Mencari Kepastian On-Chain di Tengah Ketidakpastian: Menganalisis Tiga Jenis Aset Enkripsi yang Menghasilkan

Ketika sentimen penghindaran risiko perlahan kembali, harga emas terus mencapai level tertinggi baru, dan Bitcoin kembali di atas delapan puluh ribu dolar. Di zaman di mana ketidakpastian makro menjadi norma, "kepastian" telah menjadi aset yang langka. Para investor tidak hanya mengejar imbal hasil, tetapi juga mencari aset yang dapat bertahan dalam volatilitas dan memiliki dukungan struktural. "Aset berbunga enkripsi" dalam sistem keuangan on-chain mungkin mewakili bentuk baru dari kepastian ini.

Aset enkripsi dengan pendapatan tetap atau mengambang ini kembali masuk ke dalam pandangan investor, menjadi titik jangkar untuk mencari pengembalian yang stabil di tengah kondisi pasar yang tidak menentu. Di dunia enkripsi, "bunga" bukan hanya nilai waktu dari modal, tetapi juga produk dari desain protokol dan harapan pasar yang saling berinteraksi. Pengembalian tinggi bisa berasal dari pendapatan aset yang nyata, atau bisa juga menyembunyikan mekanisme insentif yang rumit atau perilaku subsidi. Untuk menemukan "kepastian" yang sebenarnya di pasar enkripsi, investor perlu memahami mekanisme dasar secara mendalam.

Sejak Federal Reserve AS memulai siklus kenaikan suku bunga pada tahun 2022, konsep "suku bunga on-chain" secara bertahap memasuki perhatian publik. Menghadapi suku bunga tanpa risiko yang bertahan lama di dunia nyata antara 4-5%, para investor enkripsi mulai meninjau kembali sumber hasil dan struktur risiko dari aset on-chain. Sebuah narasi baru perlahan terbentuk—Aset Kripto yang Menghasilkan Hasil (Yield-bearing Crypto Assets), berusaha membangun produk keuangan yang "bersaing dengan lingkungan suku bunga makro" di on-chain.

Sumber pendapatan dari aset yang menghasilkan bunga sangat bervariasi. Dari arus kas yang "dihasilkan" oleh protokol itu sendiri, hingga ilusi pendapatan yang bergantung pada insentif eksternal, serta penggabungan dan transplantasi sistem suku bunga off-chain, struktur yang berbeda mencerminkan keberlanjutan dan mekanisme penetapan risiko yang sangat berbeda. Saat ini, aset yang menghasilkan bunga di aplikasi terdesentralisasi (DApp) dapat dibagi menjadi tiga kategori: pendapatan eksogen, pendapatan endogen, dan aset dunia nyata (RWA) yang terhubung.

Pendapatan Eksternal: Ilusi Bunga yang Didorong oleh Subsidi

Munculnya pendapatan eksogen merupakan cerminan dari logika pertumbuhan cepat awal DeFi. Dalam keadaan kurangnya permintaan pengguna yang matang dan arus kas yang nyata, pasar digantikan oleh "ilusi insentif". Platform berbagi tumpangan awal menggunakan subsidi untuk menarik pengguna, setelah Compound memulai "penambangan likuiditas", beberapa ekosistem juga meluncurkan insentif token besar-besaran, berusaha menarik perhatian pengguna dan mengunci aset dengan cara "pendapatan yang ditawarkan".

Namun, jenis subsidi ini pada dasarnya lebih mirip dengan operasi jangka pendek di pasar modal yang "membayar" untuk indikator pertumbuhan, bukan model pendapatan yang berkelanjutan. Ini pernah menjadi standar untuk memulai protokol baru. Baik itu Layer2, blockchain modular, atau LSDfi, SocialFi, logika insentifnya sama: bergantung pada aliran dana baru atau inflasi token, strukturnya mirip dengan "skema Ponzi". Platform menarik pengguna untuk menyimpan uang dengan imbal hasil tinggi, kemudian menunda penarikan melalui "aturan pembukaan kunci" yang rumit. Imbal hasil tahunan yang mencapai ratusan atau ribuan sering kali hanyalah token yang "dicetak" oleh platform.

