Peluang dan Risiko MicroStrategy: Efek Davis yang Berasal dari Untung dan Rugi

Minggu lalu kita membahas potensi keuntungan Lido dalam perubahan lingkungan regulasi, berharap bisa membantu semua orang untuk memanfaatkan peluang perdagangan "Buy the rumor" ini. Minggu ini kita akan membahas tema menarik - popularitas MicroStrategy. Setelah mencerna dan mendalami, saya ingin membagikan beberapa pandangan pribadi.

Saya percaya bahwa alasan kenaikan harga saham MicroStrategy adalah efek "Davis Double Dip". Melalui desain bisnis untuk membeli BTC dengan pembiayaan, nilai tambah BTC diikat dengan keuntungan perusahaan, dan dengan inovasi desain saluran pembiayaan pasar keuangan tradisional, perusahaan mendapatkan pengungkit finansial, yang memungkinkan perusahaan memiliki kemampuan untuk melampaui pertumbuhan keuntungan yang dihasilkan dari apresiasi BTC yang dimiliki. Sementara itu, seiring dengan peningkatan jumlah kepemilikan, perusahaan memperoleh kekuatan penetapan harga BTC tertentu, yang lebih lanjut memperkuat ekspektasi pertumbuhan keuntungan ini.

Namun, risiko juga berasal dari sini. Ketika pergerakan harga BTC mengalami fluktuasi atau risiko pembalikan, pertumbuhan keuntungan BTC akan terhenti. Pada saat yang sama, karena pengeluaran operasional perusahaan dan tekanan utang, kemampuan pendanaan MicroStrategy akan sangat terpengaruh, yang pada gilirannya akan mempengaruhi ekspektasi pertumbuhan keuntungan. Saat itu, kecuali ada dorongan baru yang dapat lebih mendorong harga BTC, maka premi positif harga saham MSTR relatif terhadap kepemilikan BTC akan cepat menyusut, proses ini disebut "Davis Double Kill".

Apa itu Davis Double Click dan Double Kill

"Davis Double Click" biasanya digunakan untuk menggambarkan fenomena di mana perusahaan mengalami lonjakan harga saham yang signifikan karena dua faktor dalam lingkungan ekonomi yang baik:

1. Pertumbuhan Laba Perusahaan: Perusahaan mencatat pertumbuhan laba yang kuat, atau peningkatan keuntungan disebabkan oleh optimasi dalam model bisnis, manajemen, dan aspek lainnya.

2. Ekspansi valuasi: Pasar lebih optimis terhadap prospek perusahaan, investor bersedia membayar harga yang lebih tinggi, mendorong peningkatan valuasi saham.

Logika spesifiknya adalah, kinerja perusahaan melebihi ekspektasi, pendapatan dan laba meningkat. Ini secara langsung menyebabkan pertumbuhan laba, sekaligus meningkatkan kepercayaan pasar terhadap prospek masa depan perusahaan, investor bersedia menerima rasio harga terhadap laba yang lebih tinggi, membayar harga yang lebih tinggi untuk saham, dan valuasi mulai berkembang. Efek umpan balik positif yang menggabungkan linier dan eksponensial ini biasanya menyebabkan harga saham meningkat dengan cepat.

Sedangkan "Davis Double Kill" sebaliknya, menggambarkan penurunan cepat harga saham yang disebabkan oleh dua faktor negatif yang bekerja bersama.

1. Penurunan laba perusahaan: Penurunan kemampuan untuk menghasilkan laba, mungkin disebabkan oleh penurunan pendapatan, peningkatan biaya, kesalahan manajemen, dan faktor lainnya, yang mengakibatkan laba di bawah ekspektasi pasar.

2. Penyusutan valuasi: Karena penurunan laba atau prospek pasar yang memburuk, kepercayaan investor terhadap masa depan perusahaan menurun, yang mengakibatkan penurunan rasio valuasi dan harga saham.

Efek resonansi ini biasanya terjadi pada saham pertumbuhan tinggi, terutama terlihat jelas pada saham teknologi. Karena investor biasanya bersedia memberikan ekspektasi yang lebih tinggi terhadap pertumbuhan bisnis masa depan perusahaan-perusahaan ini, namun ekspektasi tersebut sering kali mengandung faktor subjektif yang besar, sehingga volatilitasnya juga lebih tinggi.

