan obligasi ini - struktur yang ada saat ini ditetapkan pada tahun 1970-an, dengan tujuan untuk menghadapi "krisis dokumen" pada akhir 1960-an. Saat itu, Undang-Undang Perlindungan Investor Sekuritas disahkan, amandemen undang-undang sekuritas diterapkan, dan lembaga-lembaga seperti Perusahaan Penitipan dan Trust Sekuritas (DTC) serta Perusahaan Penyelesaian Sekuritas Nasional (NSCC) didirikan.
Dengan kata lain, sistem kompleks ini telah beroperasi selama lebih dari lima puluh tahun, selalu disertai dengan terlalu banyak perantara, keterlambatan penyelesaian, kurangnya transparansi, dan biaya regulasi yang tinggi.
Teknologi blockchain dapat secara fundamental merevolusi struktur pasar yang kuno ini, membangun sistem yang lebih efisien dan transparan. Jika blockchain digunakan untuk meningkatkan backend pasar keuangan, akan memungkinkan penyelesaian instan, keuangan terprogram melalui kontrak pintar, kepemilikan langsung tanpa perantara, meningkatkan transparansi, mengurangi biaya, mendukung investasi terfragmentasi, dan banyak kemungkinan lainnya.
Karena potensi perubahan ini, banyak lembaga publik, lembaga keuangan, dan perusahaan secara aktif mendorong praktik tokenisasi aset keuangan di blockchain.
Misalnya: Robinhood mengumumkan rencana untuk mendukung perdagangan saham melalui jaringan blockchain yang dibangun sendiri, dan mengajukan proposal kepada Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) untuk mendirikan kerangka regulasi federal tokenisasi RWA; BlackRock bekerja sama dengan Securitize untuk menerbitkan dana pasar uang ter-tokenisasi senilai 2,4 miliar dolar AS BUIDL. Mantan ketua SEC, Paul Atkins, secara terbuka menyatakan dukungannya terhadap token saham, dan kelompok kerja kripto di dalam lembaga tersebut sedang memformalkan mekanisme pertemuan reguler dan diskusi meja bundar terkait RWA.
Sumber: rwa.xyz
Melampaui spekulasi pasar, pasar RWA sedang berkembang dengan kecepatan yang luar biasa. Hingga 23 Agustus 2025, total RWA yang diterbitkan mencapai 26,5 miliar dolar AS, mengalami pertumbuhan masing-masing 112%, 253%, dan 783% dibandingkan dengan satu tahun, dua tahun, dan tiga tahun yang lalu. Meskipun jenis aset keuangan yang ter-tokenisasi bervariasi, bidang yang tumbuh paling cepat adalah obligasi pemerintah AS dan kredit swasta, diikuti oleh komoditas, dana institusi, dan aset ekuitas.
Obligasi Pemerintah Amerika Serikat
Sumber: rwa.xyz
Sektor yang paling aktif dalam tokenisasi di pasar RWA adalah obligasi pemerintah AS. Hingga 23 Agustus 2025, ukuran pasar RWA obligasi AS sekitar 7,4 miliar dolar AS, dengan pertumbuhan eksplosif sebesar 370% dalam setahun terakhir.
Perlu dicatat bahwa lembaga keuangan tradisional global dan platform DeFi sedang aktif berinvestasi di bidang ini. Dana BUIDL dari BlackRock memimpin pasar dengan total aset sekitar 2,4 miliar USD, sementara protokol DeFi seperti Ondo meluncurkan dana OUSG berdasarkan BUIDL, WTGXX, dan token RWA berbasis jaminan obligasi, dengan ukuran pengelolaan sekitar 700 juta USD.
Mengapa obligasi pemerintah AS dapat menjadi sektor yang paling aktif dan terbesar dalam pasar RWA yang ter-tokenisasi? Alasannya dapat diringkas sebagai berikut:
Likuiditas dan stabilitas yang absolut: Obligasi pemerintah AS memiliki likuiditas yang terdalam di dunia, dianggap sebagai aset aman dengan risiko gagal bayar hampir nol, dan memiliki tingkat kepercayaan pasar yang sangat tinggi;
Aksesibilitas Global: Teknologi tokenisasi telah meningkatkan ketersediaan obligasi pemerintah AS, memungkinkan investor luar negeri yang membutuhkan untuk berinvestasi dengan lebih mudah;
Partisipasi institusi yang luas: BlackRock, Franklin Templeton, WisdomTree dan institusi utama lainnya memimpin pasar dengan meluncurkan dana pasar uang token dan produk obligasi negara, memberikan dukungan kredit bagi para investor;
Keunggulan profitabilitas: Obligasi pemerintah AS menawarkan imbal hasil yang stabil dan relatif tinggi, saat ini imbal hasil rata-rata tetap sekitar 4%;
Tokenisasi yang Layak: Meskipun saat ini kurangnya kerangka regulasi khusus untuk tokenisasi obligasi pemerintah AS, namun operasional dasar tokenisasi sudah dapat dilakukan di bawah regulasi yang ada.
