Interprétation de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net
Circle choisit de se lancer en bourse à un moment où l'industrie accélère sa phase de désengagement, cachant derrière cela une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux d'intérêt net continue de baisser, mais il renferme néanmoins un potentiel de hausse énorme. D'une part, il bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa capacité de bénéfice semble étrangement "douce" — le taux d'intérêt net prévu pour 2024 n'est que de 9,3 %. Cette apparente "inefficacité" n'est pas le résultat d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le dividende des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et en conformité, tandis que ses bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de sa part de marché et des atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle sur le marché, analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière son "faible taux d'intérêt net" à travers la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de bénéfice.
1 Sept ans de parcours boursier : une histoire de l'évolution de la régulation des cryptomonnaies
1.1 Migration paradigmatique des trois tentatives de capitalisation(2018-2025)
Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un exemple vivant de la dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. La première tentative d'introduction en bourse en 2018 a eu lieu à un moment où la SEC américaine était dans une période d'incertitude concernant la nature des cryptomonnaies. À cette époque, l'entreprise a formé un moteur à double vitesse "paiement + transaction" par l'acquisition d'une certaine bourse, et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions renommées. Cependant, les doutes des régulateurs sur la conformité des activités de la bourse et l'impact soudain d'un marché baissier ont conduit à une baisse de l'évaluation de 3 milliards de dollars de 75 % à 750 millions de dollars, révélant la vulnérabilité du modèle commercial des premières entreprises de cryptomonnaie.
Les tentatives de SPAC en 2021 mettent en lumière les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une certaine entreprise puisse permettre d'éviter l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les questions de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème : exiger que Circle prouve que l'USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a par ailleurs poussé l'entreprise à achever sa transformation clé : se séparer des actifs non essentiels et établir le noyau stratégique du "stablecoin comme service". Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et demande activement des licences réglementaires dans plusieurs pays à travers le monde.
Le choix d'IPO de 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de cryptographie. Le listing sur le NYSE nécessite non seulement de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation de la Regulation S-K, mais aussi de se soumettre à un audit interne selon la loi Sarbanes-Oxley. Il convient de noter que le document S-1 divulgue pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : sur environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués via un fonds de réserve Circle géré par une société de gestion d'actifs dans des accords de rachat inversé de nuit, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systémiquement importantes telles que la Bank of New York Mellon. Cette opération de transparence construit en substance un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations délicates
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré via l'alliance Centre. Lorsque l'alliance Centre a été fondée en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des parts et a rapidement ouvert le marché grâce à un modèle de "sortie technologique contre entrée de trafic". Selon les documents d'IPO de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants des parts du Centre Consortium pour 210 millions de dollars en actions d'une certaine plateforme d'échange, et un nouvel accord de partage concernant l'USDC a également été établi.
L'accord de partage en cours est une clause de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties partagent les revenus des réserves USDC selon un certain pourcentage. Dans le texte, il est mentionné qu'une certaine plateforme de trading partage environ 50 % des revenus des réserves, et le taux de partage est lié à la quantité de USDC fournie par cette plateforme. D'après les données publiques d'une certaine plateforme, on sait qu'en 2024, la plateforme détient environ 20 % du volume total en circulation de USDC. Cette plateforme, avec une part de 20 % de l'offre, a pris environ 55 % des revenus des réserves, ce qui pose certains risques pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2 Gestion des réserves USDC et structure de capital et de participation
( 2.1 Gestion des réserves par niveaux
La gestion des réserves de l'USDC présente des caractéristiques évidentes de "couches de liquidité".
Liquidités )15%### : déposées auprès de la Banque Mellon de New York et d'autres GSIBs, utilisées pour faire face à des rachats inattendus
Fonds de réserve (85%) : allocation du Circle Reserve Fund géré par une société de gestion d'actifs.
Depuis 2023, les réserves de l'USDC se limitent aux soldes en espèces sur les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de trésorerie américains dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois et des accords de rachat de trésorerie américains à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars jusqu'à l'échéance du portefeuille d'actifs ne dépasse pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépasse pas 120 jours.
( 2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux
Selon le document S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :
Actions de classe A : Actions ordinaires émises lors du processus d'IPO, chaque action ayant un droit de vote par action ;
Actions de classe B : détenues par les cofondateurs, chaque action possède cinq droits de vote, mais le plafond total des droits de vote est limité à 30 %, ce qui garantit que même après l'introduction en bourse, l'équipe fondatrice centrale conserve le pouvoir décisionnel.
Actions de classe C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions, garantissant que la structure de gouvernance de l'entreprise est conforme aux règles de la Bourse de New York.
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public avec la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant l'autorité de l'équipe de direction sur les décisions clés.