Pembentukan MSTR Premium Tinggi dan Inti Model Bisnisnya

MicroStrategy telah mengalihkan bisnisnya dari perangkat lunak tradisional ke pembiayaan pembelian BTC, yang berarti sumber keuntungan perusahaan berasal dari mendapatkan dana melalui pengenceran ekuitas dan penerbitan utang untuk membeli BTC yang meningkat nilainya. Seiring dengan meningkatnya nilai BTC, ekuitas pemegang saham semua investor juga bertambah, dalam hal ini MSTR tidak berbeda dengan ETF BTC lainnya.

Perbedaannya terletak pada efek leverage yang dihasilkan oleh kemampuan pendanaan. Ekspektasi investor MSTR terhadap pertumbuhan laba perusahaan di masa depan berasal dari keuntungan leverage yang diperoleh dari peningkatan kemampuan pendanaan. Mengingat nilai kapitalisasi pasar total saham MSTR berada dalam keadaan premi positif relatif terhadap total nilai BTC yang dimilikinya, selama premi positif ini dipertahankan, baik pendanaan ekuitas maupun pendanaan obligasi konversi, yang disertai dengan pengadaan dana untuk membeli BTC, akan semakin meningkatkan ekuitas per saham. Ini membuat MSTR memiliki kemampuan pertumbuhan laba yang berbeda dari ETF BTC.

Jadi, bagi Michael Saylor, premi positif dari nilai pasar MSTR dibandingkan dengan nilai BTC yang dimilikinya adalah faktor kunci dalam keberlangsungan model bisnisnya. Pilihan terbaiknya adalah mempertahankan premi ini sambil terus melakukan pembiayaan, meningkatkan pangsa pasar, dan memperoleh lebih banyak kekuatan penetapan harga terhadap BTC. Peningkatan kekuatan penetapan harga ini akan meningkatkan kepercayaan investor terhadap pertumbuhan di masa depan dalam situasi rasio harga terhadap laba yang tinggi, sehingga memungkinkannya untuk menyelesaikan penggalangan dana.

Singkatnya, rahasia model bisnis MicroStrategy terletak pada kenaikan nilai BTC yang mendorong peningkatan keuntungan perusahaan, dan tren pertumbuhan BTC yang positif berarti tren pertumbuhan keuntungan perusahaan juga positif. Dengan dukungan "double Davis" ini, MSTR mulai mengalami premium yang semakin besar, pasar sedang bertaruh seberapa tinggi MicroStrategy dapat dinilai dengan premium positif untuk menyelesaikan pembiayaan selanjutnya.

Risiko yang Dibawa MicroStrategy ke Industri

Risiko yang dibawa oleh MicroStrategy ke industri adalah bahwa model bisnis ini akan secara signifikan meningkatkan volatilitas harga BTC, bertindak sebagai penguat volatilitas. Penyebabnya adalah "Davis Double Kill", dan periode fluktuasi tinggi BTC menandai tahap awal dari seluruh domino yang mulai jatuh.

Ketika pertumbuhan BTC melambat dan memasuki fase fluktuasi, keuntungan MicroStrategy akan terus menurun, bahkan bisa menjadi nol. Pada saat ini, biaya operasi tetap dan biaya pendanaan akan semakin memperkecil keuntungan perusahaan, bahkan dapat menyebabkan kerugian. Fluktuasi ini akan terus mengikis kepercayaan pasar terhadap perkembangan harga BTC di masa depan, beralih menjadi keraguan terhadap kemampuan pendanaan MicroStrategy, yang selanjutnya akan menghancurkan harapan pertumbuhan keuntungannya. Dalam resonansi keduanya, premium positif MSTR akan cepat menyusut. Untuk mempertahankan model bisnis, Michael Saylor harus menjaga status premium positif. Oleh karena itu, menjual BTC untuk mendapatkan dana guna membeli kembali saham adalah operasi yang harus dilakukan, inilah saat MicroStrategy mulai menjual BTC pertamanya.

