Penulis asli: Jesse Walden, Mitra Variant; Jake Chervinsky, CLO Variant
Teks asli diterjemahkan oleh: Saoirse, Foresight News
Pendahuluan
Selama sepuluh tahun terakhir, pengusaha di industri kripto umumnya mengadopsi model distribusi nilai di mana nilai dialokasikan kepada dua wadah independen: token dan ekuitas. Token menawarkan cara baru untuk memperluas jaringan dengan skala dan kecepatan yang belum pernah terjadi sebelumnya, tetapi prasyarat untuk pelepasan potensi ini adalah token harus mewakili kebutuhan nyata pengguna. Namun, tekanan regulasi yang terus meningkat dari Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) sangat menghambat pengusaha untuk menyuntikkan nilai ke dalam token, memaksa mereka untuk mengalihkan fokus mereka ke ekuitas. Saat ini, situasi ini sangat perlu diubah.
Inovasi inti dari token adalah untuk mencapai "kepemilikan mandiri" atas aset digital. Dengan token, pemegang dapat secara mandiri memiliki dan mengendalikan dana, data, identitas, serta protokol dan produk berbasis blockchain yang mereka gunakan. Untuk memaksimalkan nilai ini, token harus menangkap nilai on-chain, yaitu pendapatan dan aset yang transparan dan dapat diaudit, serta hanya dikendalikan langsung oleh pemegang token.
Nilai off-chain berbeda. Karena pemegang token tidak dapat secara langsung memiliki atau mengendalikan pendapatan atau aset off-chain, nilai semacam itu seharusnya menjadi milik ekuitas. Meskipun pengusaha mungkin ingin berbagi nilai off-chain dengan pemegang token, tindakan ini sering kali memiliki risiko kepatuhan: perusahaan yang mengendalikan nilai off-chain biasanya memiliki kewajiban fidusia, yang mengharuskan mereka untuk terlebih dahulu menyimpan aset untuk pemegang saham. Jika pengusaha ingin mengarahkan nilai kepada pemegang token, maka nilai-nilai ini harus sudah ada di on-chain sejak awal.
"Token terkait dengan nilai di blockchain, saham terkait dengan nilai di luar blockchain" adalah prinsip dasar yang telah terdistorsi sejak lahirnya industri kripto karena tekanan regulasi. Interpretasi luas SEC terhadap undang-undang sekuritas tidak hanya mengakibatkan ketidakseimbangan dalam mekanisme insentif antara perusahaan dan pemegang token, tetapi juga memaksa para pengusaha hanya dapat bergantung pada sistem tata kelola terdesentralisasi yang tidak efisien untuk mengelola perkembangan protokol. Saat ini, industri telah menyambut peluang baru, dan para pengusaha dapat mengeksplorasi kembali esensi token.
Aturan lama SEC AS membatasi para pengusaha
Pada era ICO, proyek kripto sering kali mengumpulkan dana melalui penjualan token publik, sepenuhnya mengabaikan pembiayaan ekuitas. Ketika mereka menjual token, mereka berjanji bahwa pembangunan protokol akan meningkatkan nilai token setelah diluncurkan, penjualan token menjadi satu-satunya cara untuk mengumpulkan dana, dan token menjadi satu-satunya aset yang membawa nilai.
Namun ICO tidak berhasil melewati pemeriksaan Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC). Sejak laporan DAO pada tahun 2017, SEC menerapkan uji Howey pada penjualan token publik, yang menentukan bahwa sebagian besar token termasuk dalam kategori sekuritas. Pada tahun 2018, Bill Hinman (mantan Direktur Divisi Keuangan Perusahaan SEC) menetapkan "decentralisasi yang memadai" sebagai kunci kepatuhan. Pada tahun 2019, SEC lebih lanjut merilis seperangkat kerangka regulasi yang rumit, yang meningkatkan kemungkinan token dikategorikan sebagai sekuritas.
Sebagai tanggapan, perusahaan meninggalkan ICO dan beralih ke pendanaan ekuitas swasta. Mereka mendukung pengembangan protokol melalui dana ventura, dan hanya mendistribusikan token ke pasar setelah protokol selesai. Untuk mematuhi pedoman SEC, perusahaan harus menghindari tindakan apa pun setelah peluncuran yang dapat meningkatkan nilai token. Aturan SEC sangat ketat, perusahaan hampir harus memisahkan diri sepenuhnya dari protokol yang mereka kembangkan, bahkan disarankan untuk tidak memegang token di neraca mereka, untuk menghindari dianggap memiliki motivasi keuangan untuk meningkatkan nilai token.
Para pengusaha kemudian menyerahkan hak pemerintahan protokol kepada pemegang token, dan beralih fokus untuk membangun produk di atas protokol tersebut. Inti dari konsep ini adalah bahwa mekanisme pemerintahan berbasis token dapat berfungsi sebagai jalan pintas untuk mencapai "desentralisasi penuh", sementara para pengusaha terus memberikan kontribusi pada protokol sebagai peserta ekosistem. Selain itu, para pengusaha juga dapat menciptakan nilai ekuitas melalui strategi bisnis "komodifikasi produk pelengkap", yaitu dengan menyediakan perangkat lunak sumber terbuka secara gratis, kemudian menghasilkan keuntungan melalui produk di atas atau di bawahnya.
Namun, model ini mengungkapkan tiga masalah besar: ketidakselarasan mekanisme insentif, efisiensi tata kelola yang rendah, dan risiko hukum yang belum terpecahkan.
Pertama, mekanisme insentif antara perusahaan dan pemegang token mengalami ketidaksesuaian. Perusahaan terpaksa mengarahkan nilai kepada ekuitas daripada token, baik untuk mengurangi risiko regulasi maupun untuk memenuhi kewajiban fidusia kepada pemegang saham. Para pengusaha tidak lagi mengejar persaingan pangsa pasar, tetapi beralih mengembangkan model bisnis yang berfokus pada peningkatan nilai ekuitas, bahkan terpaksa meninggalkan jalur komersialisasi.
Kedua, model ini bergantung pada organisasi otonom terdesentralisasi (DAO) untuk mengelola pengembangan protokol, tetapi DAO tidak mampu menjalankan peran ini. Beberapa DAO bergantung pada yayasan untuk beroperasi, tetapi sering terjebak dalam dislokasi insentif mereka sendiri, batasan hukum dan ekonomi, efisiensi operasional yang rendah, dan hambatan akses terpusat. DAO lainnya menggunakan pengambilan keputusan kolektif, tetapi sebagian besar pemegang token kurang tertarik pada pemerintahan, mekanisme pemungutan suara berbasis token menyebabkan keputusan menjadi lambat, standar yang membingungkan, dan hasil yang kurang baik.