Proses tokenisasi utang negara AS
Bagaimana sebenarnya utang negara AS dapat di-tokenisasi di blockchain? Secara permukaan tampaknya memerlukan mekanisme hukum dan regulasi yang rumit, tetapi sebenarnya proses tokenisasinya sangat sederhana dengan mematuhi hukum sekuritas yang berlaku (catatan: karena struktur penerbitan bervariasi tergantung pada token, di sini hanya membahas model representatif).
Sebelum menjelaskan proses spesifik, perlu untuk mengklarifikasi satu konsep penting: apa yang disebut "token RWA berbasis obligasi AS" di pasar saat ini, tidak secara langsung melakukan tokenisasi pada obligasi itu sendiri, melainkan melakukan tokenisasi pada dana atau dana pasar uang yang berbasis obligasi AS.
Sesuai dengan persyaratan regulasi tradisional, dana manajemen aset publik seperti dana obligasi pemerintah AS harus menunjuk agen transfer yang terdaftar di SEC. Institusi semacam itu bertindak sebagai perwakilan penerbit sekuritas untuk mengelola catatan kepemilikan dana investor di lembaga keuangan atau perusahaan layanan, dan secara hukum memiliki fungsi inti untuk memelihara catatan sekuritas dan kepemilikan, bertanggung jawab atas kustodian resmi untuk bagian investasi dana investor.
Cara tokenisasi dana utang negara AS sangat langsung: menerbitkan token yang mewakili kepemilikan dana di blockchain, sementara agen transfer mengelola operasi internal melalui sistem berbasis blockchain, mengelola buku daftar pemegang saham resmi. Dengan kata lain, database yang menyimpan catatan pemegang saham hanya dipindahkan dari database proprietary ke blockchain.
Tentu saja, karena Amerika Serikat belum membangun kerangka regulasi RWA yang jelas, kepemilikan token tidak dapat 100% memperoleh jaminan hukum atas kepemilikan saham dana. Namun dalam praktiknya, agen transfer akan mengelola kepemilikan saham dana berdasarkan kepemilikan token di blockchain. Oleh karena itu, tanpa adanya serangan hacker atau kecelakaan yang tidak terduga, kepemilikan token dalam sebagian besar kasus dapat menjamin secara tidak langsung kepemilikan saham dana.
4.Protokol Utama dan Standar Analisis RWA
Mengingat bahwa dana obligasi pemerintah AS adalah sektor tokenisasi yang paling aktif dalam bidang RWA, banyak protokol tokenisasi telah menerbitkan token RWA terkait. Tabel di atas merangkum protokol dan token utama, penulis menganalisisnya dari tiga dimensi:
Pertama adalah gambaran umum token. Termasuk latar belakang perjanjian penerbitan, skala penerbitan dan jumlah pemegang, investasi minimum dan biaya manajemen. Karena perjanjian penerbitan memiliki perbedaan dalam struktur dana, metode tokenisasi, dan tingkat aplikasi di blockchain, memeriksa penerbit dapat dengan cepat memahami karakteristik inti token.
Skala penerbitan adalah indikator penting yang mengukur ukuran dana dan ketertarikan pasar. Jumlah pemegang menunjukkan desain struktur hukum dana dan skenario aplikasi di blockchain - jika jumlah pemegang sedikit, itu kemungkinan berarti bahwa sesuai dengan undang-undang sekuritas, investor harus menjadi pembeli yang terakreditasi atau pembeli bernilai tinggi. Ini juga menunjukkan bahwa selain alamat whitelist, kepemilikan, transfer, atau perdagangan token mungkin dibatasi, dan karena basis pemegang yang kecil, token tersebut sulit untuk diterapkan secara luas dalam protokol DeFi.
Kedua adalah kerangka regulasi dan struktur penerbitan. Bagian ini menjelaskan yurisdiksi regulasi yang diikuti oleh dana dasar, serta menguraikan berbagai pihak yang terlibat dalam pengelolaan dana.
Dengan menganalisis 12 jenis token RWA dari dana obligasi pemerintah AS, kerangka regulasinya dapat secara umum diklasifikasikan sebagai berikut (berdasarkan lokasi pendaftaran dana dan jangkauan objek penggalangan dana yang berbeda):
"Ketentuan D 506(c)" dan "Ketentuan Undang-Undang Perusahaan Investasi 3(c)(7)": Ini adalah kombinasi regulasi yang paling banyak diadopsi. 506(c) memungkinkan penggalangan dana publik kepada investor yang tidak teridentifikasi, tetapi semua investor harus merupakan investor terakreditasi, dan penerbit harus melalui verifikasi ketat terhadap kualifikasi investor melalui catatan pajak, bukti aset, dan lain-lain. Ketentuan 3(c)(7) memungkinkan dana investasi swasta untuk dibebaskan dari pendaftaran SEC, tetapi mengharuskan investor untuk menjadi pembeli yang memenuhi syarat dan dana harus mempertahankan struktur non-publik. Dua regulasi yang berjalan bersamaan ini dapat memperluas jangkauan investor sekaligus secara efisien menghindari beban regulasi seperti pendaftaran dan pengungkapan. Perlu dicatat bahwa selama memenuhi syarat, kerangka ini tidak hanya berlaku untuk dana AS, tetapi juga untuk dana asing. Dana yang terwakili termasuk BUIDL, OUSG, USTB, dan VBILL.
