La société Stratégie (anciennement MicroStratégie) est un symbole des entreprises de trésorerie Bitcoin qui gonflent leur bilan (bilan) avec du Bitcoin. Ce modèle peut générer des rendements élevés dans certaines conditions de marché, mais comporte plusieurs risques.
Par exemple, selon BlockBeats, plusieurs actions collectives pour fraude en valeurs mobilières sont actuellement déposées consécutivement devant un tribunal fédéral américain concernant la divulgation d'informations de la société. La plainte souligne que la société Strategy a exagéré la rentabilité future de la stratégie d'investissement en Bitcoin et les risques de volatilité du Bitcoin pendant la période allant d'avril 2024 à avril 2025.
En juin 2025, la société Strategy détient environ 600 000 BTC en Bitcoin, dont la valeur évaluée a récemment dépassé 63 milliards de dollars (environ 9,1 billions de yens).
Cependant, la société a massivement détenu des bitcoins à un prix de 95 000 dollars par BTC au cours du premier trimestre, mais en raison d'une forte baisse du prix du bitcoin jusqu'à la date de clôture des comptes le 31 mars, elle a été contrainte de comptabiliser une perte non réalisée d'environ 6 milliards de dollars conformément aux normes comptables (ASU 2023-08).
Même si le bitcoin a rebondi par la suite, les états financiers des entreprises cotées conservent les pertes à leur point le plus bas. Bien que ce fait ait été pris en compte, les préoccupations des investisseurs se sont intensifiées comme suit.
Révélation de la vulnérabilité de la structure financière avec un effet de levier substantiel.
Il est possible que la direction n'ait pas suffisamment expliqué les risques de scénario négatif à court terme face à la "dilution positive" revendiquée.
des préoccupations ont augmenté.
Des experts soulignent que la stratégie unique de MicroStrategy dans l'achat continu de Bitcoin repose sur un "modèle financier Bitcoin de type flywheel". Qu'est-ce que cela pourrait être ?
2. Explication du modèle financier Bitcoin de la société Stratégie
Ici, nous allons déchiffrer le mécanisme du modèle de l'entreprise Strategy à partir de trois perspectives : l'historique de l'entreprise, la structure de base « vente d'actions → achat de Bitcoin », et l'image des investisseurs qui soutiennent ces actions.
2-1. De l'entreprise de logiciels vers le "trésor numérique"
À l'origine, la société Strategy était un vétéran des logiciels BI (Business Intelligence) qui avait introduit des tableaux de bord dans des agences gouvernementales et des grandes surfaces.
En août 2020, la société de logiciels Strategy Corp (MSTR), basée à Washington D.C., a annoncé avoir transféré 250 millions de dollars de liquidités excédentaires en 21 454 BTC.
Lors de cette occasion, le CEO Michael Saylor a déclaré que « les monnaies fiduciaires (comme le dollar américain) sont comme des blocs de glace » et que « le Bitcoin est de l'or numérique. Il est plus solide, plus puissant, plus rapide et plus intelligent que n'importe quelle monnaie précédente ». Ces déclarations ont attiré une grande attention sur les marchés financiers en 2020, alors que les politiques monétaires massives, les taux d'intérêt nuls et l'assouplissement quantitatif étaient en cours en raison de la pandémie de Covid-19.
2-2. La "dilution positive" générée par le volant d'inertie
Pour comprendre la stratégie de MicroStrategy, des termes techniques tels que « BTC NAV (valeur nette d'actif Bitcoin) » et « mNAV (multiplicateur NAV de marché) » apparaissent fréquemment. Tout d'abord, je voudrais clarifier ces concepts de base.
BTC NAV (Valeur Nette d'Actif)
La "valeur marchande" des Bitcoins détenus par l'entreprise. - Nombre d'unités émises × Prix du jour. C'est comme recompter le contenu de votre coffre-fort en dollars.
mNAV (ratio marché/NAV)
Un ratio qui indique si le prix des actions est supérieur ou inférieur à celui du coffre-fort. Si c'est supérieur à 1, cela signifie que "nos actions se vendent légèrement plus cher que le contenu du coffre-fort."
ATM augmentation (At-The-Market Offering)
Un moyen pour les entreprises de contracter avec des sociétés de valeurs mobilières pour vendre progressivement de nouvelles actions en fonction du prix du marché en temps réel, afin de lever des fonds. Contrairement à une offre publique de grande envergure, cette méthode se caractérise par la capacité de l'entreprise à contrôler de manière flexible le moment et la quantité d'émission.
0% Obligations convertibles
« Un emprunt qui pourrait se transformer en actions à l'avenir, en échange de zéro intérêt et sans remboursement immédiat. C'est un "prêt reporté" sans dépense actuelle. »
Dilution positive (positive dilution)
En général, lorsque l'on augmente le nombre d'actions, la valeur de chaque action diminue. Cependant, si cela est bien fait, il peut arriver que la "quantité de Bitcoin par action" augmente à l'inverse. Cela fait référence à cette "dilution avantageuse".
