Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan Di Balik Margin Keuntungan yang Rendah

Dalam tahap percepatan pembersihan industri, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak kontradiktif namun penuh imajinasi - margin laba bersih yang terus menurun, namun tetap menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuan profitabilitasnya tampak "lembut" secara mengejutkan - margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini tidak berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks bonus suku bunga yang secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mematuhi regulasi, sementara keuntungan tersebut secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan modal regulasi. Artikel ini akan menelusuri tujuh tahun perjalanan go public Circle, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, untuk menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi "di balik margin laba bersih yang rendah".

1. Tujuh Tahun Lari Jarak Jauh di Pasar: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Paradigma Perpindahan Tiga Kali Kapitalisasi (2018-2025)

Perjalanan上市 Circle dapat dianggap sebagai contoh nyata dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Percobaan IPO pertama pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan tentang sifat cryptocurrency oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC). Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi bursa, dan berhasil mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta dolar AS dari beberapa lembaga terkenal, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak mendadak dari pasar beruang menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, mengungkapkan kerentanan model bisnis perusahaan kripto awal.

Upaya SPAC di tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan suatu perusahaan dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC mengenai perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti masalah — meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, namun secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi penting: melepas aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategi. Sejak saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.

Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Listing di NYSE tidak hanya perlu memenuhi persyaratan pengungkapan yang lengkap, tetapi juga harus menerima audit pengendalian internal. Yang patut dicatat adalah, dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari total aset sekitar 32 miliar dolar AS, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund milik suatu perusahaan manajemen aset dalam perjanjian reposisi semalam, 15% disimpan di bank tertentu dan lembaga keuangan sistemik penting lainnya. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Sejak awal peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi. Pada tahun 2018, saat aliansi didirikan, suatu platform perdagangan memegang 50% saham, dan dengan model "pengeluaran teknologi untuk mendapatkan akses lalu lintas" dengan cepat membuka pasar. Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham aliansi dari platform tersebut dengan saham senilai 210 juta dolar AS, dan perjanjian pembagian untuk USDC juga telah direvisi.

Perjanjian pembagian yang berlaku saat ini adalah ketentuan permainan dinamis. Menurut pengungkapan S-1, keduanya membagi pendapatan cadangan USDC dalam proporsi tertentu (disebutkan bahwa platform tertentu membagikan sekitar 50% dari pendapatan cadangan), rasio pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disediakan oleh platform tersebut. Dari data publik, diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memiliki sekitar 20% dari total volume sirkulasi USDC. Platform tertentu dengan pangsa pasokan 20% mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.

2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan serta Saham

2.1 Manajemen Lapisan Cadangan

Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Tunai (15%): disimpan di bank atau lembaga keuangan penting lainnya, digunakan untuk menghadapi penarikan mendadak
• Dana Cadangan (85%): dialokasikan melalui Circle Reserve Fund yang dikelola oleh perusahaan manajemen aset tertentu.

Mulai tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada saldo kas dalam rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama mencakup sekuritas utang negara AS dengan sisa waktu tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian repurchase utang negara AS semalam. Rata-rata tertimbang waktu jatuh tempo dalam dolar dari portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang durasi dalam dolar tidak melebihi 120 hari.

2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berlapis

Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah go public:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, di mana setiap saham memiliki satu hak suara;
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri bersama, setiap saham memiliki lima suara hak suara, tetapi batas maksimum hak suara total dibatasi pada 30%, ini memastikan bahwa perusahaan, bahkan setelah go public, tim pendiri inti masih memiliki kekuasaan pengambilan keputusan.
• Saham Kategori C: Tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi di bawah kondisi tertentu, memastikan struktur pemerintahan perusahaan sesuai dengan aturan Bursa Efek New York.

Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pendanaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim manajemen memiliki kontrol atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Dalam dokumen S-1 diungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, sementara banyak perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi juga memegang lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dapat memberikan mereka imbal hasil yang signifikan.

3. Model Keuntungan dan Pembagian Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh dolar yang setara, aset cadangan yang diinvestasikan terutama meliputi obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repo, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil selama periode suku bunga tinggi. Menurut data S-1, total pendapatan pada tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Perjanjian kerjasama dengan platform perdagangan tertentu mengatur bahwa platform tersebut memperoleh 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki Circle relatif rendah, menurunkan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, namun ini juga merupakan harga yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penerapan USDC secara luas.
• Pendapatan lainnya: Selain bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan cara lainnya, tetapi kontribusinya kecil, hanya 15,16 juta dolar.