Ketiga, desain kepatuhan gagal untuk benar-benar menghindari risiko hukum. Meskipun model ini bertujuan untuk memenuhi persyaratan regulasi, SEC masih melakukan penyelidikan terhadap perusahaan yang menggunakan model ini. Pemerintahan berbasis token juga memperkenalkan risiko hukum baru, seperti DAOs yang mungkin dianggap sebagai kemitraan umum, yang membuat pemegang token menghadapi tanggung jawab solidaritas yang tidak terbatas.
Akhirnya, biaya nyata dari model ini jauh melebihi manfaat yang diharapkan, yang melemahkan kelayakan komersial dari protokol serta merusak daya tarik pasar dari token terkait.
Token membawa nilai di atas rantai, ekuitas membawa nilai di bawah rantai
Lingkungan regulasi yang baru memberikan kesempatan bagi para pengusaha untuk mendefinisikan kembali hubungan yang wajar antara token dan ekuitas: token seharusnya menangkap nilai di dalam rantai, sedangkan ekuitas berhubungan dengan nilai di luar rantai.
Nilai unik dari token terletak pada pencapaian kepemilikan mandiri atas aset digital. Ini memberikan pemegang hak kepemilikan dan kendali atas infrastruktur berbasis blockchain yang memiliki transparansi yang dapat diaudit secara real-time di seluruh dunia. Untuk memaksimalkan karakteristik ini, para pengusaha harus merancang produk agar aliran nilai mengarah ke blockchain, sehingga pemegang token dapat memiliki dan mengontrolnya secara langsung.
Kasus tipikal penangkapan nilai di blockchain termasuk: Ethereum melalui protokol EIP-1559 membakar biaya transaksi untuk memberikan manfaat kepada pemegang token, atau melalui mekanisme konversi biaya yang mengalirkan pendapatan protokol DeFi ke dalam kas blockchain; pemegang token juga dapat mendapatkan keuntungan dari kekayaan intelektual yang digunakan oleh pihak ketiga yang diberi wewenang, atau dengan mengarahkan semua biaya ke antarmuka frontend DeFi di blockchain untuk mendapatkan pendapatan. Intinya adalah: nilai harus diselesaikan dalam transaksi di blockchain, memastikan bahwa pemegang token dapat mengamati, memiliki, dan mengendalikan secara langsung tanpa perantara.
Sebaliknya, nilai off-chain harus dianggap sebagai ekuitas. Ketika pendapatan atau aset ada di akun bank, kerja sama bisnis, atau kontrak layanan dan berada dalam skenario off-chain, pemegang token tidak dapat langsung mengaksesnya dan harus bergantung pada perusahaan sebagai perantara aliran nilai, yang hubungan ini mungkin diatur oleh hukum sekuritas. Selain itu, perusahaan yang mengontrol nilai off-chain memiliki kewajiban fidusia, harus mengembalikan keuntungan terlebih dahulu kepada pemegang saham dan bukan kepada pemegang token.
Ini tidak berarti menolak rasionalitas model ekuitas. Meskipun produk inti adalah perangkat lunak sumber terbuka seperti blockchain publik atau protokol kontrak pintar, perusahaan kripto masih dapat meraih kesuksesan dengan memanfaatkan strategi bisnis tradisional. Selama dapat membedakan secara jelas "nilai on-chain yang sesuai dengan token, nilai off-chain yang sesuai dengan ekuitas", keduanya dapat menciptakan nilai nyata.
Dalam konteks era baru, para pengusaha harus meninggalkan pemikiran bahwa pemerintahan tokenisasi adalah jalan pintas untuk kepatuhan regulasi. Sebaliknya, mekanisme pemerintahan harus diaktifkan hanya jika perlu, dan harus tetap minimal dan teratur.
Salah satu keuntungan inti dari blockchain publik adalah otomatisasi. Secara keseluruhan, para pengusaha harus mengotomatiskan semua proses sebisa mungkin, hanya mempertahankan hak pengelolaan untuk hal-hal yang tidak dapat diotomatisasi. Beberapa protokol mungkin mendapat manfaat dari intervensi "humans at the edges" (manusia di tepi, yang mengacu pada DAO sebagai "berbasis otomatisasi dengan manusia berada di posisi tepi"), seperti melaksanakan pembaruan, mendistribusikan dana kas, dan mengawasi biaya serta model risiko dan parameter dinamis lainnya. Namun, ruang lingkup pengelolaan harus dibatasi secara ketat pada skenario fungsi yang eksklusif untuk pemegang token; singkatnya, semakin tinggi tingkat otomatisasi, semakin efisien pengelolaannya.
Ketika otomatisasi sepenuhnya tidak mungkin, mendelegasikan kekuasaan tata kelola tertentu kepada tim atau individu yang tepercaya dapat meningkatkan efisiensi dan kualitas pengambilan keputusan. Misalnya, pemegang token dapat memberikan wewenang kepada perusahaan pengembang protokol untuk mengubah beberapa parameter, sehingga tidak perlu melakukan pemungutan suara konsensus dari semua orang setiap kali melakukan operasi. Selama pemegang token mempertahankan kontrol akhir (termasuk kemampuan untuk memantau, menolak, atau mencabut wewenang kapan saja), mekanisme delegasi dapat menjamin prinsip desentralisasi sekaligus mencapai tata kelola yang efisien.
Pengusaha juga dapat memastikan mekanisme pemerintahan berfungsi dengan baik melalui struktur hukum yang disesuaikan dan alat di blockchain. Disarankan agar pengusaha mempertimbangkan untuk menggunakan DUNA (Asosiasi Nirlaba Otonomi Terdesentralisasi) di Wyoming sebagai struktur entitas baru, yang memberikan pemegang token tanggung jawab terbatas dan kepribadian hukum, sehingga memiliki kemampuan untuk membuat kontrak, membayar pajak, dan melindungi hak secara hukum; Selain itu, mereka juga harus mempertimbangkan untuk menggunakan alat pemerintahan seperti BORG (Pendaftaran Organisasi Blockchain) untuk memastikan DAO menjalankan urusannya di bawah kerangka transparansi, akuntabilitas, dan keamanan di blockchain.
Selain itu, perlu memaksimalkan kepemilikan pemegang token terhadap infrastruktur on-chain. Data pasar menunjukkan bahwa pengakuan nilai pengguna terhadap hak tata kelola sangat rendah, sangat sedikit orang yang bersedia membayar untuk hak suara terkait peningkatan protokol atau perubahan parameter, tetapi sensitivitas nilai terhadap atribut kepemilikan seperti hak distribusi pendapatan dan kontrol atas aset on-chain sangat tinggi.
Menghindari Hubungan Sekuritas
Untuk mengatasi risiko regulasi, token harus dibedakan secara jelas dari sekuritas.