Rendement BTC
"En comparaison avec l'année dernière, de quel pourcentage le Bitcoin contenu dans une action a-t-il augmenté ?" Pour les actionnaires, cela ressemble un peu à un dividende en nature.
Alors, dans quel ordre l'argent augmente-t-il réellement ?
① Rassembler de l'argent à bas prix
Les obligations convertibles à taux zéro et les actions privilégiées à 8 à 10 %, ainsi que l'augmentation de capital par ATM réalisée en petites quantités les jours où les prix des actions sont élevés — ici, l'entreprise obtient des "fonds que l'on peut rembourser plus tard sous forme d'intérêts ou de dividendes". En d'autres termes, il s'agit d'un processus pour "faire gonfler un grand portefeuille sans presque réduire la liquidité disponible".
② Échanger immédiatement les dollars en Bitcoin
Lorsque les fonds sont crédités, l'équipe de courtage interne acquiert collectivement des BTC via OTC (transactions de gré à gré) dans les jours qui suivent. Ainsi, la NAV BTC de l'entreprise, c'est-à-dire le coffre-fort en Bitcoin, se gonfle d'un coup.
③ Le prix des actions bondit avec le Bitcoin
Dans l'esprit du marché, les actions de cette entreprise apparaissent comme un "bon d'achat qui bouge avec la même force que le Bitcoin, soit 1,5 à 2 fois plus". Les investisseurs commencent donc à acheter, et le prix des actions commence à se négocier légèrement au-dessus de la valeur nette des actifs (mNAV > 1).
④ Vendre un peu de "papier" tant que les actions sont élevées (augmentation de capital par ATM)
Lorsque le prix des actions a augmenté de manière significative, l'entreprise a vendu ses actions par petites quantités. Avec les bénéfices de la vente, elle achète à nouveau des bitcoins. Le nombre d'actions augmente, mais comme le prix d'émission est élevé, "le contenu d'une action" ne diminue pas. Au contraire, il augmente légèrement - c'est ce qu'on appelle "la dilution positive".
⑤ Publier des indicateurs pour attirer les prochains acheteurs
En mettant en avant "BTC Yield +13 %" sur la page IR, les nouveaux investisseurs qui voient cela comme "posséder des actions fait croître le Bitcoin" achètent encore plus d'actions. Ainsi, le flywheel fait un tour et le prochain cycle commence.
Stratégie de vol de l'entreprise Flywheel
Le volant d'inertie est,
Pouvoir continuer à emprunter de l'argent à bas prix (taux d'intérêt bas),
Le Bitcoin ne s'effondre pas,
La prime sur le prix des actions est maintenue (mNAV > 1).
── Tant que ce "set de 3 points" est complet, il tourne avec légèreté.
2-3. Les avantages de posséder des "actions Bitcoin"
Acheter des actions de la société Stratégie (MSTR) a une saveur légèrement différente de la simple détention de Bitcoin au comptant. Les principaux avantages sont au nombre de trois.
Vous pouvez obtenir des mouvements de prix avec "effet de levier"
Il est considéré comme ayant une sensibilité (beta) d'environ 1,5 à 2 fois aux fluctuations du prix du Bitcoin, et une plus grande volatilité est attendue par rapport à la détention directe de Bitcoin. C'est en quelque sorte un ETF naturel (fonds négocié en bourse = un fonds qui regroupe plusieurs actifs et peut être négocié comme des actions). Sans avoir à ouvrir des positions dans les contrats à terme ou le trading sur marge, il est possible d'obtenir des mouvements de prix à haute beta simplement en détenant des actions.
De plus, sur le marché boursier japonais, l'ETF Bitcoin au comptant (fonds négocié en bourse) n'a pas été approuvé par l'Agence des services financiers et n'est pas coté (au moment de la rédaction de l'article). Par conséquent, la détention directe de Bitcoin, qui est considérée comme un revenu divers, est désavantageuse sur le plan fiscal, et les moyens d'accès pour les investisseurs institutionnels sont également limités.
Dans ce contexte, l'entreprise Metaplanet, qui sera cotée sur le marché standard de la Bourse de Tokyo, attire l'attention. À partir d'avril 2024, elle prévoit d'acquérir progressivement du Bitcoin en tant qu'actif de réserve à long terme, et est également appelée le "MicroStrategy version japonaise".
Il y a un grand avantage dans le fait que les investisseurs peuvent obtenir une exposition au Bitcoin de manière indirecte à travers des entreprises cotées, comme MetaPlanet, même sur le marché japonais où les ETF ne sont pas approuvés.
Exposition BTC sans se soucier de la fiscalité et de la conservation
Les investisseurs institutionnels et certains fonds de pension trouvent qu'il est difficile de gérer directement des portefeuilles ou de traiter la fiscalité des actifs cryptographiques. Pour les actions cotées, tout peut être fait via des comptes de titres existants et des formats de rapport, ce qui permet d'entrer dans le monde du Bitcoin tout en restant dans le "monde papier".