"Undang-Undang Perusahaan Investasi tahun 1940 Pasal 2a-7": kerangka regulasi untuk dana pasar uang yang terdaftar di SEC, yang mengharuskan menjaga nilai bersih yang stabil, hanya berinvestasi dalam instrumen dengan kredit tinggi jangka pendek, dan memastikan likuiditas yang tinggi. Berbeda dengan kerangka sebelumnya, ini memungkinkan penerbitan kepada investor publik, sehingga ambang investasi minimum untuk token dana semacam itu lebih rendah dan orang biasa juga dapat berpartisipasi. Dana yang mewakili termasuk WTGXX dan BENJI.
"Undang-Undang Dana Umum Kepulauan Cayman": berlaku untuk dana umum terbuka yang dapat fleksibel dalam pembelian dan penjualan yang didirikan di Cayman. Dana obligasi AS yang berbasis di Cayman harus mematuhi peraturan ini, dengan jumlah investasi awal minimum biasanya ditetapkan lebih dari 100.000 USD. Dana yang diwakili adalah USYC.
"Undang-Undang Sekuritas dan Bisnis Investasi (Dana Profesional) Britania Raya 2010": mengatur semua dana investasi yang didirikan atau dioperasikan di BVI dengan hukum inti. Di mana Dana Profesional termasuk dalam kategori dana terbuka, ditujukan untuk investor profesional dan bukan publik, dengan persyaratan minimum investasi sebesar 100.000 USD. Perlu diperhatikan: jika dana BVI ingin mengumpulkan dana dari investor AS, harus mematuhi tambahan ketentuan di bawah "D Regulation 506(c)", hanya sesuai dengan kerangka BVI tidak dapat mengumpulkan dana dari investor AS. Dana yang diwakili termasuk JTRSY dan TBILL.
Kerangka lainnya: Berdasarkan lokasi pendaftaran dana, berlaku peraturan yang berbeda. Misalnya, Spiko USTBL yang diterbitkan di Prancis mematuhi "Arahan UCITS (2009/65/CE)" dan "Peraturan Dana Pasar Uang (EU 2017/1131)"; Libeara ULTRA yang diterbitkan di Singapura mematuhi "Undang-Undang Sekuritas dan Berjangka 2001."
Struktur penerbitan dana berfokus pada tujuh pihak inti yang terlibat:
Entitas dana: entitas hukum yang mengumpulkan dana investor, sering menggunakan struktur dana offshore seperti trust Amerika atau BVI, Cayman, dll.
Manajer dana: entitas yang mendirikan dana dan bertanggung jawab penuh atas operasional.
Manajer investasi: lembaga yang melakukan keputusan investasi dan mengelola portofolio investasi, terkadang tumpang tindih dengan manajer dana.
Administrator dana: bertanggung jawab atas akuntansi, perhitungan nilai bersih, laporan investor, dan operasi belakang lainnya.
Pengelola: bertanggung jawab untuk menyimpan dengan aman aset dana seperti obligasi, uang tunai, dan lainnya.
Agen pengalihan: Mengelola daftar pemegang saham, mencatat dan melindungi kepemilikan unit dana sesuai hukum.
Badan audit: firma akuntan yang melakukan audit independen terhadap akun dan laporan dana, merupakan langkah penting untuk melindungi investor.
Akhirnya adalah skenario aplikasi di atas rantai. Keuntungan terbesar tokenisasi dana obligasi terletak pada potensi aplikasi ekosistem di atas rantai. Meskipun persyaratan kepatuhan dan mekanisme daftar putih membuat token dana obligasi sulit digunakan langsung untuk DeFi, protokol seperti Ethena dan Ondo telah menggunakan token seperti BUIDL sebagai jaminan untuk menerbitkan stablecoin, atau memasukkan BUIDL ke dalam portofolio, memberikan eksposur secara tidak langsung kepada pengguna ritel. Faktanya, BUIDL telah dengan cepat meningkatkan skala penerbitan dengan menghubungkan ke protokol DeFi mainstream, menjadikannya yang teratas dalam kategori token obligasi.
Solusi lintas rantai sangat penting untuk mewujudkan aplikasi on-chain. Sebagian besar token dana obligasi tidak hanya diterbitkan di satu jaringan, tetapi juga melalui penerbitan multi-rantai memberikan lebih banyak pilihan bagi investor. Meskipun token dana obligasi tidak memerlukan likuiditas setingkat stablecoin (sebenarnya biasanya juga tidak memilikinya), solusi lintas rantai tetap memiliki arti penting untuk meningkatkan pengalaman pengguna, karena dapat mewujudkan transfer tanpa hambatan token dana obligasi di berbagai jaringan.
Inspirasi dan Keterbatasan
Dalam laporan penelitian RWA yang akan datang, saya akan melakukan analisis mendalam terhadap 12 jenis token RWA dari dana obligasi pemerintah AS yang utama. Di sini saya akan berbagi temuan inti dan keterbatasan dari penelitian ini:
Tingkat kesulitan aplikasi di blockchain: Token RWA tidak dapat digunakan secara bebas di blockchain hanya karena tokenisasi. Mereka pada dasarnya tetap merupakan sekuritas digital dan harus mematuhi kerangka regulasi yang diikuti oleh dana di dunia nyata. Pada dasarnya, semua token dana obligasi hanya dapat dimiliki, dipindahkan, atau diperdagangkan di antara dompet yang terdaftar di whitelist setelah menyelesaikan KYC. Hambatan masuk pertama ini membuat token dana obligasi sangat sulit digunakan secara langsung di protokol DeFi yang tidak memerlukan izin.