Perbedaan inti antara sekuritas dan token terletak pada hak dan kekuasaan yang diberikan oleh keduanya. Secara umum, sekuritas mewakili serangkaian hak yang terikat pada entitas hukum, termasuk hak atas keuntungan ekonomi, hak suara, hak untuk mendapatkan informasi, atau hak untuk menegakkan hukum, dan lain-lain. Sebagai contoh, dalam saham, pemegangnya memperoleh kepemilikan tertentu yang terhubung dengan perusahaan, tetapi hak-hak ini sepenuhnya bergantung pada entitas perusahaan. Jika perusahaan bangkrut, hak-hak yang relevan akan menjadi tidak berlaku.
Sebaliknya, token memberikan kekuasaan atas kontrol infrastruktur on-chain. Kekuasaan ini eksis secara independen dari entitas hukum mana pun (termasuk pihak yang menciptakan infrastruktur), bahkan jika perusahaan menghentikan operasinya, kekuasaan yang diberikan oleh token akan tetap ada. Berbeda dengan pemegang sekuritas, pemegang token biasanya tidak menikmati perlindungan kewajiban fidusia, dan tidak memiliki hak hukum. Aset yang mereka miliki didefinisikan oleh kode, secara ekonomi terpisah dari penciptanya.
Dalam beberapa kasus, nilai on-chain mungkin sebagian bergantung pada operasi off-chain perusahaan, tetapi fakta ini sendiri tidak selalu menyentuh pada ranah hukum sekuritas. Meskipun definisi sekuritas memiliki penerapan yang luas, hukum tidak bermaksud untuk mengatur semua hubungan di mana satu pihak bergantung pada pihak lain untuk menciptakan nilai.
Banyak transaksi di dunia nyata memiliki ketergantungan pada keuntungan tetapi tidak diatur oleh hukum sekuritas: Konsumen yang membeli jam tangan mewah, sepatu olahraga terbatas, atau tas tangan kelas atas mungkin mengharapkan premium merek yang mendorong apresiasi aset, tetapi transaksi semacam itu jelas tidak termasuk dalam lingkup pengawasan SEC.
Logika serupa berlaku untuk banyak skenario kontrak bisnis: misalnya, pemilik rumah bergantung pada pengelola properti untuk memelihara aset, menarik penyewa untuk menghasilkan pendapatan, tetapi hubungan kerja sama ini tidak menjadikan pemilik rumah sebagai "investor sekuritas", pemilik rumah selalu memiliki kontrol penuh atas aset, dapat dengan mudah menolak keputusan manajerial, mengganti entitas operasional, atau mengambil alih bisnis secara mandiri. Hak penguasaan terhadap properti terpisah dari keberadaan pengelola, dan sepenuhnya terpisah dari kinerja manajeman.
Token yang bertujuan untuk menangkap nilai di blockchain lebih dekat dengan aset fisik yang disebutkan di atas daripada sekuritas tradisional. Para pemegang token semacam itu secara jelas menyadari aset dan kekuasaan yang mereka miliki dan kendalikan saat memperoleh token tersebut. Mereka mungkin mengharapkan operasi perusahaan yang berkelanjutan untuk mendorong apresiasi aset, tetapi tidak ada hubungan hak hukum dengan perusahaan, dan kepemilikan serta kendali atas aset digital sepenuhnya independen dari entitas perusahaan.
Kepemilikan dan kontrol atas aset digital tidak seharusnya membentuk hubungan regulasi sekuritas. Logika penerapan inti hukum sekuritas bukanlah "satu pihak mendapatkan manfaat dari upaya pihak lain", melainkan "investor bergantung pada pengusaha dalam hubungan ketidaksetaraan informasi dan kekuasaan". Jika tidak ada hubungan ketergantungan semacam itu, perdagangan token yang berfokus pada hak kepemilikan tidak seharusnya dikualifikasikan sebagai penerbitan sekuritas.
Tentu saja, meskipun hukum sekuritas seharusnya tidak berlaku untuk token semacam ini, tidak menutup kemungkinan SEC atau penggugat swasta mengklaim penerapannya. Interpretasi pengadilan terhadap ketentuan hukum akan menentukan hasil akhir. Namun, arah kebijakan terbaru di AS telah mengirimkan sinyal positif: Kongres dan SEC sedang mengeksplorasi kerangka regulasi baru, dengan fokus beralih ke "pengendalian infrastruktur on-chain."
Dalam logika pengaturan "berbasis kontrol", selama protokol tetap berjalan secara independen dan pemegang token mempertahankan kontrol akhir, para pengusaha dapat secara sah menciptakan nilai token tanpa melanggar regulasi sekuritas. Meskipun jalur evolusi kebijakan belum sepenuhnya jelas, tren sudah terlihat: sistem hukum secara bertahap mengakui bahwa tidak semua tindakan peningkatan nilai perlu dimasukkan ke dalam kategori pengaturan sekuritas.
Mode Aset Tunggal: Tokenisasi Penuh, Tanpa Struktur Kepemilikan?
Meskipun beberapa pengusaha cenderung menciptakan nilai melalui jalur ganda token dan ekuitas, yang lain lebih memilih model "aset tunggal", mengaitkan semua nilai di blockchain dan mengaitkannya dengan token.
Model "aset tunggal" memiliki dua keuntungan inti: yang pertama adalah menyelaraskan mekanisme insentif antara perusahaan dan pemegang token, dan yang kedua adalah memungkinkan para pengusaha fokus pada peningkatan daya saing protokol. Dengan logika desain yang sangat sederhana, proyek-proyek terkemuka seperti Morpho telah lebih dulu menerapkan model ini.
Sesuai dengan analisis tradisional, penentuan atribut sekuritas tetap berfokus pada kepemilikan dan kontrol, yang sangat penting untuk model aset tunggal, karena hal ini secara jelas memusatkan penciptaan nilai pada token. Untuk menghindari hubungan sekuritas, token perlu memberikan kepemilikan dan kontrol langsung atas aset digital. Meskipun di tingkat legislatif mungkin secara bertahap menginstitusionalisasikan model ini, tantangan saat ini masih terletak pada ketidakpastian kebijakan regulasi.
Dalam struktur aset tunggal, perusahaan harus diatur sebagai entitas non-profit tanpa ekuitas, hanya melayani protokol yang dikembangkan sendiri. Saat protokol diluncurkan, kontrol harus dialihkan kepada pemegang token, bentuk idealnya adalah melalui entitas hukum khusus untuk pemerintahan blockchain seperti DUNA (Asosiasi Non-Profit Otonom Terdesentralisasi) di Wyoming.