De plus, des avantages fiscaux peuvent également être attendus. Pour reprendre l'exemple de la société Metaplanet, en investissant indirectement dans le Bitcoin via les actions de la société, il est possible d'éviter les taux d'imposition élevés spécifiques aux cryptomonnaies (jusqu'à environ 55 %) ainsi que des procédures de déclaration complexes. Les actions sont traitées avec un impôt sur le revenu séparé (environ 20 %), et le fait que cela puisse être réalisé via un compte de titres normal est un grand avantage. Si cela est intégré dans le NISA (système de non-imposition pour les petites investissements), il est également possible d'exonérer d'impôt en cas de bénéfices.
(tant que le mNAV est élevé) BTC augmente automatiquement par action
L'entreprise vend des actions à un prix élevé grâce à une augmentation de capital par le biais d'ATMs, et chaque fois qu'elle utilise ces fonds pour acheter plus de BTC, une "dilution positive" se produit. Les actionnaires reçoivent une forme de "dividende virtuel" sous la forme du BTC Yield (taux d'augmentation de BTC par action) sans avoir à faire quoi que ce soit.
Alors en réalité, quel type d'investisseur préfère ce titre ?
Liste des motivations par type d'investisseur
Ainsi, les actions de stratégie pourraient constituer un réceptacle de la demande grâce à un "format d'actions cotées de Bitcoin qui bouge plus fortement que le spot".
Bien sûr, si la prime de mNAV s'effondre, cet attrait pourrait s'inverser. C'est pourquoi les investisseurs achètent et vendent ce titre à forte bêta en vérifiant si "la prime peut être maintenue" et "si l'entreprise n'augmente pas trop son capital".
3. Les risques et les limites de la stratégie de volant d'inertie
La méthode de la société Stratégie consiste à convertir immédiatement les dollars collectés via des actions ou des obligations en bitcoins, à lever à nouveau des fonds tant que les cours des actions sont élevés, et à acheter davantage. Cependant, trois pierres (incertitudes) ralentissent cette rotation : la hausse des taux d'intérêt, l'effondrement du bitcoin et la dépréciation de la prime des actions.
3-1. Augmentation des taux d'intérêt et coûts de financement
La stratégie de la société Strategy reposait sur l'émission d'obligations d'entreprise dans un environnement de faibles taux d'intérêt (par exemple : des obligations convertibles à 0 % en 2020) et sur les actions privilégiées (dividende de 6 à 10 %).
Cependant, l'augmentation des taux d'intérêt à long terme aux États-Unis depuis 2022 (plus de 7 %, Federal Reserve) a entraîné une augmentation des coûts d'émission des nouvelles obligations d'entreprise. Dans un contexte où les flux de trésorerie de l'activité logicielle sont limités, il pourrait y avoir un fardeau d'intérêts supplémentaires de plusieurs millions de dollars par an, remettant en question la durabilité financière.
Autrefois, à une époque où les taux d'intérêt étaient nuls, il était plus facile pour les entreprises d'emprunter de l'argent qu'aujourd'hui. La société Stratégie a également profité de cette tendance, en levant d'importants fonds grâce à des obligations avec des intérêts presque nuls et des actions préférentielles offrant un rendement d'environ 6 à 10 % par an. Et cet argent a été utilisé pour acheter des bitcoins.
Cependant, les temps ont changé. Suite au choc du coronavirus en mars 2020, les pays ont entrepris un assouplissement monétaire d'urgence, et un environnement de taux d'intérêt ultra-bas a perduré pendant longtemps, mais depuis 2022, des augmentations de taux d'intérêt rapides ont commencé aux États-Unis, et les taux d'intérêt à long terme ont augmenté pour atteindre près de 7 %.
En conséquence, il est devenu difficile de lever des fonds à faible coût comme auparavant. Même si l'on essaie d'émettre de nouvelles obligations, les investisseurs exigent des rendements plus élevés, et il est nécessaire d'être prêt à verser des dividendes à deux chiffres pour les actions privilégiées.
Le problème réside ici dans le cœur de métier de la société Strategy. Bien que l'activité principale de l'entreprise, son secteur logiciel, soit solide, les flux de trésorerie générés sont limités. Par conséquent, le paiement croissant des intérêts et des dividendes exerce une pression croissante sur les finances de l'entreprise.
Ainsi, il y a un point de vue selon lequel la stratégie de « rendre le Bitcoin un actif d'entreprise » qui reposait sur l'hypothèse de faibles taux d'intérêt, est désormais ébranlée par l'augmentation des taux d'intérêt. Les taux d'intérêt ne sont pas seulement un indicateur économique, mais un élément profondément lié à la stratégie de gestion des entreprises.
3-2. Risque de baisse du Bitcoin
Pour la société de stratégie, le Bitcoin est au cœur des actifs de l'entreprise, mais quel impact cela a-t-il sur les finances de l'entreprise lorsque sa valeur diminue fortement ?