Jumlah pemegang yang sedikit: Hambatan regulasi menyebabkan jumlah pemegang token dana obligasi sangat rendah. Dana pasar uang yang ditujukan untuk investor ritel (seperti WTGXX dan BENJI) memiliki jumlah pemegang yang relatif banyak, namun sebagian besar dana meminta investor untuk memenuhi syarat sebagai investor terakreditasi, pembeli terakreditasi, atau investor profesional, yang secara signifikan membatasi ukuran kelompok investor yang memenuhi syarat, sehingga jumlah pemegang beberapa dana bahkan sulit untuk mencapai dua digit.
Skenario aplikasi B2B di blockchain: Berdasarkan alasan di atas, saat ini tidak ada kasus aplikasi DeFi token dana obligasi yang secara langsung ditujukan untuk pengguna ritel. Pengguna sebenarnya sebagian besar adalah protokol DeFi besar - misalnya, Omni Network menggunakan USTB dari Superstate untuk pengelolaan dana mereka sendiri, sementara Ethena menerbitkan stablecoin USDe dengan BUIDL sebagai jaminan, sehingga pengguna ritel dapat mendapatkan manfaat secara tidak langsung.
Fragmentasi regulasi dan kurangnya standar: Token dana obligasi diterbitkan oleh dana dari berbagai negara berdasarkan kerangka regulasi yang berbeda. Misalnya, BUIDL, BENJI, TBILL, dan USTBL meskipun semuanya adalah token dana obligasi, namun mengikuti sistem regulasi yang sepenuhnya berbeda, mengakibatkan perbedaan besar dalam kualifikasi investor, jumlah investasi minimum, dan skenario aplikasi. Fragmentasi regulasi ini meningkatkan kompleksitas bagi investor, dan kurangnya standar yang seragam membuat protokol DeFi sulit untuk mengintegrasikan token dana obligasi secara umum, sehingga menghambat perkembangan aplikasi on-chain.
Kekurangan kerangka regulasi khusus RWA: Saat ini masih kurang kerangka regulasi yang jelas untuk RWA. Meskipun agen transfer memang mencatat daftar pemegang saham melalui blockchain, kepemilikan token di blockchain belum secara hukum dipaksakan untuk setara dengan kepemilikan sekuritas di dunia nyata. Diperlukan peraturan khusus untuk menghubungkan kepemilikan di blockchain dengan kepemilikan hukum di dunia nyata.
Penggunaan solusi lintas rantai yang kurang: Meskipun hampir semua token dana obligasi mendukung penerbitan di beberapa jaringan, sangat sedikit yang menerapkan solusi lintas rantai. Perlu lebih lanjut mempromosikan teknologi lintas rantai untuk mencegah fragmentasi likuiditas dan meningkatkan pengalaman pengguna.
Laporan yang berisi analisis rinci dari 12 dana obligasi utama akan dirilis pada bulan September, harap ditunggu.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Pelajaran yang didapat dari analisis 12 jenis tokenisasi obligasi pemerintah AS
Judul Asli: Apa yang Saya Pelajari dari Menganalisis 12 Treasury AS yang Dikonversi menjadi Token
Penulis asli: Four Pillars
Sumber asli:
Diterjemahkan oleh: Daisy, Mars Finance
Inti Poin
Salah satu aset ter-tokenisasi yang paling aktif diperdagangkan di pasar RWA (aset dunia nyata) adalah obligasi pemerintah AS. Ini berkat likuiditasnya yang sangat tinggi, stabilitas, tingkat pengembalian yang relatif tinggi, meningkatnya partisipasi institusi, dan proses tokenisasi yang nyaman.
Tokenisasi obligasi pemerintah AS tidak melibatkan mekanisme hukum khusus, cara pelaksanaannya adalah dengan menggunakan blockchain oleh agen transfer yang bertanggung jawab mengelola daftar pemegang saham resmi sebagai pengganti database internal tradisional.
Artikel ini mengajukan tiga kerangka analisis untuk mempelajari token obligasi pemerintah AS yang mainstream: pertama adalah gambaran token, termasuk ringkasan protokol, skala penerbitan, jumlah pemegang, dan biaya pengelolaan; kedua adalah kerangka regulasi dan struktur penerbitan; terakhir adalah skenario aplikasi di blockchain.
Sebagai sekuritas digital, token obligasi pemerintah AS harus mematuhi undang-undang sekuritas dan peraturan pengawasan terkait, yang memiliki dampak signifikan pada skala penerbitan, jumlah pemegang, dan skenario aplikasi di blockchain. Artikel ini membahas secara mendalam mekanisme dinamis bagaimana faktor-faktor yang tampak tidak terkait ini saling berinteraksi.
Terakhir, perlu dicatat bahwa, bertentangan dengan pemahaman umum, token obligasi pemerintah AS menghadapi berbagai batasan. Bagian akhir dokumen ini akan memberikan wawasan unik tentang kondisi-kondisi pembatas ini.