Setelah diluncurkan, perusahaan dapat terus berpartisipasi dalam pembangunan protokol, tetapi hubungan dengan pemegang token harus dipisahkan secara ketat dalam paradigma "wirausaha - investor". Jalur yang dapat dilakukan termasuk: pemegang token memberikan wewenang kepada perusahaan untuk bertindak sebagai perwakilan dalam menjalankan wewenang tertentu, atau melalui kontrak layanan yang menetapkan ruang lingkup kerjasama. Kedua peran ini termasuk dalam pengaturan reguler ekosistem tata kelola terdesentralisasi dan tidak seharusnya menyentuh ruang lingkup penerapan undang-undang sekuritas.
Pengusaha perlu sangat memperhatikan perbedaan antara token aset tunggal dan token "dukungan perusahaan" seperti FTT, yang secara substansial lebih mendekati sifat sekuritas. Berbeda dengan token asli yang memberikan kontrol dan kepemilikan atas aset digital, token seperti FTT mewakili hak klaim atas pendapatan di luar rantai perusahaan, dan nilainya sepenuhnya bergantung pada entitas penerbit: jika perusahaan tidak dikelola dengan baik, pemegang tidak memiliki jalur pemulihan; jika entitas bangkrut, token akan menjadi nol.
Token endorsement perusahaan justru menciptakan ketidakseimbangan hak yang ingin diselesaikan oleh undang-undang sekuritas: pemegang tidak dapat mengaudit pendapatan off-chain, menolak keputusan perusahaan, atau mengganti entitas layanan. Inti dari masalah ini adalah asimetri kekuasaan, di mana pemegang tersebut sepenuhnya tergantung pada perusahaan, membentuk hubungan yang mirip dengan sekuritas, yang seharusnya masuk dalam kategori pengawasan. Pengusaha yang menggunakan model aset tunggal harus menghindari desain struktur semacam itu.
Meskipun menggunakan mode "aset tunggal", perusahaan mungkin masih perlu pendapatan off-chain untuk mempertahankan operasi, tetapi dana terkait hanya dapat digunakan untuk pengeluaran biaya, dan tidak boleh digunakan untuk dividen, pembelian kembali, atau nilai yang disalurkan kepada pemegang token. Jika perlu, dana dapat diperoleh melalui pengucuran dari kas, inflasi token, atau cara lain yang disetujui oleh pemegang, dan kendali harus selalu berada di tangan pemegang token.
Pengusaha mungkin mengajukan beberapa alasan pembelaan, seperti "tidak ada investasi publik karena tidak menjual koin" dan "tanpa kumpulan aset tidak ada usaha bersama", namun termasuk "hubungan bukan sekuritas", klaim ini tidak dapat memastikan penghindaran risiko penerapan hukum saat ini.
Pertanyaan Terbuka dan Alternatif
Era baru industri kripto membawa peluang menarik bagi para pengusaha, tetapi bidang ini masih dalam tahap perkembangan awal, dan banyak masalah belum memiliki kesimpulan yang jelas.
Salah satu masalah inti adalah: apakah mungkin untuk menghindari pengawasan hukum sekuritas sambil sepenuhnya mengabaikan mekanisme tata kelola? Secara teori, pemegang token dapat hanya memegang aset digital tanpa menjalankan kekuasaan kontrol apa pun. Namun, jika pemegang berada dalam keadaan pasif sepenuhnya, hubungan ini dapat berkembang menjadi kategori yang tunduk pada hukum sekuritas, terutama ketika perusahaan masih mempertahankan sebagian kekuasaan kontrol. Legislatif atau aturan regulasi di masa depan mungkin akan mengakui model "aset tunggal" tanpa tata kelola, tetapi para pengusaha saat ini masih perlu mematuhi kerangka hukum yang berlaku.
Masalah lain berkaitan dengan bagaimana pengusaha menangani pendanaan awal dan pengembangan protokol dalam model aset tunggal. Meskipun kerangka kerja yang matang sudah relatif jelas, jalur optimal dari tahap awal hingga skala masih belum jelas: jika tidak ada ekuitas yang dapat dijual, bagaimana pengusaha mengumpulkan dana untuk membangun infrastruktur? Bagaimana seharusnya token didistribusikan saat protokol diluncurkan? Jenis entitas hukum apa yang harus digunakan, dan apakah perlu disesuaikan seiring dengan perkembangan tahap? Detail-detail ini dan banyak pertanyaan lainnya masih perlu dieksplorasi oleh industri.
Selain itu, beberapa token mungkin lebih cocok untuk didefinisikan sebagai sekuritas on-chain. Namun, sistem regulasi sekuritas saat ini hampir membunuh ruang hidup token semacam itu dalam lingkungan terdesentralisasi, padahal yang terakhir seharusnya dapat melepaskan nilai dengan memanfaatkan infrastruktur blockchain publik. Idealnya, Kongres atau SEC harus mendorong modernisasi hukum sekuritas, sehingga sekuritas tradisional seperti saham, obligasi, wesel, dan kontrak investasi dapat beroperasi di on-chain dan terintegrasi secara mulus dengan aset digital lainnya. Namun, sebelum itu, kepastian regulasi untuk sekuritas on-chain masih jauh dari jangkauan.
Jalan ke depan
Bagi para pengusaha, desain struktur token dan ekuitas tidak memiliki jawaban standar yang berlaku di mana-mana, hanya ada pertimbangan komprehensif terhadap biaya, pendapatan, risiko, dan peluang. Banyak masalah terbuka hanya dapat dijawab secara bertahap melalui praktik pasar, karena hanya dengan eksplorasi yang berkelanjutan kita dapat memverifikasi model mana yang lebih hidup.
Kami menulis artikel ini dengan tujuan untuk membantu para pengusaha memahami pilihan yang dihadapi saat ini, serta merangkum solusi yang mungkin muncul seiring dengan perkembangan kebijakan kripto. Sejak lahirnya platform kontrak pintar, batasan hukum yang tidak jelas dan lingkungan regulasi yang ketat selalu membatasi para pengusaha dalam melepaskan potensi token blockchain. Namun, lingkungan regulasi saat ini telah membuka ruang eksplorasi baru bagi industri.
Kami telah membangun peta navigasi di atas, yang membantu para pengusaha menjelajahi arah di bidang baru, dan mengusulkan beberapa jalur pengembangan yang kami anggap memiliki potensi besar. Namun, perlu ditegaskan bahwa peta bukanlah wilayah nyata itu sendiri, masih ada banyak hal yang belum diketahui yang menunggu untuk dijelajahi oleh industri. Kami yakin, generasi pengusaha berikutnya akan mendefinisikan ulang batasan aplikasi token.
Terima kasih
Terima kasih khusus kepada Amanda Tuminelli (DeFi Education Fund), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs), dan Miles Jennings (a16z crypto) atas wawasan mendalam dan saran berharga yang diberikan untuk artikel ini.
Lihat Asli
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Token dan Saham Battle: on-chain Kedaulatan vs Belenggu Regulasi, bagaimana enkripsi ekonomi bisa direkonstruksi?