Par exemple, en raison du retournement du marché haussier de 2021, en 2022, les hausses des taux d'intérêt aux États-Unis (changement de politique monétaire), l'effondrement de Terra (LUNA), une stablecoin, et la faillite de grandes plateformes d'échange de cryptomonnaies comme FTX et Alameda Research ont entraîné une succession de facteurs négatifs, faisant chuter le prix du marché des cryptomonnaies (monnaies virtuelles) comme le Bitcoin.
En conséquence, la détention massive de bitcoins par MicroStrategy a également été affectée, entraînant l'enregistrement d'une perte de valeur dans ses états financiers. Bien que tant qu'ils ne soient pas vendus, ils ne représentent pas de perte réelle, les dommages comptables sont clairs, et les préoccupations concernant la solidité financière de l'entreprise et le risque de faillite se sont répandues, ce qui a provoqué une chute brutale de l'action de l'entreprise.
L'entreprise a finalement réussi à surmonter cette crise, mais la structure de risque, où la volatilité des actifs est directement liée à l'instabilité de la valeur de l'entreprise, a été mise en évidence. De plus, certains estiment que cette réussite est due à une marge de manœuvre financière. Si la liquidation avait été nécessaire à ce stade, il aurait été contraint de vendre à bas prix, ce qui aurait pu avoir des répercussions graves sur la gestion.
3-3. Perte de la prime sur les actions
Le modèle commercial de MicroStrategy repose sur le fait que la valeur de ses actions est évaluée à un niveau supérieur à la valeur nette d'actif réelle (NAV : la valeur restante après soustraction des passifs des actifs de l'entreprise), c'est-à-dire que "mNAV > 1" est une condition préalable.
C'est parce que le marché évalue cette "prime" et lui attribue de la valeur sur les actions que la société peut émettre des actions pour lever des fonds et acheter davantage de bitcoins.
Cependant, cette structure présente un risque de vulnérabilité. Avec le lancement et la popularisation des ETF Bitcoin (fonds négociés en bourse), si des options plus liquides et moins coûteuses apparaissent, il y a moins de raisons pour les investisseurs d'acheter des actions d'entreprises détenant des Bitcoins, comme MicroStrategy.
Une fois que "mNAV ≤ 1" devient la norme, il est possible que les rouages du modèle commencent à tourner à l'envers. Si le cours des actions tombe en dessous de la NAV, les bénéfices d'émission dus à l'augmentation de capital par ATM seront perdus, et il se pourrait même qu'en vendant des actions au prix du marché, on dilue la valeur des actionnaires existants, tombant ainsi dans un "spirale négatif". Les voies de financement se fermeront, et il ne restera que des obligations d'entreprise à taux d'intérêt élevé et des pertes et gains provenant de Bitcoin, dont la volatilité est élevée.
Une autre préoccupation concerne les actions privilégiées déjà émises. Celles-ci ont des dividendes fixés entre 6 et 10 % chaque année, et étant donné qu'il n'est pas possible de lever des fonds, des paiements en espèces seront nécessaires. En d'autres termes, la disparition de la prime sur le prix des actions signifie non seulement une baisse de l'évaluation, mais également un changement fatal qui remet en question la durabilité même du modèle commercial.
## 4. Y a-t-il de la reproductibilité ?
Bien qu'il existe des défis en matière de durabilité, de nombreuses entreprises tentent de reproduire la stratégie de MicroStrategy, en raison de son succès. En effet, des exemples tels que Metaplanet au Japon et Semler Scientific aux États-Unis ont commencé à détenir des bitcoins comme actifs d'entreprise, et les médias parlent même de "l'imitation de MicroStrategy".
Cependant, de tels modèles similaires ne sont pas faciles à établir. Bien qu'il y ait des avantages pour les participants du marché, il est nécessaire de remplir certaines conditions strictes pour reproduire la stratégie.
* Une forte capacité financière et une stabilité de flux de trésorerie
La société Stratégie assure sa résilience financière grâce à des revenus constants provenant de son activité logicielle et à des fonds à faible taux d'intérêt qu'elle a levés par le passé. Si les entreprises imitatrices n'ont pas une stabilité équivalente, il existe un risque qu'elles ne puissent pas résister à une forte baisse du prix du Bitcoin ou à une hausse des taux d'intérêt.
Existence des primes sur les actions
Cette stratégie repose sur le fait que le prix des actions dépasse la valeur liquidative (NAV) dans un état de "mNAV > 1". La société Stratégie a tiré parti de cette prime et a répété le financement par ATM. Cependant, à l'heure actuelle, les ETF Bitcoin se sont répandus, et il y a de moins en moins de raisons pour les investisseurs d'acheter des bitcoins de manière indirecte par le biais d'actions d'entreprise. Sans prime, le modèle ne fonctionne pas.
D'autre part, le Bitcoin ETF n'est pas encore coté au Japon, et son attrait en tant qu'alternative permettant de bénéficier d'avantages fiscaux est souligné.