Kejadian Terra yang meledak pada tahun 2022 adalah contoh seperti ini: ekosistem tersebut menawarkan imbal hasil tahunan hingga 20% untuk simpanan stablecoin UST melalui protokol Anchor, yang menarik banyak pengguna. Imbal hasil ini terutama bergantung pada subsidi eksternal daripada pendapatan nyata di dalam ekosistem.

Pengalaman sejarah menunjukkan bahwa, begitu insentif eksternal melemah, sejumlah besar token subsidi akan dijual, merusak kepercayaan pengguna, dan menyebabkan TVL serta harga token menunjukkan penurunan dalam bentuk spiral kematian. Data menunjukkan bahwa setelah gelombang DeFi Summer 2022 mereda, sekitar 30% proyek DeFi mengalami penurunan nilai pasar lebih dari 90%, banyak yang terkait dengan subsidi yang terlalu tinggi.

Jika investor ingin mencari "aliran kas stabil", mereka perlu lebih waspada terhadap apakah di balik keuntungan tersebut terdapat mekanisme penciptaan nilai yang nyata. Menggunakan janji inflasi masa depan untuk keuntungan hari ini, pada akhirnya bukanlah model bisnis yang berkelanjutan.

Pendapatan Endogen: Redistribusi Nilai Penggunaan

Singkatnya, pendapatan endogen adalah pendapatan yang diperoleh oleh protokol itu sendiri melalui "melakukan hal-hal yang nyata" dan dibagikan kepada pengguna. Ini tidak bergantung pada penerbitan token untuk menarik orang atau subsidi dari luar, melainkan pendapatan yang dihasilkan secara alami melalui aktivitas bisnis yang nyata, seperti bunga pinjaman, biaya transaksi, bahkan denda dalam likuidasi wanprestasi. Pendapatan ini mirip dengan "dividen" dalam keuangan tradisional, juga dikenal sebagai arus kas kripto "seperti dividen".

Ciri utama dari jenis keuntungan ini adalah sifatnya yang tertutup dan berkelanjutan: logika menghasilkan uangnya jelas, strukturnya lebih sehat. Selama protokol beroperasi dan ada pengguna yang menggunakan, ia dapat terus menghasilkan pendapatan tanpa perlu bergantung pada uang panas pasar atau insentif inflasi untuk tetap beroperasi.

Memahami mekanisme "pembentukan darah" nya, kita dapat lebih akurat menilai kepastian pendapatan. Pendapatan jenis ini dapat dibagi menjadi tiga prototipe:

1. "Model selisih bunga pinjam-meminjam": Ini adalah model yang paling umum dan mudah dipahami di awal DeFi. Pengguna menyimpan dana ke dalam protokol pinjam meminjam, yang mencocokkan kedua pihak pinjam dari sana untuk mendapatkan selisih bunga. Intinya mirip dengan model "simpanan dan pinjaman" bank tradisional. Mekanisme ini memiliki struktur yang transparan dan beroperasi dengan efisien, tetapi tingkat pengembalian sangat terkait dengan sentimen pasar.

2. "Tipe Pengembalian Biaya Transaksi": Mekanisme ini lebih dekat dengan struktur di mana pemegang saham perusahaan tradisional berpartisipasi dalam pembagian keuntungan atau mitra tertentu mendapatkan imbalan berdasarkan proporsi pendapatan. Protokol akan mengembalikan sebagian dari pendapatan operasi (seperti biaya transaksi) kepada peserta yang memberikan dukungan sumber daya.

Sebagai contoh dari suatu bursa terdesentralisasi, protokol akan membagi sebagian dari biaya transaksi yang dihasilkan bursa kepada pengguna yang menyediakan likuiditas berdasarkan proporsi. Pada tahun 2024, suatu protokol pinjaman menyediakan imbal hasil tahunan 5%-8% untuk kolam likuiditas stablecoin di jaringan utama Ethereum, sementara para staker tokennya dapat memperoleh lebih dari 10% imbal hasil tahunan pada beberapa periode. Pendapatan ini sepenuhnya berasal dari aktivitas ekonomi yang dihasilkan oleh protokol, tanpa bergantung pada subsidi eksternal.