Penulis asli: Jesse Walden, Mitra Variant; Jake Chervinsky, CLO Variant
Teks asli diterjemahkan oleh: Saoirse, Foresight News
Pendahuluan
Selama sepuluh tahun terakhir, pengusaha di industri kripto umumnya mengadopsi model distribusi nilai di mana nilai dialokasikan kepada dua wadah independen: token dan ekuitas. Token menawarkan cara baru untuk memperluas jaringan dengan skala dan kecepatan yang belum pernah terjadi sebelumnya, tetapi prasyarat untuk pelepasan potensi ini adalah token harus mewakili kebutuhan nyata pengguna. Namun, tekanan regulasi yang terus meningkat dari Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) sangat menghambat pengusaha untuk menyuntikkan nilai ke dalam token, memaksa mereka untuk mengalihkan fokus mereka ke ekuitas. Saat ini, situasi ini sangat perlu diubah.
Inovasi inti dari token adalah untuk mencapai "kepemilikan mandiri" atas aset digital. Dengan token, pemegang dapat secara mandiri memiliki dan mengendalikan dana, data, identitas, serta protokol dan produk berbasis blockchain yang mereka gunakan. Untuk memaksimalkan nilai ini, token harus menangkap nilai on-chain, yaitu pendapatan dan aset yang transparan dan dapat diaudit, serta hanya dikendalikan langsung oleh pemegang token.
Nilai off-chain berbeda. Karena pemegang token tidak dapat secara langsung memiliki atau mengendalikan pendapatan atau aset off-chain, nilai semacam itu seharusnya menjadi milik ekuitas. Meskipun pengusaha mungkin ingin berbagi nilai off-chain dengan pemegang token, tindakan ini sering kali memiliki risiko kepatuhan: perusahaan yang mengendalikan nilai off-chain biasanya memiliki kewajiban fidusia, yang mengharuskan mereka untuk terlebih dahulu menyimpan aset untuk pemegang saham. Jika pengusaha ingin mengarahkan nilai kepada pemegang token, maka nilai-nilai ini harus sudah ada di on-chain sejak awal.
"Token terkait dengan nilai di blockchain, saham terkait dengan nilai di luar blockchain" adalah prinsip dasar yang telah terdistorsi sejak lahirnya industri kripto karena tekanan regulasi. Interpretasi luas SEC terhadap undang-undang sekuritas tidak hanya mengakibatkan ketidakseimbangan dalam mekanisme insentif antara perusahaan dan pemegang token, tetapi juga memaksa para pengusaha hanya dapat bergantung pada sistem tata kelola terdesentralisasi yang tidak efisien untuk mengelola perkembangan protokol. Saat ini, industri telah menyambut peluang baru, dan para pengusaha dapat mengeksplorasi kembali esensi token.
Aturan lama SEC AS membatasi para pengusaha
Pada era ICO, proyek kripto sering kali mengumpulkan dana melalui penjualan token publik, sepenuhnya mengabaikan pembiayaan ekuitas. Ketika mereka menjual token, mereka berjanji bahwa pembangunan protokol akan meningkatkan nilai token setelah diluncurkan, penjualan token menjadi satu-satunya cara untuk mengumpulkan dana, dan token menjadi satu-satunya aset yang membawa nilai.
Namun ICO tidak berhasil melewati pemeriksaan Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC). Sejak laporan DAO pada tahun 2017, SEC menerapkan uji Howey pada penjualan token publik, yang menentukan bahwa sebagian besar token termasuk dalam kategori sekuritas. Pada tahun 2018, Bill Hinman (mantan Direktur Divisi Keuangan Perusahaan SEC) menetapkan "decentralisasi yang memadai" sebagai kunci kepatuhan. Pada tahun 2019, SEC lebih lanjut merilis seperangkat kerangka regulasi yang rumit, yang meningkatkan kemungkinan token dikategorikan sebagai sekuritas.
Sebagai tanggapan, perusahaan meninggalkan ICO dan beralih ke pendanaan ekuitas swasta. Mereka mendukung pengembangan protokol melalui dana ventura, dan hanya mendistribusikan token ke pasar setelah protokol selesai. Untuk mematuhi pedoman SEC, perusahaan harus menghindari tindakan apa pun setelah peluncuran yang dapat meningkatkan nilai token. Aturan SEC sangat ketat, perusahaan hampir harus memisahkan diri sepenuhnya dari protokol yang mereka kembangkan, bahkan disarankan untuk tidak memegang token di neraca mereka, untuk menghindari dianggap memiliki motivasi keuangan untuk meningkatkan nilai token.
Para pengusaha kemudian menyerahkan hak pemerintahan protokol kepada pemegang token, dan beralih fokus untuk membangun produk di atas protokol tersebut. Inti dari konsep ini adalah bahwa mekanisme pemerintahan berbasis token dapat berfungsi sebagai jalan pintas untuk mencapai "desentralisasi penuh", sementara para pengusaha terus memberikan kontribusi pada protokol sebagai peserta ekosistem. Selain itu, para pengusaha juga dapat menciptakan nilai ekuitas melalui strategi bisnis "komodifikasi produk pelengkap", yaitu dengan menyediakan perangkat lunak sumber terbuka secara gratis, kemudian menghasilkan keuntungan melalui produk di atas atau di bawahnya.
Namun, model ini mengungkapkan tiga masalah besar: ketidakselarasan mekanisme insentif, efisiensi tata kelola yang rendah, dan risiko hukum yang belum terpecahkan.
Pertama, mekanisme insentif antara perusahaan dan pemegang token mengalami ketidaksesuaian. Perusahaan terpaksa mengarahkan nilai kepada ekuitas daripada token, baik untuk mengurangi risiko regulasi maupun untuk memenuhi kewajiban fidusia kepada pemegang saham. Para pengusaha tidak lagi mengejar persaingan pangsa pasar, tetapi beralih mengembangkan model bisnis yang berfokus pada peningkatan nilai ekuitas, bahkan terpaksa meninggalkan jalur komersialisasi.
Kedua, model ini bergantung pada organisasi otonom terdesentralisasi (DAO) untuk mengelola pengembangan protokol, tetapi DAO tidak mampu menjalankan peran ini. Beberapa DAO bergantung pada yayasan untuk beroperasi, tetapi sering terjebak dalam dislokasi insentif mereka sendiri, batasan hukum dan ekonomi, efisiensi operasional yang rendah, dan hambatan akses terpusat. DAO lainnya menggunakan pengambilan keputusan kolektif, tetapi sebagian besar pemegang token kurang tertarik pada pemerintahan, mekanisme pemungutan suara berbasis token menyebabkan keputusan menjadi lambat, standar yang membingungkan, dan hasil yang kurang baik.