Capacité de dialogue avec le marché et fiabilité de la gouvernance
La décision de placer le Bitcoin au cœur des actifs de l'entreprise est une stratégie extrêmement atypique. Pour continuer à expliquer sa légitimité aux investisseurs, il est nécessaire d'avoir la confiance de la direction, la transparence de l'information,
Et un dialogue continu avec les actionnaires est essentiel. Un simple "buzz" risque de provoquer une forte chute après une hausse temporaire du cours des actions.
En conclusion, la stratégie de la société Stratégie repose sur un modèle particulier soutenu par un contexte historique spécifique et la nature de l'entreprise. Les entreprises qui souhaitent faire de même devront se préparer et se montrer déterminées en conséquence.
5. Résumé
Ainsi, le "modèle financier Bitcoin" de la société Strategy est une stratégie de croissance à effet de levier qui va au-delà de la simple détention d'actifs, et c'est un mécanisme qui connecte habilement les mouvements du marché boursier et du marché des cryptomonnaies. Au cœur de cela se trouve une structure cyclique composée de financement à faible coût, de prix des actions avec une prime, et d'un prix du Bitcoin qui continue d'augmenter.
Cependant, cette structure est fortement influencée par l'environnement externe. Si un seul des éléments tels que la hausse des taux d'intérêt, la chute brutale du prix du Bitcoin ou l'érosion de la prime sur les actions venait à s'effondrer, l'ensemble du modèle pourrait vaciller.
Actuellement, des entreprises tentent d'adopter des stratégies similaires, mais la reproduction nécessite des conditions complexes telles que la solidité financière, la confiance sur le marché et le bon timing. Il ne suffit pas de copier des exemples de réussite ; une validation prudente et une détermination à moyen et long terme sont indispensables.
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Stratégie de l'entreprise en matière de Bitcoin : création de valeur et risques potentiels
La société Stratégie (anciennement MicroStratégie) est un symbole des entreprises de trésorerie Bitcoin qui gonflent leur bilan (bilan) avec du Bitcoin. Ce modèle peut générer des rendements élevés dans certaines conditions de marché, mais comporte plusieurs risques.
Par exemple, selon BlockBeats, plusieurs actions collectives pour fraude en valeurs mobilières sont actuellement déposées consécutivement devant un tribunal fédéral américain concernant la divulgation d'informations de la société. La plainte souligne que la société Strategy a exagéré la rentabilité future de la stratégie d'investissement en Bitcoin et les risques de volatilité du Bitcoin pendant la période allant d'avril 2024 à avril 2025.
En juin 2025, la société Strategy détient environ 600 000 BTC en Bitcoin, dont la valeur évaluée a récemment dépassé 63 milliards de dollars (environ 9,1 billions de yens).
Cependant, la société a massivement détenu des bitcoins à un prix de 95 000 dollars par BTC au cours du premier trimestre, mais en raison d'une forte baisse du prix du bitcoin jusqu'à la date de clôture des comptes le 31 mars, elle a été contrainte de comptabiliser une perte non réalisée d'environ 6 milliards de dollars conformément aux normes comptables (ASU 2023-08).
Même si le bitcoin a rebondi par la suite, les états financiers des entreprises cotées conservent les pertes à leur point le plus bas. Bien que ce fait ait été pris en compte, les préoccupations des investisseurs se sont intensifiées comme suit.
des préoccupations ont augmenté.
Des experts soulignent que la stratégie unique de MicroStrategy dans l'achat continu de Bitcoin repose sur un "modèle financier Bitcoin de type flywheel". Qu'est-ce que cela pourrait être ?
2. Explication du modèle financier Bitcoin de la société Stratégie
Ici, nous allons déchiffrer le mécanisme du modèle de l'entreprise Strategy à partir de trois perspectives : l'historique de l'entreprise, la structure de base « vente d'actions → achat de Bitcoin », et l'image des investisseurs qui soutiennent ces actions.
2-1. De l'entreprise de logiciels vers le "trésor numérique"
À l'origine, la société Strategy était un vétéran des logiciels BI (Business Intelligence) qui avait introduit des tableaux de bord dans des agences gouvernementales et des grandes surfaces.
En août 2020, la société de logiciels Strategy Corp (MSTR), basée à Washington D.C., a annoncé avoir transféré 250 millions de dollars de liquidités excédentaires en 21 454 BTC.
Lors de cette occasion, le CEO Michael Saylor a déclaré que « les monnaies fiduciaires (comme le dollar américain) sont comme des blocs de glace » et que « le Bitcoin est de l'or numérique. Il est plus solide, plus puissant, plus rapide et plus intelligent que n'importe quelle monnaie précédente ». Ces déclarations ont attiré une grande attention sur les marchés financiers en 2020, alors que les politiques monétaires massives, les taux d'intérêt nuls et l'assouplissement quantitatif étaient en cours en raison de la pandémie de Covid-19.
2-2. La "dilution positive" générée par le volant d'inertie
Pour comprendre la stratégie de MicroStrategy, des termes techniques tels que « BTC NAV (valeur nette d'actif Bitcoin) » et « mNAV (multiplicateur NAV de marché) » apparaissent fréquemment. Tout d'abord, je voudrais clarifier ces concepts de base.
