Stablecoin yang Didukung oleh Utang AS: Membangun Sistem Broad Money On-Chain

Akhir-akhir ini, stablecoin yang didukung oleh utang AS secara perlahan membangun sebuah sistem Broad Money (M2) on-chain. Saat ini, volume sirkulasi stablecoin utama telah mencapai 220-256 miliar USD, sekitar 1% dari M2 AS (21,8 triliun USD). Sekitar 80% dari cadangan stablecoin ini dialokasikan pada utang jangka pendek AS dan perjanjian repurchase, menjadikan lembaga penerbit sebagai peserta penting di pasar utang kedaulatan.

Tren ini sedang menghasilkan dampak yang luas:

1. Penerbit stablecoin telah menjadi pembeli obligasi AS jangka pendek yang penting, dengan total kepemilikan 150-200 miliar USD, skala yang dapat dibandingkan dengan kepemilikan negara-skala menengah;

2. Volume transaksi on-chain melonjak, mencapai 27,6 triliun dolar AS pada tahun 2024, diperkirakan akan mencapai 33 triliun dolar AS pada tahun 2025, melebihi total dari jaringan kartu kredit utama;

3. Kebijakan fiskal yang baru diusulkan diperkirakan akan meningkatkan utang publik sebesar sekitar 3,3 triliun dolar AS, stablecoin diharapkan dapat menyerap sebagian dari pasokan utang negara yang baru ini;

4. Regulasi yang akan segera diterbitkan akan secara jelas menetapkan obligasi negara jangka pendek sebagai aset cadangan yang sah, sehingga menginstitusionalisasi ekspansi fiskal dan dasar pasokan stablecoin, membentuk mekanisme umpan balik di mana sektor swasta menyerap defisit publik dan memperluas likuiditas dolar ke seluruh dunia.

Ekspansi Stablecoin dalam Mekanisme Broad Money

Proses penerbitan stablecoin sederhana namun memiliki dampak makroekonomi yang penting:

1. Pengguna mengirimkan mata uang fiat dolar AS kepada penerbit stablecoin;

2. Penerbit menggunakan dana yang diterima untuk membeli obligasi pemerintah AS dan mencetak stablecoin dengan nilai yang setara;

3. Obligasi pemerintah disimpan sebagai aset jaminan di neraca penerbit, stablecoin dapat beredar bebas di on-chain.

Proses ini membentuk semacam mekanisme "replikasi koin". Koin dasar telah digunakan untuk membeli obligasi pemerintah, sementara stablecoin itu sendiri digunakan sebagai alat pembayaran seperti simpanan giro. Oleh karena itu, meskipun koin dasar tidak mengalami perubahan, Broad Money sebenarnya telah mengalami ekspansi di luar sistem perbankan.

Saat ini, stablecoin telah menyumbang 1% dari M2, setiap kenaikan 10 basis poin akan menyuntikkan sekitar 22 miliar dolar AS ke dalam "likuiditas bayangan" sistem keuangan. Diperkirakan, total volume stablecoin akan mencapai 2 triliun dolar AS pada tahun 2028. Jika M2 tetap tidak berubah, skala ini akan menyumbang sekitar 9% dari M2, yang kira-kira setara dengan ukuran dana pasar uang eksklusif institusi saat ini.

Dengan mewajibkan obligasi negara jangka pendek sebagai cadangan kepatuhan melalui legislasi, sebenarnya membuat ekspansi stablecoin menjadi sumber permintaan marjinal obligasi negara yang otomatis. Mekanisme ini memprivatisasi bagian pembiayaan utang, dan penerbit stablecoin bertransformasi menjadi pendukung fiskal sistemik. Pada saat yang sama, ini juga mendorong internasionalisasi dolar ke tingkat baru melalui transaksi dolar on-chain, memungkinkan pengguna global untuk memiliki dan memperdagangkan dolar tanpa akses ke sistem perbankan tradisional.

Pengaruh terhadap Portofolio

Untuk portofolio aset digital, stablecoin membentuk lapisan likuiditas dasar dari pasar kripto. Mereka mendominasi pasangan perdagangan di bursa terpusat, menjadi jaminan utama di pasar pinjaman keuangan terdesentralisasi, dan juga merupakan unit pencatatan yang default. Total pasokan mereka dapat berfungsi sebagai indikator waktu nyata dari sentimen investor dan preferensi risiko.

Perlu dicatat bahwa penerbit stablecoin dapat memperoleh hasil dari obligasi pemerintah jangka pendek (saat ini 4,0% hingga 4,5%), tetapi tidak membayar bunga kepada pemegang koin. Ini membentuk perbedaan arbitrase struktural antara dana pasar uang pemerintah. Pilihan bagi investor antara memegang stablecoin dan berpartisipasi dalam instrumen kas tradisional pada dasarnya adalah mempertimbangkan antara likuiditas 24/7 dan hasil.

Bagi pengelola aset dolar tradisional, stablecoin menjadi sumber permintaan yang berkelanjutan untuk obligasi pemerintah jangka pendek. Cadangan saat ini sebesar 150-200 miliar dolar hampir dapat menyerap seperempat dari proyeksi penerbitan obligasi pemerintah untuk tahun fiskal 2025 di bawah kebijakan fiskal baru. Jika permintaan stablecoin meningkat sebesar 1 triliun dolar sebelum tahun 2028, diperkirakan imbal hasil obligasi pemerintah 3 bulan akan turun 6-12 poin basis, dan kurva imbal hasil di depan menjadi lebih curam, yang akan membantu menurunkan biaya pembiayaan jangka pendek perusahaan.