Ketiga, desain kepatuhan gagal untuk benar-benar menghindari risiko hukum. Meskipun model ini bertujuan untuk memenuhi persyaratan regulasi, SEC masih melakukan penyelidikan terhadap perusahaan yang menggunakan model ini. Pemerintahan berbasis token juga memperkenalkan risiko hukum baru, seperti DAOs yang mungkin dianggap sebagai kemitraan umum, yang membuat pemegang token menghadapi tanggung jawab solidaritas yang tidak terbatas.
Akhirnya, biaya nyata dari model ini jauh melebihi manfaat yang diharapkan, yang melemahkan kelayakan komersial dari protokol serta merusak daya tarik pasar dari token terkait.
Token membawa nilai di atas rantai, ekuitas membawa nilai di bawah rantai
Lingkungan regulasi yang baru memberikan kesempatan bagi para pengusaha untuk mendefinisikan kembali hubungan yang wajar antara token dan ekuitas: token seharusnya menangkap nilai di dalam rantai, sedangkan ekuitas berhubungan dengan nilai di luar rantai.
Nilai unik dari token terletak pada pencapaian kepemilikan mandiri atas aset digital. Ini memberikan pemegang hak kepemilikan dan kendali atas infrastruktur berbasis blockchain yang memiliki transparansi yang dapat diaudit secara real-time di seluruh dunia. Untuk memaksimalkan karakteristik ini, para pengusaha harus merancang produk agar aliran nilai mengarah ke blockchain, sehingga pemegang token dapat memiliki dan mengontrolnya secara langsung.
Kasus tipikal penangkapan nilai di blockchain termasuk: Ethereum melalui protokol EIP-1559 membakar biaya transaksi untuk memberikan manfaat kepada pemegang token, atau melalui mekanisme konversi biaya yang mengalirkan pendapatan protokol DeFi ke dalam kas blockchain; pemegang token juga dapat mendapatkan keuntungan dari kekayaan intelektual yang digunakan oleh pihak ketiga yang diberi wewenang, atau dengan mengarahkan semua biaya ke antarmuka frontend DeFi di blockchain untuk mendapatkan pendapatan. Intinya adalah: nilai harus diselesaikan dalam transaksi di blockchain, memastikan bahwa pemegang token dapat mengamati, memiliki, dan mengendalikan secara langsung tanpa perantara.
Sebaliknya, nilai off-chain harus dianggap sebagai ekuitas. Ketika pendapatan atau aset ada di akun bank, kerja sama bisnis, atau kontrak layanan dan berada dalam skenario off-chain, pemegang token tidak dapat langsung mengaksesnya dan harus bergantung pada perusahaan sebagai perantara aliran nilai, yang hubungan ini mungkin diatur oleh hukum sekuritas. Selain itu, perusahaan yang mengontrol nilai off-chain memiliki kewajiban fidusia, harus mengembalikan keuntungan terlebih dahulu kepada pemegang saham dan bukan kepada pemegang token.
Ini tidak berarti menolak rasionalitas model ekuitas. Meskipun produk inti adalah perangkat lunak sumber terbuka seperti blockchain publik atau protokol kontrak pintar, perusahaan kripto masih dapat meraih kesuksesan dengan memanfaatkan strategi bisnis tradisional. Selama dapat membedakan secara jelas "nilai on-chain yang sesuai dengan token, nilai off-chain yang sesuai dengan ekuitas", keduanya dapat menciptakan nilai nyata.
Meminimalkan pemerintahan, memaksimalkan kepemilikan
Dalam konteks era baru, para pengusaha harus meninggalkan pemikiran bahwa pemerintahan tokenisasi adalah jalan pintas untuk kepatuhan regulasi. Sebaliknya, mekanisme pemerintahan harus diaktifkan hanya jika perlu, dan harus tetap minimal dan teratur.
Salah satu keuntungan inti dari blockchain publik adalah otomatisasi. Secara keseluruhan, para pengusaha harus mengotomatiskan semua proses sebisa mungkin, hanya mempertahankan hak pengelolaan untuk hal-hal yang tidak dapat diotomatisasi. Beberapa protokol mungkin mendapat manfaat dari intervensi "humans at the edges" (manusia di tepi, yang mengacu pada DAO sebagai "berbasis otomatisasi dengan manusia berada di posisi tepi"), seperti melaksanakan pembaruan, mendistribusikan dana kas, dan mengawasi biaya serta model risiko dan parameter dinamis lainnya. Namun, ruang lingkup pengelolaan harus dibatasi secara ketat pada skenario fungsi yang eksklusif untuk pemegang token; singkatnya, semakin tinggi tingkat otomatisasi, semakin efisien pengelolaannya.
Ketika otomatisasi sepenuhnya tidak mungkin, mendelegasikan kekuasaan tata kelola tertentu kepada tim atau individu yang tepercaya dapat meningkatkan efisiensi dan kualitas pengambilan keputusan. Misalnya, pemegang token dapat memberikan wewenang kepada perusahaan pengembang protokol untuk mengubah beberapa parameter, sehingga tidak perlu melakukan pemungutan suara konsensus dari semua orang setiap kali melakukan operasi. Selama pemegang token mempertahankan kontrol akhir (termasuk kemampuan untuk memantau, menolak, atau mencabut wewenang kapan saja), mekanisme delegasi dapat menjamin prinsip desentralisasi sekaligus mencapai tata kelola yang efisien.
Pengusaha juga dapat memastikan mekanisme pemerintahan berfungsi dengan baik melalui struktur hukum yang disesuaikan dan alat di blockchain. Disarankan agar pengusaha mempertimbangkan untuk menggunakan DUNA (Asosiasi Nirlaba Otonomi Terdesentralisasi) di Wyoming sebagai struktur entitas baru, yang memberikan pemegang token tanggung jawab terbatas dan kepribadian hukum, sehingga memiliki kemampuan untuk membuat kontrak, membayar pajak, dan melindungi hak secara hukum; Selain itu, mereka juga harus mempertimbangkan untuk menggunakan alat pemerintahan seperti BORG (Pendaftaran Organisasi Blockchain) untuk memastikan DAO menjalankan urusannya di bawah kerangka transparansi, akuntabilitas, dan keamanan di blockchain.
Selain itu, perlu memaksimalkan kepemilikan pemegang token terhadap infrastruktur on-chain. Data pasar menunjukkan bahwa pengakuan nilai pengguna terhadap hak tata kelola sangat rendah, sangat sedikit orang yang bersedia membayar untuk hak suara terkait peningkatan protokol atau perubahan parameter, tetapi sensitivitas nilai terhadap atribut kepemilikan seperti hak distribusi pendapatan dan kontrol atas aset on-chain sangat tinggi.
Menghindari Hubungan Sekuritas
Untuk mengatasi risiko regulasi, token harus dibedakan secara jelas dari sekuritas.