BTC NAV (Valeur Nette d'Actif) La "valeur marchande" des Bitcoins détenus par l'entreprise. - Nombre d'unités émises × Prix du jour. C'est comme recompter le contenu de votre coffre-fort en dollars.
mNAV (ratio marché/NAV) Un ratio qui indique si le prix des actions est supérieur ou inférieur à celui du coffre-fort. Si c'est supérieur à 1, cela signifie que "nos actions se vendent légèrement plus cher que le contenu du coffre-fort."
ATM augmentation (At-The-Market Offering) Un moyen pour les entreprises de contracter avec des sociétés de valeurs mobilières pour vendre progressivement de nouvelles actions en fonction du prix du marché en temps réel, afin de lever des fonds. Contrairement à une offre publique de grande envergure, cette méthode se caractérise par la capacité de l'entreprise à contrôler de manière flexible le moment et la quantité d'émission.
0% Obligations convertibles « Un emprunt qui pourrait se transformer en actions à l'avenir, en échange de zéro intérêt et sans remboursement immédiat. C'est un "prêt reporté" sans dépense actuelle. »
Dilution positive (positive dilution) En général, lorsque l'on augmente le nombre d'actions, la valeur de chaque action diminue. Cependant, si cela est bien fait, il peut arriver que la "quantité de Bitcoin par action" augmente à l'inverse. Cela fait référence à cette "dilution avantageuse".
Rendement BTC "En comparaison avec l'année dernière, de quel pourcentage le Bitcoin contenu dans une action a-t-il augmenté ?" Pour les actionnaires, cela ressemble un peu à un dividende en nature.
Alors, dans quel ordre l'argent augmente-t-il réellement ?
① Rassembler de l'argent à bas prix
Les obligations convertibles à taux zéro et les actions privilégiées à 8 à 10 %, ainsi que l'augmentation de capital par ATM réalisée en petites quantités les jours où les prix des actions sont élevés — ici, l'entreprise obtient des "fonds que l'on peut rembourser plus tard sous forme d'intérêts ou de dividendes". En d'autres termes, il s'agit d'un processus pour "faire gonfler un grand portefeuille sans presque réduire la liquidité disponible".
② Échanger immédiatement les dollars en Bitcoin
Lorsque les fonds sont crédités, l'équipe de courtage interne acquiert collectivement des BTC via OTC (transactions de gré à gré) dans les jours qui suivent. Ainsi, la NAV BTC de l'entreprise, c'est-à-dire le coffre-fort en Bitcoin, se gonfle d'un coup.
③ Le prix des actions bondit avec le Bitcoin
Dans l'esprit du marché, les actions de cette entreprise apparaissent comme un "bon d'achat qui bouge avec la même force que le Bitcoin, soit 1,5 à 2 fois plus". Les investisseurs commencent donc à acheter, et le prix des actions commence à se négocier légèrement au-dessus de la valeur nette des actifs (mNAV > 1).
④ Vendre un peu de "papier" tant que les actions sont élevées (augmentation de capital par ATM)
Lorsque le prix des actions a augmenté de manière significative, l'entreprise a vendu ses actions par petites quantités. Avec les bénéfices de la vente, elle achète à nouveau des bitcoins. Le nombre d'actions augmente, mais comme le prix d'émission est élevé, "le contenu d'une action" ne diminue pas. Au contraire, il augmente légèrement - c'est ce qu'on appelle "la dilution positive".
⑤ Publier des indicateurs pour attirer les prochains acheteurs
En mettant en avant "BTC Yield +13 %" sur la page IR, les nouveaux investisseurs qui voient cela comme "posséder des actions fait croître le Bitcoin" achètent encore plus d'actions. Ainsi, le flywheel fait un tour et le prochain cycle commence.
Le volant d'inertie est,
── Tant que ce "set de 3 points" est complet, il tourne avec légèreté.
2-3. Les avantages de posséder des "actions Bitcoin"
Acheter des actions de la société Stratégie (MSTR) a une saveur légèrement différente de la simple détention de Bitcoin au comptant. Les principaux avantages sont au nombre de trois.
De plus, sur le marché boursier japonais, l'ETF Bitcoin au comptant (fonds négocié en bourse) n'a pas été approuvé par l'Agence des services financiers et n'est pas coté (au moment de la rédaction de l'article). Par conséquent, la détention directe de Bitcoin, qui est considérée comme un revenu divers, est désavantageuse sur le plan fiscal, et les moyens d'accès pour les investisseurs institutionnels sont également limités.
Dans ce contexte, l'entreprise Metaplanet, qui sera cotée sur le marché standard de la Bourse de Tokyo, attire l'attention. À partir d'avril 2024, elle prévoit d'acquérir progressivement du Bitcoin en tant qu'actif de réserve à long terme, et est également appelée le "MicroStrategy version japonaise".