Pengaruh stablecoin terhadap ekonomi makro

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS memperkenalkan saluran ekspansi moneter yang menghindari mekanisme perbankan tradisional. Setiap unit stablecoin yang didukung oleh obligasi setara dengan pengenalan daya beli yang dapat digunakan, meskipun cadangan dasarnya belum dilepaskan.

Selain itu, kecepatan sirkulasi stablecoin jauh melebihi rekening simpanan tradisional—rata-rata sekitar 150 kali per tahun. Di daerah dengan tingkat adopsi yang tinggi, ini dapat memperbesar tekanan inflasi, meskipun uang dasar tidak meningkat. Saat ini, preferensi global terhadap penyimpanan dolar digital menahan transmisi inflasi jangka pendek, tetapi juga mengakumulasi utang dolar eksternal jangka panjang, karena semakin banyak aset on-chain pada akhirnya berubah menjadi klaim on-chain terhadap aset berdaulat.

Permintaan terhadap stabilcoin untuk obligasi pemerintah AS dengan jangka waktu 3-6 bulan juga menciptakan pembeli yang stabil dan tidak sensitif terhadap harga di kurva hasil depan. Permintaan yang berkelanjutan ini telah memperkecil spread antara obligasi pemerintah jangka pendek dan swap indeks overnight, mengurangi efektivitas alat kebijakan bank sentral. Dengan meningkatnya volume sirkulasi stabilcoin, bank sentral mungkin perlu melakukan pengetatan kuantitatif yang lebih agresif atau suku bunga kebijakan yang lebih tinggi untuk mencapai efek pengetatan yang sama.

Perubahan Struktural Infrastruktur Keuangan

Skala infrastruktur stablecoin kini tidak bisa diabaikan. Dalam setahun terakhir, total nilai transfer on-chain mencapai 33 triliun dolar AS, melebihi total nilai jaringan kartu kredit utama. Stablecoin memiliki kemampuan penyelesaian yang hampir instan, dapat diprogram, dan biaya transaksi lintas batas yang sangat rendah (minimum 0,05%), jauh lebih baik dibandingkan saluran remitansi tradisional (6-14%).

Sementara itu, stablecoin telah menjadi aset jaminan pilihan untuk peminjaman keuangan terdesentralisasi, mendukung lebih dari 65% pinjaman protokol. Token obligasi pemerintah jangka pendek on-chain—sebuah alat on-chain yang berbasis pengembalian dan melacak obligasi pemerintah jangka pendek—sedang berkembang pesat, dengan pertumbuhan tahunan lebih dari 400%. Tren ini sedang melahirkan sebuah "sistem dolar biner": koin tanpa bunga untuk perdagangan dan token berbunga untuk penyimpanan, yang semakin memburamkan batas antara uang tunai dan sekuritas.

Sistem perbankan tradisional juga mulai bereaksi. CEO salah satu bank besar telah secara terbuka menyatakan "setelah diizinkan oleh hukum, bersedia menerbitkan stablecoin bank", menunjukkan kekhawatiran sistem perbankan terhadap migrasi rantai dana pelanggan.

Risiko sistemik yang lebih besar berasal dari mekanisme penebusan. Berbeda dengan dana moneter, stablecoin dapat diselesaikan dalam beberapa menit. Dalam situasi tekanan seperti depegging, penerbit mungkin menjual obligasi pemerintah senilai ratusan miliar dolar pada hari yang sama. Pasar obligasi pemerintah AS belum pernah mengalami pengujian tekanan dalam lingkungan penjualan langsung seperti ini, yang menantang ketahanan dan keterkaitannya.

Fokus Strategis dan Pengamatan Selanjutnya

1. Rekonstruksi Pemahaman Uang: Stablecoin harus dipandang sebagai generasi baru Euro dan Dollar - terlepas dari regulasi, sulit untuk dihitung, tetapi memiliki pengaruh besar terhadap likuiditas Dollar global;

2. Suku Bunga dan Penerbitan Obligasi Pemerintah: Suku bunga jangka pendek obligasi AS semakin dipengaruhi oleh ritme penerbitan stablecoin. Disarankan untuk secara bersamaan melacak peningkatan bersih stablecoin utama dan pelelangan primer obligasi pemerintah, untuk mengidentifikasi anomali suku bunga dan distorsi harga;

3. Konfigurasi Portofolio：

   • Untuk investor kripto: Gunakan stablecoin tanpa bunga untuk perdagangan sehari-hari, dan alokasikan dana yang tidak terpakai ke produk token obligasi negara on-chain untuk mendapatkan keuntungan;
   • Untuk investor tradisional: Perhatikan pemegang saham penerbit stablecoin dan struktur obligasi terstruktur yang terkait dengan pendapatan aset cadangan;

4. Pencegahan Risiko Sistemik: Fluktuasi penebusan besar-besaran dapat langsung berdampak pada pasar utang kedaulatan dan reposisi. Departemen manajemen risiko harus mensimulasikan skenario terkait, termasuk lonjakan suku bunga utang negara, ketatnya jaminan, dan krisis likuiditas harian.

Stablecoin yang didukung oleh utang pemerintah AS tidak lagi hanya menjadi alat yang nyaman untuk perdagangan kripto. Mereka dengan cepat berevolusi menjadi "mata uang bayangan" yang memiliki dampak makro — mendanai defisit anggaran, membentuk kembali struktur suku bunga, dan secara global merekonstruksi cara sirkulasi dolar. Bagi investor multi-aset dan pembuat strategi makro, memahami dan merespons tren ini bukan lagi pilihan, tetapi menjadi keharusan.