Perbedaan inti antara sekuritas dan token terletak pada hak dan kekuasaan yang diberikan oleh keduanya. Secara umum, sekuritas mewakili serangkaian hak yang terikat pada entitas hukum, termasuk hak atas keuntungan ekonomi, hak suara, hak untuk mendapatkan informasi, atau hak untuk menegakkan hukum, dan lain-lain. Sebagai contoh, dalam saham, pemegangnya memperoleh kepemilikan tertentu yang terhubung dengan perusahaan, tetapi hak-hak ini sepenuhnya bergantung pada entitas perusahaan. Jika perusahaan bangkrut, hak-hak yang relevan akan menjadi tidak berlaku.
Sebaliknya, token memberikan kekuasaan atas kontrol infrastruktur on-chain. Kekuasaan ini eksis secara independen dari entitas hukum mana pun (termasuk pihak yang menciptakan infrastruktur), bahkan jika perusahaan menghentikan operasinya, kekuasaan yang diberikan oleh token akan tetap ada. Berbeda dengan pemegang sekuritas, pemegang token biasanya tidak menikmati perlindungan kewajiban fidusia, dan tidak memiliki hak hukum. Aset yang mereka miliki didefinisikan oleh kode, secara ekonomi terpisah dari penciptanya.
Dalam beberapa kasus, nilai on-chain mungkin sebagian bergantung pada operasi off-chain perusahaan, tetapi fakta ini sendiri tidak selalu menyentuh pada ranah hukum sekuritas. Meskipun definisi sekuritas memiliki penerapan yang luas, hukum tidak bermaksud untuk mengatur semua hubungan di mana satu pihak bergantung pada pihak lain untuk menciptakan nilai.
Banyak transaksi di dunia nyata memiliki ketergantungan pada keuntungan tetapi tidak diatur oleh hukum sekuritas: Konsumen yang membeli jam tangan mewah, sepatu olahraga terbatas, atau tas tangan kelas atas mungkin mengharapkan premium merek yang mendorong apresiasi aset, tetapi transaksi semacam itu jelas tidak termasuk dalam lingkup pengawasan SEC.
Logika serupa berlaku untuk banyak skenario kontrak bisnis: misalnya, pemilik rumah bergantung pada pengelola properti untuk memelihara aset, menarik penyewa untuk menghasilkan pendapatan, tetapi hubungan kerja sama ini tidak menjadikan pemilik rumah sebagai "investor sekuritas", pemilik rumah selalu memiliki kontrol penuh atas aset, dapat dengan mudah menolak keputusan manajerial, mengganti entitas operasional, atau mengambil alih bisnis secara mandiri. Hak penguasaan terhadap properti terpisah dari keberadaan pengelola, dan sepenuhnya terpisah dari kinerja manajeman.
Token yang bertujuan untuk menangkap nilai di blockchain lebih dekat dengan aset fisik yang disebutkan di atas daripada sekuritas tradisional. Para pemegang token semacam itu secara jelas menyadari aset dan kekuasaan yang mereka miliki dan kendalikan saat memperoleh token tersebut. Mereka mungkin mengharapkan operasi perusahaan yang berkelanjutan untuk mendorong apresiasi aset, tetapi tidak ada hubungan hak hukum dengan perusahaan, dan kepemilikan serta kendali atas aset digital sepenuhnya independen dari entitas perusahaan.
Kepemilikan dan kontrol atas aset digital tidak seharusnya membentuk hubungan regulasi sekuritas. Logika penerapan inti hukum sekuritas bukanlah "satu pihak mendapatkan manfaat dari upaya pihak lain", melainkan "investor bergantung pada pengusaha dalam hubungan ketidaksetaraan informasi dan kekuasaan". Jika tidak ada hubungan ketergantungan semacam itu, perdagangan token yang berfokus pada hak kepemilikan tidak seharusnya dikualifikasikan sebagai penerbitan sekuritas.
Tentu saja, meskipun hukum sekuritas seharusnya tidak berlaku untuk token semacam ini, tidak menutup kemungkinan SEC atau penggugat swasta mengklaim penerapannya. Interpretasi pengadilan terhadap ketentuan hukum akan menentukan hasil akhir. Namun, arah kebijakan terbaru di AS telah mengirimkan sinyal positif: Kongres dan SEC sedang mengeksplorasi kerangka regulasi baru, dengan fokus beralih ke "pengendalian infrastruktur on-chain."
Dalam logika pengaturan "berbasis kontrol", selama protokol tetap berjalan secara independen dan pemegang token mempertahankan kontrol akhir, para pengusaha dapat secara sah menciptakan nilai token tanpa melanggar regulasi sekuritas. Meskipun jalur evolusi kebijakan belum sepenuhnya jelas, tren sudah terlihat: sistem hukum secara bertahap mengakui bahwa tidak semua tindakan peningkatan nilai perlu dimasukkan ke dalam kategori pengaturan sekuritas.
Mode Aset Tunggal: Tokenisasi Penuh, Tanpa Struktur Kepemilikan?
Meskipun beberapa pengusaha cenderung menciptakan nilai melalui jalur ganda token dan ekuitas, yang lain lebih memilih model "aset tunggal", mengaitkan semua nilai di blockchain dan mengaitkannya dengan token.
Model "aset tunggal" memiliki dua keuntungan inti: yang pertama adalah menyelaraskan mekanisme insentif antara perusahaan dan pemegang token, dan yang kedua adalah memungkinkan para pengusaha fokus pada peningkatan daya saing protokol. Dengan logika desain yang sangat sederhana, proyek-proyek terkemuka seperti Morpho telah lebih dulu menerapkan model ini.
Sesuai dengan analisis tradisional, penentuan atribut sekuritas tetap berfokus pada kepemilikan dan kontrol, yang sangat penting untuk model aset tunggal, karena hal ini secara jelas memusatkan penciptaan nilai pada token. Untuk menghindari hubungan sekuritas, token perlu memberikan kepemilikan dan kontrol langsung atas aset digital. Meskipun di tingkat legislatif mungkin secara bertahap menginstitusionalisasikan model ini, tantangan saat ini masih terletak pada ketidakpastian kebijakan regulasi.
Dalam struktur aset tunggal, perusahaan harus diatur sebagai entitas non-profit tanpa ekuitas, hanya melayani protokol yang dikembangkan sendiri. Saat protokol diluncurkan, kontrol harus dialihkan kepada pemegang token, bentuk idealnya adalah melalui entitas hukum khusus untuk pemerintahan blockchain seperti DUNA (Asosiasi Non-Profit Otonom Terdesentralisasi) di Wyoming.