Il y a un grand avantage dans le fait que les investisseurs peuvent obtenir une exposition au Bitcoin de manière indirecte à travers des entreprises cotées, comme MetaPlanet, même sur le marché japonais où les ETF ne sont pas approuvés.
De plus, des avantages fiscaux peuvent également être attendus. Pour reprendre l'exemple de la société Metaplanet, en investissant indirectement dans le Bitcoin via les actions de la société, il est possible d'éviter les taux d'imposition élevés spécifiques aux cryptomonnaies (jusqu'à environ 55 %) ainsi que des procédures de déclaration complexes. Les actions sont traitées avec un impôt sur le revenu séparé (environ 20 %), et le fait que cela puisse être réalisé via un compte de titres normal est un grand avantage. Si cela est intégré dans le NISA (système de non-imposition pour les petites investissements), il est également possible d'exonérer d'impôt en cas de bénéfices.
Alors en réalité, quel type d'investisseur préfère ce titre ?
Ainsi, les actions de stratégie pourraient constituer un réceptacle de la demande grâce à un "format d'actions cotées de Bitcoin qui bouge plus fortement que le spot".
Bien sûr, si la prime de mNAV s'effondre, cet attrait pourrait s'inverser. C'est pourquoi les investisseurs achètent et vendent ce titre à forte bêta en vérifiant si "la prime peut être maintenue" et "si l'entreprise n'augmente pas trop son capital".
3. Les risques et les limites de la stratégie de volant d'inertie
La méthode de la société Stratégie consiste à convertir immédiatement les dollars collectés via des actions ou des obligations en bitcoins, à lever à nouveau des fonds tant que les cours des actions sont élevés, et à acheter davantage. Cependant, trois pierres (incertitudes) ralentissent cette rotation : la hausse des taux d'intérêt, l'effondrement du bitcoin et la dépréciation de la prime des actions.
3-1. Augmentation des taux d'intérêt et coûts de financement
La stratégie de la société Strategy reposait sur l'émission d'obligations d'entreprise dans un environnement de faibles taux d'intérêt (par exemple : des obligations convertibles à 0 % en 2020) et sur les actions privilégiées (dividende de 6 à 10 %).
Cependant, l'augmentation des taux d'intérêt à long terme aux États-Unis depuis 2022 (plus de 7 %, Federal Reserve) a entraîné une augmentation des coûts d'émission des nouvelles obligations d'entreprise. Dans un contexte où les flux de trésorerie de l'activité logicielle sont limités, il pourrait y avoir un fardeau d'intérêts supplémentaires de plusieurs millions de dollars par an, remettant en question la durabilité financière.
Autrefois, à une époque où les taux d'intérêt étaient nuls, il était plus facile pour les entreprises d'emprunter de l'argent qu'aujourd'hui. La société Stratégie a également profité de cette tendance, en levant d'importants fonds grâce à des obligations avec des intérêts presque nuls et des actions préférentielles offrant un rendement d'environ 6 à 10 % par an. Et cet argent a été utilisé pour acheter des bitcoins.
Cependant, les temps ont changé. Suite au choc du coronavirus en mars 2020, les pays ont entrepris un assouplissement monétaire d'urgence, et un environnement de taux d'intérêt ultra-bas a perduré pendant longtemps, mais depuis 2022, des augmentations de taux d'intérêt rapides ont commencé aux États-Unis, et les taux d'intérêt à long terme ont augmenté pour atteindre près de 7 %.
En conséquence, il est devenu difficile de lever des fonds à faible coût comme auparavant. Même si l'on essaie d'émettre de nouvelles obligations, les investisseurs exigent des rendements plus élevés, et il est nécessaire d'être prêt à verser des dividendes à deux chiffres pour les actions privilégiées.
Le problème réside ici dans le cœur de métier de la société Strategy. Bien que l'activité principale de l'entreprise, son secteur logiciel, soit solide, les flux de trésorerie générés sont limités. Par conséquent, le paiement croissant des intérêts et des dividendes exerce une pression croissante sur les finances de l'entreprise.
Ainsi, il y a un point de vue selon lequel la stratégie de « rendre le Bitcoin un actif d'entreprise » qui reposait sur l'hypothèse de faibles taux d'intérêt, est désormais ébranlée par l'augmentation des taux d'intérêt. Les taux d'intérêt ne sont pas seulement un indicateur économique, mais un élément profondément lié à la stratégie de gestion des entreprises.
3-2. Risque de baisse du Bitcoin
Pour la société de stratégie, le Bitcoin est au cœur des actifs de l'entreprise, mais quel impact cela a-t-il sur les finances de l'entreprise lorsque sa valeur diminue fortement ?
Par exemple, en raison du retournement du marché haussier de 2021, en 2022, les hausses des taux d'intérêt aux États-Unis (changement de politique monétaire), l'effondrement de Terra (LUNA), une stablecoin, et la faillite de grandes plateformes d'échange de cryptomonnaies comme FTX et Alameda Research ont entraîné une succession de facteurs négatifs, faisant chuter le prix du marché des cryptomonnaies (monnaies virtuelles) comme le Bitcoin.