) 2.3 Répartition de la détention d'actions par les cadres et les institutions
Le fichier S-1 révèle que l'équipe dirigeante détient une grande quantité d'actions, tandis que plusieurs capital-risqueurs et investisseurs institutionnels renommés détiennent chacun plus de 5 % des actions, ces institutions ayant accumulé plus de 130 millions d'actions. Une IPO valorisée à 5 milliards peut leur apporter des retours significatifs.
![Interprétation de l'IPO Circle : le potentiel de hausse derrière un faible Taux d'intérêt]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp###
3 Modèles de profit et décomposition des revenus
( 3.1 Modèle de rendement et indicateurs opérationnels
Sources de revenus : Les revenus de réserve constituent la principale source de revenus de Circle. Chaque jeton USDC est adossé à un dollar équivalent, et les actifs de réserve investis comprennent principalement des obligations d'État américaines à court terme et des opérations de rachat, générant des revenus d'intérêt stables pendant les périodes de taux d'intérêt élevés. Selon les données S-1, le chiffre d'affaires total pour 2024 atteindra 1,68 milliard de dollars, dont 99 % ) environ 1,661 milliard de dollars ### proviennent des revenus de réserve.
Partage des revenus avec les partenaires : L'accord de collaboration avec une certaine plateforme de trading stipule que cette plateforme reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction de la quantité de USDC détenue, ce qui entraîne des revenus relativement faibles pour Circle, ce qui affecte négativement la performance du bénéfice net. Bien que ce taux de partage ait pesé sur les bénéfices, il représente également le coût nécessaire pour Circle afin de co-construire un écosystème avec ses partenaires et de promouvoir une large adoption de l'USDC.
Autres revenus : En plus des intérêts de réserve, Circle augmente également ses revenus grâce aux services aux entreprises, aux activités de Mint USDC, aux frais de transaction inter-chaînes, etc., mais leur contribution est relativement faible, s'élevant seulement à 15,16 millions de dollars.
( 3.2 Paradoxe entre la hausse des revenus et la contraction des bénéfices)2022-2024###
Derrière les contradictions apparentes se cachent des causes structurelles :
Convergence de multiple vers un noyau unique : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total de Circle passe de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Parmi eux, les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus essentielle de l'entreprise, la part des revenus passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette augmentation de la concentration reflète le succès de sa stratégie "stablecoin comme service", mais signifie également que l'entreprise est désormais beaucoup plus dépendante des variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
L'augmentation des dépenses de distribution comprime l'espace de marge brute : Les coûts de distribution et de transaction de Circle ont fortement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses du système de règlement et de paiement de l'USDC. Avec l'expansion du volume circulant de l'USDC, cette dépense augmente de manière rigide.
En raison de l'incapacité à réduire considérablement ce type de coûts, la marge brute de Circle a chuté rapidement de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il présente des avantages d'échelle, sera confronté à un risque systémique de compression des bénéfices pendant la période de baisse des taux d'intérêt.
Réalisation des bénéfices : Circle est officiellement redevenue rentable en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge bénéficiaire de 18,45 %. Bien que la tendance bénéficiaire se poursuive en 2024, après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible ne s'élève qu'à 101 251 000 dollars. En ajoutant 54 416 000 dollars de revenus non opérationnels, le bénéfice net est de 155 millions de dollars, mais la marge bénéficiaire a déjà chuté à 9,28 %, soit une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Coût rigide : Il convient de noter que l'investissement de l'entreprise en 2024 dans les dépenses administratives générales (General & Administrative) s'élève à 137 millions de dollars, en hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, avec une augmentation continue pendant trois ans. En combinant ces informations avec celles de son S-1, cette dépense est principalement consacrée à la demande de licences à l'échelle mondiale, à l'audit, à l'expansion des équipes de conformité légale, etc., ce qui confirme la rigidité des coûts résultant de sa stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassé du "narratif des échanges" en 2022, a atteint un point de rentabilité en 2023, et a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024, bien que la croissance ait ralenti, sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.
Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux d'intérêt des obligations américaines et de la taille des transactions signifie que, dès qu'il fait face à un cycle de baisse des taux d'intérêt ou à un ralentissement de la croissance de l'USDC, cela impactera directement sa performance bénéficiaire. À l'avenir, Circle devra chercher un équilibre plus solide entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes" pour maintenir une rentabilité durable.
Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque les attributs de l'USDC en tant qu'"actif inter-chaînes" renforcent (2024 le volume des transactions sur la chaîne à 20 000 milliards de dollars ), son effet multiplicateur monétaire affaiblit en réalité la rentabilité des émetteurs. Cela rappelle les dilemmes du secteur bancaire traditionnel.