Dibandingkan dengan "model selisih bunga pinjaman", "model pengembalian biaya" sangat bergantung pada tingkat aktivitas pasar dari protokol itu sendiri. Imbal hasilnya terkait langsung dengan volume bisnis protokol; semakin banyak transaksi, semakin tinggi pembagian dividen, dan ketika transaksi berkurang, pendapatan juga berfluktuasi. Oleh karena itu, stabilitas dan kemampuan untuk menahan risiko siklusnya sering kali tidak sekuat model pinjaman.

3. "Layanan Protokol" pendapatan: Ini adalah jenis pendapatan endogen yang paling inovatif dalam keuangan kripto, logikanya mendekati model di mana penyedia layanan infrastruktur dalam bisnis tradisional menyediakan layanan kunci kepada klien dan mengenakan biaya.

Sebagai contoh dari protokol re-staking tertentu, ia menyediakan dukungan keamanan untuk sistem lain melalui mekanisme "re-staking" dan dengan demikian memperoleh imbalan. Jenis pendapatan ini tidak bergantung pada bunga pinjaman atau biaya transaksi, tetapi berasal dari penetapan harga pasar kemampuan layanan dari protokol itu sendiri. Ini mencerminkan nilai pasar dari infrastruktur on-chain sebagai "barang publik". Bentuk imbalan ini lebih beragam, dapat mencakup poin token, hak tata kelola, bahkan potensi pendapatan yang belum terwujud di masa depan, menunjukkan inovasi struktural yang kuat dan jangka panjang.

Dalam industri tradisional, dapat disamakan dengan penyedia layanan cloud yang menyediakan layanan komputasi dan keamanan untuk perusahaan dan mengenakan biaya, atau lembaga infrastruktur keuangan yang memberikan jaminan kepercayaan untuk sistem dan memperoleh pendapatan. Meskipun layanan ini tidak secara langsung terlibat dalam transaksi akhir, mereka adalah dukungan dasar yang tidak dapat dipisahkan dari seluruh sistem.

Realitas suku bunga di on-chain: Kebangkitan RWA dan stablecoin berbunga

Saat ini semakin banyak modal di pasar yang mulai mencari mekanisme pengembalian yang lebih stabil dan dapat diprediksi: aset on-chain yang terikat pada suku bunga dunia nyata. Inti logika ini adalah: menghubungkan stablecoin on-chain atau aset enkripsi ke instrumen keuangan risiko rendah off-chain, seperti obligasi negara jangka pendek, dana pasar uang, atau kredit institusi, sehingga dapat mempertahankan fleksibilitas aset enkripsi sambil mendapatkan "suku bunga yang pasti dari dunia keuangan tradisional". Proyek-proyek perwakilan termasuk alokasi DAO tertentu terhadap T-Bills, OUSG yang terhubung dengan BlackRock ETF, SBTB, serta dana pasar uang ter-tokenisasi FOBXX dari Franklin Templeton, dll. Protokol-protokol ini berusaha untuk "mengimpor suku bunga acuan Federal Reserve ke dalam on-chain", sebagai struktur penghasilan dasar.

Sementara itu, stablecoin berbunga sebagai bentuk turunan RWA juga mulai muncul ke permukaan. Berbeda dengan stablecoin tradisional, aset jenis ini tidak secara pasif terikat pada dolar AS, melainkan secara aktif mengintegrasikan pendapatan off-chain ke dalam token itu sendiri. Seperti USDM dan USDY, yang menghitung bunga harian, dengan sumber pendapatan berasal dari obligasi negara jangka pendek. Melalui investasi obligasi AS, USDY memberikan pendapatan yang stabil kepada pengguna, dengan tingkat pengembalian mendekati 4%, lebih tinggi dari rekening tabungan tradisional yang hanya 0,5%.

Mereka mencoba untuk merombak logika penggunaan "dolar digital" sehingga lebih mirip dengan "akun bunga" on-chain.

Di bawah peran konektivitas RWA, RWA+PayFi juga merupakan skenario yang patut diperhatikan di masa depan: mengintegrasikan aset dengan hasil stabil langsung ke dalam alat pembayaran, memecahkan pembagian biner antara "aset" dan "likuiditas". Di satu sisi, pengguna dapat menikmati hasil bunga sambil memegang enkripsi mata uang, di sisi lain, skenario pembayaran juga tidak perlu mengorbankan efisiensi modal. Produk seperti akun hasil otomatis USDC di L2 yang diluncurkan oleh suatu bursa (mirip dengan "USDC sebagai rekening giro") tidak hanya meningkatkan daya tarik enkripsi mata uang dalam transaksi nyata, tetapi juga membuka skenario penggunaan baru untuk stablecoin—dari "dolar di dalam rekening" menjadi "modal dalam aliran air".