En conséquence, la détention massive de bitcoins par MicroStrategy a également été affectée, entraînant l'enregistrement d'une perte de valeur dans ses états financiers. Bien que tant qu'ils ne soient pas vendus, ils ne représentent pas de perte réelle, les dommages comptables sont clairs, et les préoccupations concernant la solidité financière de l'entreprise et le risque de faillite se sont répandues, ce qui a provoqué une chute brutale de l'action de l'entreprise.
L'entreprise a finalement réussi à surmonter cette crise, mais la structure de risque, où la volatilité des actifs est directement liée à l'instabilité de la valeur de l'entreprise, a été mise en évidence. De plus, certains estiment que cette réussite est due à une marge de manœuvre financière. Si la liquidation avait été nécessaire à ce stade, il aurait été contraint de vendre à bas prix, ce qui aurait pu avoir des répercussions graves sur la gestion.
3-3. Perte de la prime sur les actions
Le modèle commercial de MicroStrategy repose sur le fait que la valeur de ses actions est évaluée à un niveau supérieur à la valeur nette d'actif réelle (NAV : la valeur restante après soustraction des passifs des actifs de l'entreprise), c'est-à-dire que "mNAV > 1" est une condition préalable.
C'est parce que le marché évalue cette "prime" et lui attribue de la valeur sur les actions que la société peut émettre des actions pour lever des fonds et acheter davantage de bitcoins.
Cependant, cette structure présente un risque de vulnérabilité. Avec le lancement et la popularisation des ETF Bitcoin (fonds négociés en bourse), si des options plus liquides et moins coûteuses apparaissent, il y a moins de raisons pour les investisseurs d'acheter des actions d'entreprises détenant des Bitcoins, comme MicroStrategy.
Une fois que "mNAV ≤ 1" devient la norme, il est possible que les rouages du modèle commencent à tourner à l'envers. Si le cours des actions tombe en dessous de la NAV, les bénéfices d'émission dus à l'augmentation de capital par ATM seront perdus, et il se pourrait même qu'en vendant des actions au prix du marché, on dilue la valeur des actionnaires existants, tombant ainsi dans un "spirale négatif". Les voies de financement se fermeront, et il ne restera que des obligations d'entreprise à taux d'intérêt élevé et des pertes et gains provenant de Bitcoin, dont la volatilité est élevée.
Une autre préoccupation concerne les actions privilégiées déjà émises. Celles-ci ont des dividendes fixés entre 6 et 10 % chaque année, et étant donné qu'il n'est pas possible de lever des fonds, des paiements en espèces seront nécessaires. En d'autres termes, la disparition de la prime sur le prix des actions signifie non seulement une baisse de l'évaluation, mais également un changement fatal qui remet en question la durabilité même du modèle commercial.
Bien qu'il existe des défis en matière de durabilité, de nombreuses entreprises tentent de reproduire la stratégie de MicroStrategy, en raison de son succès. En effet, des exemples tels que Metaplanet au Japon et Semler Scientific aux États-Unis ont commencé à détenir des bitcoins comme actifs d'entreprise, et les médias parlent même de "l'imitation de MicroStrategy".
Cependant, de tels modèles similaires ne sont pas faciles à établir. Bien qu'il y ait des avantages pour les participants du marché, il est nécessaire de remplir certaines conditions strictes pour reproduire la stratégie.
D'autre part, le Bitcoin ETF n'est pas encore coté au Japon, et son attrait en tant qu'alternative permettant de bénéficier d'avantages fiscaux est souligné.
Et un dialogue continu avec les actionnaires est essentiel. Un simple "buzz" risque de provoquer une forte chute après une hausse temporaire du cours des actions.
En conclusion, la stratégie de la société Stratégie repose sur un modèle particulier soutenu par un contexte historique spécifique et la nature de l'entreprise. Les entreprises qui souhaitent faire de même devront se préparer et se montrer déterminées en conséquence.
5. Résumé
Ainsi, le "modèle financier Bitcoin" de la société Strategy est une stratégie de croissance à effet de levier qui va au-delà de la simple détention d'actifs, et c'est un mécanisme qui connecte habilement les mouvements du marché boursier et du marché des cryptomonnaies. Au cœur de cela se trouve une structure cyclique composée de financement à faible coût, de prix des actions avec une prime, et d'un prix du Bitcoin qui continue d'augmenter.
Cependant, cette structure est fortement influencée par l'environnement externe. Si un seul des éléments tels que la hausse des taux d'intérêt, la chute brutale du prix du Bitcoin ou l'érosion de la prime sur les actions venait à s'effondrer, l'ensemble du modèle pourrait vaciller.
Actuellement, des entreprises tentent d'adopter des stratégies similaires, mais la reproduction nécessite des conditions complexes telles que la solidité financière, la confiance sur le marché et le bon timing. Il ne suffit pas de copier des exemples de réussite ; une validation prudente et une détermination à moyen et long terme sont indispensables.
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