1.Semua hal dapat di-tokenisasi
"Setiap saham, setiap obligasi, setiap dana, setiap jenis aset dapat ditokenisasi."——CEO BlackRock Larry Fink
Sejak disahkannya Undang-Undang GENIUS di Amerika Serikat, perhatian terhadap stablecoin di seluruh dunia meningkat pesat, termasuk di Korea Selatan. Tapi, apakah stablecoin benar-benar merupakan tujuan akhir?
Sebagaimana namanya, stablecoin adalah token blockchain yang terikat pada mata uang fiat. Ini pada dasarnya tetap merupakan uang, dan harus menemukan skenario aplikasi. Seperti yang dinyatakan dalam laporan penelitian stablecoin yang dirilis oleh Hashed Open Research dan 4Pillars, stablecoin dapat digunakan di berbagai bidang seperti remitansi, pembayaran, dan penyelesaian. Namun, bidang yang saat ini paling banyak dibicarakan dan paling mampu melepaskan potensi stablecoin adalah RWA (aset dunia nyata).
RWA adalah aset dunia nyata, yang merujuk pada semua aset fisik yang disajikan dalam bentuk token digital di blockchain. Namun, di bidang blockchain, RWA biasanya merujuk secara khusus pada komoditas, saham, obligasi, real estat, dan aset keuangan tradisional lainnya.
Mengapa RWA bisa menjadi fokus berikutnya setelah stablecoin? Karena blockchain tidak hanya diharapkan dapat mengubah bentuk mata uang, tetapi juga mungkin dapat merevolusi sistem backend pasar keuangan tradisional.
Pasar keuangan tradisional saat ini masih bergantung pada infrastruktur yang sangat usang. Meskipun perusahaan fintech telah meningkatkan aksesibilitas produk keuangan dan sekuritas untuk memperbaiki pengalaman di sisi ritel, sistem backend perdagangan masih sangat ketinggalan.
Sebagai contoh pasar sekuritas Amerika - tempat perdagangan saham dan obligasi ini - struktur yang ada saat ini ditetapkan pada tahun 1970-an, dengan tujuan untuk menghadapi "krisis dokumen" pada akhir 1960-an. Saat itu, Undang-Undang Perlindungan Investor Sekuritas disahkan, amandemen undang-undang sekuritas diterapkan, dan lembaga-lembaga seperti Perusahaan Penitipan dan Trust Sekuritas (DTC) serta Perusahaan Penyelesaian Sekuritas Nasional (NSCC) didirikan.
Dengan kata lain, sistem kompleks ini telah beroperasi selama lebih dari lima puluh tahun, selalu disertai dengan terlalu banyak perantara, keterlambatan penyelesaian, kurangnya transparansi, dan biaya regulasi yang tinggi.
Teknologi blockchain dapat secara fundamental merevolusi struktur pasar yang kuno ini, membangun sistem yang lebih efisien dan transparan. Jika blockchain digunakan untuk meningkatkan backend pasar keuangan, akan memungkinkan penyelesaian instan, keuangan terprogram melalui kontrak pintar, kepemilikan langsung tanpa perantara, meningkatkan transparansi, mengurangi biaya, mendukung investasi terfragmentasi, dan banyak kemungkinan lainnya.
Karena potensi perubahan ini, banyak lembaga publik, lembaga keuangan, dan perusahaan secara aktif mendorong praktik tokenisasi aset keuangan di blockchain.
Misalnya: Robinhood mengumumkan rencana untuk mendukung perdagangan saham melalui jaringan blockchain yang dibangun sendiri, dan mengajukan proposal kepada Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) untuk mendirikan kerangka regulasi federal tokenisasi RWA; BlackRock bekerja sama dengan Securitize untuk menerbitkan dana pasar uang ter-tokenisasi senilai 2,4 miliar dolar AS BUIDL. Mantan ketua SEC, Paul Atkins, secara terbuka menyatakan dukungannya terhadap token saham, dan kelompok kerja kripto di dalam lembaga tersebut sedang memformalkan mekanisme pertemuan reguler dan diskusi meja bundar terkait RWA.
Sumber: rwa.xyz
Melampaui spekulasi pasar, pasar RWA sedang berkembang dengan kecepatan yang luar biasa. Hingga 23 Agustus 2025, total RWA yang diterbitkan mencapai 26,5 miliar dolar AS, mengalami pertumbuhan masing-masing 112%, 253%, dan 783% dibandingkan dengan satu tahun, dua tahun, dan tiga tahun yang lalu. Meskipun jenis aset keuangan yang ter-tokenisasi bervariasi, bidang yang tumbuh paling cepat adalah obligasi pemerintah AS dan kredit swasta, diikuti oleh komoditas, dana institusi, dan aset ekuitas.
Sumber: rwa.xyz
Sektor yang paling aktif dalam tokenisasi di pasar RWA adalah obligasi pemerintah AS. Hingga 23 Agustus 2025, ukuran pasar RWA obligasi AS sekitar 7,4 miliar dolar AS, dengan pertumbuhan eksplosif sebesar 370% dalam setahun terakhir.