Tiga Indikator untuk Mencari Aset yang Dapat Menghasilkan Keuntungan Secara Berkelanjutan

Evolusi logika "aset yang menghasilkan" dalam enkripsi sebenarnya mencerminkan pasar yang secara bertahap kembali ke rasionalitas dan mendefinisikan ulang "pendapatan berkelanjutan". Dari insentif inflasi tinggi awal, subsidi token pemerintahan, hingga semakin banyak protokol yang menekankan kemampuan menghasilkan sendiri bahkan menghubungkan kurva pendapatan di luar rantai, desain struktur sedang keluar dari fase kasar "mengambil uang secara berlebihan", beralih ke penetapan harga risiko yang lebih transparan dan terperinci. Terutama di saat suku bunga makro tetap tinggi, sistem enkripsi ingin berpartisipasi dalam kompetisi modal global, harus membangun "kewajaran pendapatan" dan "logika pencocokan likuiditas" yang lebih kuat. Bagi investor yang mencari pengembalian yang stabil, tiga indikator berikut dapat digunakan untuk menilai keberlanjutan aset yang menghasilkan secara efektif:

1. Apakah sumber pendapatan "endogen" dan berkelanjutan? Aset yang memiliki daya saing sejati, pendapatan seharusnya berasal dari bisnis protokol itu sendiri, seperti bunga pinjaman, biaya transaksi, dan sebagainya. Jika imbal hasil terutama bergantung pada subsidi dan insentif jangka pendek, itu seperti "memukul drum dan meneruskan bunga": subsidi masih ada, pendapatan masih ada; begitu subsidi dihentikan, dana akan pergi. Tindakan "subsidi" jangka pendek ini, jika berubah menjadi insentif jangka panjang, akan menghabiskan dana proyek, dan sangat mudah masuk ke dalam spiral kematian di mana TVL dan harga koin menurun.

2. Apakah struktur tersebut transparan? Kepercayaan on-chain berasal dari keterbukaan dan transparansi. Ketika investor meninggalkan lingkungan investasi yang akrab dengan lembaga keuangan tradisional seperti bank yang memberikan dukungan, bagaimana cara menilai? Apakah aliran dana on-chain jelas? Apakah pembagian bunga dapat diverifikasi? Apakah ada risiko penyimpanan terpusat? Jika pertanyaan-pertanyaan ini tidak dijelaskan, semua akan termasuk dalam operasi kotak hitam, yang membuat sistem rentan. Struktur produk keuangan yang jelas dan mekanisme yang terbuka serta dapat ditelusuri on-chain adalah jaminan dasar yang sesungguhnya.

3. Apakah imbal hasil sebanding dengan biaya kesempatan yang nyata? Dalam konteks Federal Reserve yang mempertahankan suku bunga tinggi, jika imbal hasil produk on-chain lebih rendah dari imbal hasil obligasi pemerintah, jelas akan sulit menarik dana rasional. Jika imbal hasil on-chain dapat diikat pada tolok ukur nyata seperti T-Bill, tidak hanya lebih stabil, tetapi juga mungkin menjadi "referensi suku bunga" di on-chain.

Namun, bahkan "aset penghasil" tidak pernah benar-benar menjadi aset tanpa risiko. Struktur imbal hasil mereka sekuat apa pun, tetap harus waspada terhadap risiko teknis, kepatuhan, dan likuiditas dalam struktur on-chain. Dari apakah logika likuidasi cukup, hingga apakah tata kelola protokol terpusat, sampai apakah pengaturan kustodian aset di balik RWA transparan dan dapat dilacak, semua ini menentukan apakah yang disebut "imbalan pasti" memiliki kemampuan yang dapat direalisasikan. Selain itu, pasar aset penghasil di masa depan mungkin merupakan rekonstruksi "struktur pasar uang" on-chain. Dalam keuangan tradisional, pasar uang menjalankan fungsi inti penetapan harga dana dengan mekanisme pengikatan suku bunga. Dan kini, dunia on-chain secara bertahap membangun "