Setelah diluncurkan, perusahaan dapat terus berpartisipasi dalam pembangunan protokol, tetapi hubungan dengan pemegang token harus dipisahkan secara ketat dalam paradigma "wirausaha - investor". Jalur yang dapat dilakukan termasuk: pemegang token memberikan wewenang kepada perusahaan untuk bertindak sebagai perwakilan dalam menjalankan wewenang tertentu, atau melalui kontrak layanan yang menetapkan ruang lingkup kerjasama. Kedua peran ini termasuk dalam pengaturan reguler ekosistem tata kelola terdesentralisasi dan tidak seharusnya menyentuh ruang lingkup penerapan undang-undang sekuritas.
Pengusaha perlu sangat memperhatikan perbedaan antara token aset tunggal dan token "dukungan perusahaan" seperti FTT, yang secara substansial lebih mendekati sifat sekuritas. Berbeda dengan token asli yang memberikan kontrol dan kepemilikan atas aset digital, token seperti FTT mewakili hak klaim atas pendapatan di luar rantai perusahaan, dan nilainya sepenuhnya bergantung pada entitas penerbit: jika perusahaan tidak dikelola dengan baik, pemegang tidak memiliki jalur pemulihan; jika entitas bangkrut, token akan menjadi nol.
Token endorsement perusahaan justru menciptakan ketidakseimbangan hak yang ingin diselesaikan oleh undang-undang sekuritas: pemegang tidak dapat mengaudit pendapatan off-chain, menolak keputusan perusahaan, atau mengganti entitas layanan. Inti dari masalah ini adalah asimetri kekuasaan, di mana pemegang tersebut sepenuhnya tergantung pada perusahaan, membentuk hubungan yang mirip dengan sekuritas, yang seharusnya masuk dalam kategori pengawasan. Pengusaha yang menggunakan model aset tunggal harus menghindari desain struktur semacam itu.
Meskipun menggunakan mode "aset tunggal", perusahaan mungkin masih perlu pendapatan off-chain untuk mempertahankan operasi, tetapi dana terkait hanya dapat digunakan untuk pengeluaran biaya, dan tidak boleh digunakan untuk dividen, pembelian kembali, atau nilai yang disalurkan kepada pemegang token. Jika perlu, dana dapat diperoleh melalui pengucuran dari kas, inflasi token, atau cara lain yang disetujui oleh pemegang, dan kendali harus selalu berada di tangan pemegang token.
Pengusaha mungkin mengajukan beberapa alasan pembelaan, seperti "tidak ada investasi publik karena tidak menjual koin" dan "tanpa kumpulan aset tidak ada usaha bersama", namun termasuk "hubungan bukan sekuritas", klaim ini tidak dapat memastikan penghindaran risiko penerapan hukum saat ini.
Pertanyaan Terbuka dan Alternatif
Era baru industri kripto membawa peluang menarik bagi para pengusaha, tetapi bidang ini masih dalam tahap perkembangan awal, dan banyak masalah belum memiliki kesimpulan yang jelas.
Salah satu masalah inti adalah: apakah mungkin untuk menghindari pengawasan hukum sekuritas sambil sepenuhnya mengabaikan mekanisme tata kelola? Secara teori, pemegang token dapat hanya memegang aset digital tanpa menjalankan kekuasaan kontrol apa pun. Namun, jika pemegang berada dalam keadaan pasif sepenuhnya, hubungan ini dapat berkembang menjadi kategori yang tunduk pada hukum sekuritas, terutama ketika perusahaan masih mempertahankan sebagian kekuasaan kontrol. Legislatif atau aturan regulasi di masa depan mungkin akan mengakui model "aset tunggal" tanpa tata kelola, tetapi para pengusaha saat ini masih perlu mematuhi kerangka hukum yang berlaku.
Masalah lain berkaitan dengan bagaimana pengusaha menangani pendanaan awal dan pengembangan protokol dalam model aset tunggal. Meskipun kerangka kerja yang matang sudah relatif jelas, jalur optimal dari tahap awal hingga skala masih belum jelas: jika tidak ada ekuitas yang dapat dijual, bagaimana pengusaha mengumpulkan dana untuk membangun infrastruktur? Bagaimana seharusnya token didistribusikan saat protokol diluncurkan? Jenis entitas hukum apa yang harus digunakan, dan apakah perlu disesuaikan seiring dengan perkembangan tahap? Detail-detail ini dan banyak pertanyaan lainnya masih perlu dieksplorasi oleh industri.
Selain itu, beberapa token mungkin lebih cocok untuk didefinisikan sebagai sekuritas on-chain. Namun, sistem regulasi sekuritas saat ini hampir membunuh ruang hidup token semacam itu dalam lingkungan terdesentralisasi, padahal yang terakhir seharusnya dapat melepaskan nilai dengan memanfaatkan infrastruktur blockchain publik. Idealnya, Kongres atau SEC harus mendorong modernisasi hukum sekuritas, sehingga sekuritas tradisional seperti saham, obligasi, wesel, dan kontrak investasi dapat beroperasi di on-chain dan terintegrasi secara mulus dengan aset digital lainnya. Namun, sebelum itu, kepastian regulasi untuk sekuritas on-chain masih jauh dari jangkauan.
Jalan ke depan
Bagi para pengusaha, desain struktur token dan ekuitas tidak memiliki jawaban standar yang berlaku di mana-mana, hanya ada pertimbangan komprehensif terhadap biaya, pendapatan, risiko, dan peluang. Banyak masalah terbuka hanya dapat dijawab secara bertahap melalui praktik pasar, karena hanya dengan eksplorasi yang berkelanjutan kita dapat memverifikasi model mana yang lebih hidup.
Kami menulis artikel ini dengan tujuan untuk membantu para pengusaha memahami pilihan yang dihadapi saat ini, serta merangkum solusi yang mungkin muncul seiring dengan perkembangan kebijakan kripto. Sejak lahirnya platform kontrak pintar, batasan hukum yang tidak jelas dan lingkungan regulasi yang ketat selalu membatasi para pengusaha dalam melepaskan potensi token blockchain. Namun, lingkungan regulasi saat ini telah membuka ruang eksplorasi baru bagi industri.
Kami telah membangun peta navigasi di atas, yang membantu para pengusaha menjelajahi arah di bidang baru, dan mengusulkan beberapa jalur pengembangan yang kami anggap memiliki potensi besar. Namun, perlu ditegaskan bahwa peta bukanlah wilayah nyata itu sendiri, masih ada banyak hal yang belum diketahui yang menunggu untuk dijelajahi oleh industri. Kami yakin, generasi pengusaha berikutnya akan mendefinisikan ulang batasan aplikasi token.
Terima kasih
Terima kasih khusus kepada Amanda Tuminelli (DeFi Education Fund), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs), dan Miles Jennings (a16z crypto) atas wawasan mendalam dan saran berharga yang diberikan untuk artikel ini.