Perlu dicatat bahwa lembaga keuangan tradisional global dan platform DeFi sedang aktif berinvestasi di bidang ini. Dana BUIDL dari BlackRock memimpin pasar dengan total aset sekitar 2,4 miliar USD, sementara protokol DeFi seperti Ondo meluncurkan dana OUSG berdasarkan BUIDL, WTGXX, dan token RWA berbasis jaminan obligasi, dengan ukuran pengelolaan sekitar 700 juta USD.
Mengapa obligasi pemerintah AS dapat menjadi sektor yang paling aktif dan terbesar dalam pasar RWA yang ter-tokenisasi? Alasannya dapat diringkas sebagai berikut:
Likuiditas dan stabilitas yang absolut: Obligasi pemerintah AS memiliki likuiditas yang terdalam di dunia, dianggap sebagai aset aman dengan risiko gagal bayar hampir nol, dan memiliki tingkat kepercayaan pasar yang sangat tinggi;
Aksesibilitas Global: Teknologi tokenisasi telah meningkatkan ketersediaan obligasi pemerintah AS, memungkinkan investor luar negeri yang membutuhkan untuk berinvestasi dengan lebih mudah;
Partisipasi institusi yang luas: BlackRock, Franklin Templeton, WisdomTree dan institusi utama lainnya memimpin pasar dengan meluncurkan dana pasar uang token dan produk obligasi negara, memberikan dukungan kredit bagi para investor;
Keunggulan profitabilitas: Obligasi pemerintah AS menawarkan imbal hasil yang stabil dan relatif tinggi, saat ini imbal hasil rata-rata tetap sekitar 4%;
Tokenisasi yang Layak: Meskipun saat ini kurangnya kerangka regulasi khusus untuk tokenisasi obligasi pemerintah AS, namun operasional dasar tokenisasi sudah dapat dilakukan di bawah regulasi yang ada.
Bagaimana sebenarnya utang negara AS dapat di-tokenisasi di blockchain? Secara permukaan tampaknya memerlukan mekanisme hukum dan regulasi yang rumit, tetapi sebenarnya proses tokenisasinya sangat sederhana dengan mematuhi hukum sekuritas yang berlaku (catatan: karena struktur penerbitan bervariasi tergantung pada token, di sini hanya membahas model representatif).
Sebelum menjelaskan proses spesifik, perlu untuk mengklarifikasi satu konsep penting: apa yang disebut "token RWA berbasis obligasi AS" di pasar saat ini, tidak secara langsung melakukan tokenisasi pada obligasi itu sendiri, melainkan melakukan tokenisasi pada dana atau dana pasar uang yang berbasis obligasi AS.
Sesuai dengan persyaratan regulasi tradisional, dana manajemen aset publik seperti dana obligasi pemerintah AS harus menunjuk agen transfer yang terdaftar di SEC. Institusi semacam itu bertindak sebagai perwakilan penerbit sekuritas untuk mengelola catatan kepemilikan dana investor di lembaga keuangan atau perusahaan layanan, dan secara hukum memiliki fungsi inti untuk memelihara catatan sekuritas dan kepemilikan, bertanggung jawab atas kustodian resmi untuk bagian investasi dana investor.
Cara tokenisasi dana utang negara AS sangat langsung: menerbitkan token yang mewakili kepemilikan dana di blockchain, sementara agen transfer mengelola operasi internal melalui sistem berbasis blockchain, mengelola buku daftar pemegang saham resmi. Dengan kata lain, database yang menyimpan catatan pemegang saham hanya dipindahkan dari database proprietary ke blockchain.
Tentu saja, karena Amerika Serikat belum membangun kerangka regulasi RWA yang jelas, kepemilikan token tidak dapat 100% memperoleh jaminan hukum atas kepemilikan saham dana. Namun dalam praktiknya, agen transfer akan mengelola kepemilikan saham dana berdasarkan kepemilikan token di blockchain. Oleh karena itu, tanpa adanya serangan hacker atau kecelakaan yang tidak terduga, kepemilikan token dalam sebagian besar kasus dapat menjamin secara tidak langsung kepemilikan saham dana.
4.Protokol Utama dan Standar Analisis RWA
Mengingat bahwa dana obligasi pemerintah AS adalah sektor tokenisasi yang paling aktif dalam bidang RWA, banyak protokol tokenisasi telah menerbitkan token RWA terkait. Tabel di atas merangkum protokol dan token utama, penulis menganalisisnya dari tiga dimensi:
Pertama adalah gambaran umum token. Termasuk latar belakang perjanjian penerbitan, skala penerbitan dan jumlah pemegang, investasi minimum dan biaya manajemen. Karena perjanjian penerbitan memiliki perbedaan dalam struktur dana, metode tokenisasi, dan tingkat aplikasi di blockchain, memeriksa penerbit dapat dengan cepat memahami karakteristik inti token.
Skala penerbitan adalah indikator penting yang mengukur ukuran dana dan ketertarikan pasar. Jumlah pemegang menunjukkan desain struktur hukum dana dan skenario aplikasi di blockchain - jika jumlah pemegang sedikit, itu kemungkinan berarti bahwa sesuai dengan undang-undang sekuritas, investor harus menjadi pembeli yang terakreditasi atau pembeli bernilai tinggi. Ini juga menunjukkan bahwa selain alamat whitelist, kepemilikan, transfer, atau perdagangan token mungkin dibatasi, dan karena basis pemegang yang kecil, token tersebut sulit untuk diterapkan secara luas dalam protokol DeFi.