Mengingat posisi kepemilikan Michael Saylor saat ini, serta kecenderungan likuiditas yang biasanya menyusut selama periode fluktuasi atau penurunan, ketika ia mulai menjual, penurunan harga BTC akan semakin cepat. Percepatan penurunan ini akan lebih memperburuk ekspektasi investor terhadap pertumbuhan keuntungan MicroStrategy, yang akan menurunkan tingkat premium lebih lanjut, yang kemudian memaksanya untuk menjual BTC untuk membeli kembali MSTR, dan saat itu "David's Double Kill" dimulai.

Alasan lain yang memaksa mereka untuk menjual BTC untuk mempertahankan harga saham adalah bahwa investor di belakangnya adalah sekelompok konsorsium yang sangat berpengaruh, tidak mungkin mereka hanya melihat harga saham menjadi nol tanpa berbuat apa-apa, pasti akan memberikan tekanan kepada Michael Saylor, memaksanya untuk mengambil tanggung jawab dalam pengelolaan nilai pasar. Selain itu, informasi terbaru menunjukkan bahwa dengan terus dilusi ekuitas, hak suara Michael Saylor telah turun di bawah 50%, meskipun sumber informasi spesifik belum ditemukan, tetapi tren ini tampaknya tidak dapat dihindari.

Risiko Obligasi Konversi MicroStrategy

Meskipun obligasi konversi MicroStrategy memiliki jangka waktu yang lebih panjang dan tampaknya tidak ada risiko pelunasan sebelum tanggal jatuh tempo, saya percaya risiko utangnya masih dapat terfeedback lebih awal melalui harga saham.

Obligasi konversi yang diterbitkan oleh MicroStrategy pada dasarnya adalah obligasi yang dilengkapi dengan opsi panggilan gratis. Pada saat jatuh tempo, kreditor dapat meminta penebusan dengan nilai saham yang setara menggunakan rasio konversi yang disepakati, tetapi MicroStrategy juga dapat secara proaktif memilih metode penebusan, menggunakan uang tunai, saham, atau kombinasi keduanya, sehingga relatif fleksibel. Jika dana cukup, mereka akan lebih banyak membayar dengan uang tunai untuk menghindari dilusi ekuitas; jika dana tidak mencukupi, mereka akan menambah lebih banyak saham. Selain itu, obligasi konversi ini adalah tanpa jaminan, jadi risiko gagal bayar memang tidak besar. Selain itu, ketika tingkat premi melebihi 130%, MicroStrategy dapat memilih untuk menebus dengan uang tunai pada nilai nominal secara langsung, menciptakan kondisi untuk negosiasi pinjaman ulang.

Jadi, kreditor utang ini hanya akan mendapatkan keuntungan modal jika harga saham lebih tinggi dari harga konversi tetapi lebih rendah dari 130% harga konversi. Selain itu, hanya ada pokok ditambah bunga rendah. Namun, perlu dicatat bahwa investor jenis obligasi ini terutama adalah hedge fund, digunakan untuk melakukan hedging Delta dan menghasilkan keuntungan dari volatilitas.

Operasi spesifik untuk melakukan lindung nilai Delta melalui obligasi konversi adalah dengan membeli obligasi konversi MSTR, sambil menjual pendek jumlah saham MSTR yang setara, untuk melindungi risiko fluktuasi harga saham. Selanjutnya, perlu terus-menerus menyesuaikan posisi untuk melakukan lindung nilai dinamis:

• Ketika harga saham MSTR turun, nilai Delta dari obligasi konversi menurun, sehingga perlu menjual lebih banyak saham MSTR untuk mencocokkan nilai Delta yang baru.
• Ketika harga saham MSTR naik, nilai Delta dari obligasi konversi meningkat, dan perlu untuk membeli kembali sebagian dari saham MSTR yang sebelumnya dijual pendek untuk mencocokkan nilai Delta yang baru.

Ini berarti bahwa ketika harga MSTR turun, hedge fund di balik obligasi konversi melakukan hedging dinamis Delta, dengan menjual lebih banyak saham MSTR, yang lebih lanjut menekan harga saham MSTR, memberikan dampak negatif pada premium positif, dan pada gilirannya mempengaruhi seluruh model bisnis. Oleh karena itu, risiko di sisi obligasi akan terfeedback lebih awal melalui harga saham. Tentu saja, dalam tren naik MSTR, hedge fund akan membeli lebih banyak MSTR, jadi ini adalah pedang bermata dua.