3.2 Pendapatan naik dan kontraksi laba yang paradoks (2022-2024)

Di balik kontradiksi yang tampak ada penyebab struktural:

• Dari multikultural menjadi inti tunggal: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar menjadi 1,676 juta dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antaranya, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan pelaksanaan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti bahwa ketergantungan perusahaan pada perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.

• Pengeluaran distribusi yang melonjak mempersempit ruang laba kotor: Pengeluaran dan biaya transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS pada 2022 menjadi 1,01 miliar dolar AS pada 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penukaran, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.

  Karena biaya jenis ini tidak dapat ditekan secara signifikan, margin kotor Circle turun dengan cepat dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB mereka meskipun memiliki keunggulan skala, akan menghadapi risiko sistemik dari penurunan profitabilitas selama periode penurunan suku bunga.

• Realisasi keuntungan berbalik dari kerugian tetapi margin melambat: Circle telah resmi berbalik dari kerugian menjadi keuntungan pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren keuntungan berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan 54.416.000 dolar AS dari pendapatan non-operasional, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun lalu.

• Kekakuan biaya: Perlu dicatat bahwa perusahaan menginvestasikan hingga 137 juta dolar AS dalam pengeluaran administratif umum pada tahun 2024, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dan mengalami peningkatan selama tiga tahun berturut-turut. Berdasarkan informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran tersebut terutama digunakan untuk pengajuan lisensi di seluruh dunia, audit, dan perluasan tim kepatuhan hukum, yang mengonfirmasi kekakuan biaya yang ditimbulkan oleh strategi "kepatuhan sebagai prioritas".

Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi pertukaran" pada tahun 2022, mencapai titik balik keuntungan pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat, struktur keuangannya telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.

Namun, ketergantungan tinggi pada struktur pendapatan yang berasal dari selisih suku bunga obligasi AS dan volume perdagangan juga berarti bahwa ketika menghadapi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, hal ini akan langsung berdampak pada kinerja laba. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "menambah jumlah" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.

Kontradiksi mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" diperkuat (volume transaksi on-chain sebesar 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda mata uangnya justru melemahkan kemampuan penerbit untuk menghasilkan keuntungan. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi industri perbankan tradisional.

3.3 potensi kenaikan di balik rendahnya margin laba

Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% year-on-year), masih terdapat beberapa pendorong pertumbuhan yang tersembunyi dalam model bisnis dan data keuangannya.

• Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:

  Menurut statistik platform data, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya kalah dari stabilcoin tertentu yang mencapai 144,4 miliar USD; hingga akhir 2024, pangsa pasar USDC telah naik menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC pada tahun 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC pada tahun 2025 telah naik 16 miliar USD. Mengingat bahwa pada tahun 2020 nilai pasarnya kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan majemuk (CAGR) dari 2020 hingga April 2025 telah mencapai 89,7%. Bahkan jika dalam 8 bulan tersisa pertumbuhan USDC melambat, nilai pasarnya masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR juga akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap suku bunga, namun suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.

• Optimalisasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerja sama dengan suatu bursa hanya membayar biaya satu kali sebesar 60,25 juta dolar AS, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, dengan biaya akuisisi per pelanggan yang jauh lebih rendah dibandingkan dengan platform tertentu. Mengacu pada rencana kerja sama Circle dengan bursa tersebut dalam dokumen S-1, dapat diharapkan bahwa Circle akan mencapai pertumbuhan kapitalisasi pasar dengan biaya yang lebih rendah.

• Penilaian konservatif belum memperhitungkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di antara 20~25x. Ini cukup dekat dengan beberapa perusahaan pembayaran tradisional, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah dan laba yang stabil". Namun, sistem penilaian ini belum sepenuhnya memperhitungkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin murni yang stabil di pasar saham AS, biasanya aset unik di segmen pasar tertentu menikmati premi penilaian, tetapi Circle tidak memasukkan ini dalam perhitungannya. Selain itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil disahkan, penerbit offshore perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara kerangka kepatuhan yang ada dapat langsung ditransfer, membentuk "akhir dari arbitrase regulasi". Perubahan kebijakan yang sesuai dapat memberikan peningkatan pangsa pasar yang signifikan bagi USDC.

• Pergerakan nilai pasar stablecoin