Kedua adalah kerangka regulasi dan struktur penerbitan. Bagian ini menjelaskan yurisdiksi regulasi yang diikuti oleh dana dasar, serta menguraikan berbagai pihak yang terlibat dalam pengelolaan dana.
Dengan menganalisis 12 jenis token RWA dari dana obligasi pemerintah AS, kerangka regulasinya dapat secara umum diklasifikasikan sebagai berikut (berdasarkan lokasi pendaftaran dana dan jangkauan objek penggalangan dana yang berbeda):
"Ketentuan D 506(c)" dan "Ketentuan Undang-Undang Perusahaan Investasi 3(c)(7)": Ini adalah kombinasi regulasi yang paling banyak diadopsi. 506(c) memungkinkan penggalangan dana publik kepada investor yang tidak teridentifikasi, tetapi semua investor harus merupakan investor terakreditasi, dan penerbit harus melalui verifikasi ketat terhadap kualifikasi investor melalui catatan pajak, bukti aset, dan lain-lain. Ketentuan 3(c)(7) memungkinkan dana investasi swasta untuk dibebaskan dari pendaftaran SEC, tetapi mengharuskan investor untuk menjadi pembeli yang memenuhi syarat dan dana harus mempertahankan struktur non-publik. Dua regulasi yang berjalan bersamaan ini dapat memperluas jangkauan investor sekaligus secara efisien menghindari beban regulasi seperti pendaftaran dan pengungkapan. Perlu dicatat bahwa selama memenuhi syarat, kerangka ini tidak hanya berlaku untuk dana AS, tetapi juga untuk dana asing. Dana yang terwakili termasuk BUIDL, OUSG, USTB, dan VBILL.
"Undang-Undang Perusahaan Investasi tahun 1940 Pasal 2a-7": kerangka regulasi untuk dana pasar uang yang terdaftar di SEC, yang mengharuskan menjaga nilai bersih yang stabil, hanya berinvestasi dalam instrumen dengan kredit tinggi jangka pendek, dan memastikan likuiditas yang tinggi. Berbeda dengan kerangka sebelumnya, ini memungkinkan penerbitan kepada investor publik, sehingga ambang investasi minimum untuk token dana semacam itu lebih rendah dan orang biasa juga dapat berpartisipasi. Dana yang mewakili termasuk WTGXX dan BENJI.
"Undang-Undang Dana Umum Kepulauan Cayman": berlaku untuk dana umum terbuka yang dapat fleksibel dalam pembelian dan penjualan yang didirikan di Cayman. Dana obligasi AS yang berbasis di Cayman harus mematuhi peraturan ini, dengan jumlah investasi awal minimum biasanya ditetapkan lebih dari 100.000 USD. Dana yang diwakili adalah USYC.
"Undang-Undang Sekuritas dan Bisnis Investasi (Dana Profesional) Britania Raya 2010": mengatur semua dana investasi yang didirikan atau dioperasikan di BVI dengan hukum inti. Di mana Dana Profesional termasuk dalam kategori dana terbuka, ditujukan untuk investor profesional dan bukan publik, dengan persyaratan minimum investasi sebesar 100.000 USD. Perlu diperhatikan: jika dana BVI ingin mengumpulkan dana dari investor AS, harus mematuhi tambahan ketentuan di bawah "D Regulation 506(c)", hanya sesuai dengan kerangka BVI tidak dapat mengumpulkan dana dari investor AS. Dana yang diwakili termasuk JTRSY dan TBILL.
Kerangka lainnya: Berdasarkan lokasi pendaftaran dana, berlaku peraturan yang berbeda. Misalnya, Spiko USTBL yang diterbitkan di Prancis mematuhi "Arahan UCITS (2009/65/CE)" dan "Peraturan Dana Pasar Uang (EU 2017/1131)"; Libeara ULTRA yang diterbitkan di Singapura mematuhi "Undang-Undang Sekuritas dan Berjangka 2001."
Struktur penerbitan dana berfokus pada tujuh pihak inti yang terlibat:
Entitas dana: entitas hukum yang mengumpulkan dana investor, sering menggunakan struktur dana offshore seperti trust Amerika atau BVI, Cayman, dll.
Manajer dana: entitas yang mendirikan dana dan bertanggung jawab penuh atas operasional.
Manajer investasi: lembaga yang melakukan keputusan investasi dan mengelola portofolio investasi, terkadang tumpang tindih dengan manajer dana.
Administrator dana: bertanggung jawab atas akuntansi, perhitungan nilai bersih, laporan investor, dan operasi belakang lainnya.
Pengelola: bertanggung jawab untuk menyimpan dengan aman aset dana seperti obligasi, uang tunai, dan lainnya.
Agen pengalihan: Mengelola daftar pemegang saham, mencatat dan melindungi kepemilikan unit dana sesuai hukum.
Badan audit: firma akuntan yang melakukan audit independen terhadap akun dan laporan dana, merupakan langkah penting untuk melindungi investor.
Akhirnya adalah skenario aplikasi di atas rantai. Keuntungan terbesar tokenisasi dana obligasi terletak pada potensi aplikasi ekosistem di atas rantai. Meskipun persyaratan kepatuhan dan mekanisme daftar putih membuat token dana obligasi sulit digunakan langsung untuk DeFi, protokol seperti Ethena dan Ondo telah menggunakan token seperti BUIDL sebagai jaminan untuk menerbitkan stablecoin, atau memasukkan BUIDL ke dalam portofolio, memberikan eksposur secara tidak langsung kepada pengguna ritel. Faktanya, BUIDL telah dengan cepat meningkatkan skala penerbitan dengan menghubungkan ke protokol DeFi mainstream, menjadikannya yang teratas dalam kategori token obligasi.
Solusi lintas rantai sangat penting untuk mewujudkan aplikasi on-chain. Sebagian besar token dana obligasi tidak hanya diterbitkan di satu jaringan, tetapi juga melalui penerbitan multi-rantai memberikan lebih banyak pilihan bagi investor. Meskipun token dana obligasi tidak memerlukan likuiditas setingkat stablecoin (sebenarnya biasanya juga tidak memilikinya), solusi lintas rantai tetap memiliki arti penting untuk meningkatkan pengalaman pengguna, karena dapat mewujudkan transfer tanpa hambatan token dana obligasi di berbagai jaringan.
Dalam laporan penelitian RWA yang akan datang, saya akan melakukan analisis mendalam terhadap 12 jenis token RWA dari dana obligasi pemerintah AS yang utama. Di sini saya akan berbagi temuan inti dan keterbatasan dari penelitian ini:
Tingkat kesulitan aplikasi di blockchain: Token RWA tidak dapat digunakan secara bebas di blockchain hanya karena tokenisasi. Mereka pada dasarnya tetap merupakan sekuritas digital dan harus mematuhi kerangka regulasi yang diikuti oleh dana di dunia nyata. Pada dasarnya, semua token dana obligasi hanya dapat dimiliki, dipindahkan, atau diperdagangkan di antara dompet yang terdaftar di whitelist setelah menyelesaikan KYC. Hambatan masuk pertama ini membuat token dana obligasi sangat sulit digunakan secara langsung di protokol DeFi yang tidak memerlukan izin.
Jumlah pemegang yang sedikit: Hambatan regulasi menyebabkan jumlah pemegang token dana obligasi sangat rendah. Dana pasar uang yang ditujukan untuk investor ritel (seperti WTGXX dan BENJI) memiliki jumlah pemegang yang relatif banyak, namun sebagian besar dana meminta investor untuk memenuhi syarat sebagai investor terakreditasi, pembeli terakreditasi, atau investor profesional, yang secara signifikan membatasi ukuran kelompok investor yang memenuhi syarat, sehingga jumlah pemegang beberapa dana bahkan sulit untuk mencapai dua digit.
Skenario aplikasi B2B di blockchain: Berdasarkan alasan di atas, saat ini tidak ada kasus aplikasi DeFi token dana obligasi yang secara langsung ditujukan untuk pengguna ritel. Pengguna sebenarnya sebagian besar adalah protokol DeFi besar - misalnya, Omni Network menggunakan USTB dari Superstate untuk pengelolaan dana mereka sendiri, sementara Ethena menerbitkan stablecoin USDe dengan BUIDL sebagai jaminan, sehingga pengguna ritel dapat mendapatkan manfaat secara tidak langsung.
Fragmentasi regulasi dan kurangnya standar: Token dana obligasi diterbitkan oleh dana dari berbagai negara berdasarkan kerangka regulasi yang berbeda. Misalnya, BUIDL, BENJI, TBILL, dan USTBL meskipun semuanya adalah token dana obligasi, namun mengikuti sistem regulasi yang sepenuhnya berbeda, mengakibatkan perbedaan besar dalam kualifikasi investor, jumlah investasi minimum, dan skenario aplikasi. Fragmentasi regulasi ini meningkatkan kompleksitas bagi investor, dan kurangnya standar yang seragam membuat protokol DeFi sulit untuk mengintegrasikan token dana obligasi secara umum, sehingga menghambat perkembangan aplikasi on-chain.
Kekurangan kerangka regulasi khusus RWA: Saat ini masih kurang kerangka regulasi yang jelas untuk RWA. Meskipun agen transfer memang mencatat daftar pemegang saham melalui blockchain, kepemilikan token di blockchain belum secara hukum dipaksakan untuk setara dengan kepemilikan sekuritas di dunia nyata. Diperlukan peraturan khusus untuk menghubungkan kepemilikan di blockchain dengan kepemilikan hukum di dunia nyata.
Penggunaan solusi lintas rantai yang kurang: Meskipun hampir semua token dana obligasi mendukung penerbitan di beberapa jaringan, sangat sedikit yang menerapkan solusi lintas rantai. Perlu lebih lanjut mempromosikan teknologi lintas rantai untuk mencegah fragmentasi likuiditas dan meningkatkan pengalaman pengguna.
Laporan yang berisi analisis rinci dari 12 dana obligasi utama akan dirilis pada bulan September, harap ditunggu.