( 3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt
Bien que la marge nette de Circle soit constamment sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité, avec un taux de bénéfice net de seulement 9,3 % en 2024, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente, son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de croissance.
L'augmentation continue de l'offre stimule une hausse stable des revenus de réserve :
Selon les données de la plateforme de données, à début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle de l'USDT à 144,4 milliards de dollars ; d'ici la fin de 2024, la part de marché de l'USDC a augmenté à 26 %. D'autre part, la croissance de la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 continue de maintenir une forte dynamique. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a augmenté de 16 milliards de dollars. Étant donné qu'en 2020 sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé )CAGR### de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %. Même si la croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, et le CAGR devrait également augmenter à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient hautement sensibles aux taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle pourrait partiellement compenser les risques liés à la baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : Bien que des commissions élevées soient versées à une certaine plateforme de trading en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume circulant. Par exemple, la collaboration avec cette plateforme n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'offre de USDC sur sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût d'acquisition par client étant nettement inférieur à celui d'une certaine plateforme de trading. En combinant cela avec le plan de collaboration entre Circle et cette plateforme mentionné dans le document S-1, on peut s'attendre à ce que Circle réalise une hausse de sa capitalisation boursière à un coût inférieur.
Évaluation conservatrice ne tenant pas compte de la rareté du marché : L'évaluation de l'IPO de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, calculée sur la base d'un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x. Cela est proche d'entreprises de paiement traditionnelles comme PayPal(19x) et Square(22x), semblant refléter la position du marché sur sa "croissance lente et bénéfices stables", mais ce système d'évaluation n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté de son statut d'unique actif stable dans le marché boursier américain. Les actifs uniques dans des segments de marché spécifiques bénéficient généralement d'une prime d'évaluation, ce que Circle n'a pas inclus dans ses calculs. En outre, si la législation sur les stablecoins est adoptée avec succès, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserve, tandis que l'existant.
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Interprétation de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net et l'agencement réglementaire.
Interprétation de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net
Circle choisit de se lancer en bourse à un moment où l'industrie accélère sa phase de désengagement, cachant derrière cela une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux d'intérêt net continue de baisser, mais il renferme néanmoins un potentiel de hausse énorme. D'une part, il bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa capacité de bénéfice semble étrangement "douce" — le taux d'intérêt net prévu pour 2024 n'est que de 9,3 %. Cette apparente "inefficacité" n'est pas le résultat d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le dividende des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et en conformité, tandis que ses bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de sa part de marché et des atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle sur le marché, analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière son "faible taux d'intérêt net" à travers la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de bénéfice.
1 Sept ans de parcours boursier : une histoire de l'évolution de la régulation des cryptomonnaies
1.1 Migration paradigmatique des trois tentatives de capitalisation(2018-2025)
Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un exemple vivant de la dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. La première tentative d'introduction en bourse en 2018 a eu lieu à un moment où la SEC américaine était dans une période d'incertitude concernant la nature des cryptomonnaies. À cette époque, l'entreprise a formé un moteur à double vitesse "paiement + transaction" par l'acquisition d'une certaine bourse, et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions renommées. Cependant, les doutes des régulateurs sur la conformité des activités de la bourse et l'impact soudain d'un marché baissier ont conduit à une baisse de l'évaluation de 3 milliards de dollars de 75 % à 750 millions de dollars, révélant la vulnérabilité du modèle commercial des premières entreprises de cryptomonnaie.
Les tentatives de SPAC en 2021 mettent en lumière les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une certaine entreprise puisse permettre d'éviter l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les questions de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème : exiger que Circle prouve que l'USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a par ailleurs poussé l'entreprise à achever sa transformation clé : se séparer des actifs non essentiels et établir le noyau stratégique du "stablecoin comme service". Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et demande activement des licences réglementaires dans plusieurs pays à travers le monde.
Le choix d'IPO de 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de cryptographie. Le listing sur le NYSE nécessite non seulement de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation de la Regulation S-K, mais aussi de se soumettre à un audit interne selon la loi Sarbanes-Oxley. Il convient de noter que le document S-1 divulgue pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : sur environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués via un fonds de réserve Circle géré par une société de gestion d'actifs dans des accords de rachat inversé de nuit, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systémiquement importantes telles que la Bank of New York Mellon. Cette opération de transparence construit en substance un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations délicates
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré via l'alliance Centre. Lorsque l'alliance Centre a été fondée en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des parts et a rapidement ouvert le marché grâce à un modèle de "sortie technologique contre entrée de trafic". Selon les documents d'IPO de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants des parts du Centre Consortium pour 210 millions de dollars en actions d'une certaine plateforme d'échange, et un nouvel accord de partage concernant l'USDC a également été établi.
L'accord de partage en cours est une clause de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties partagent les revenus des réserves USDC selon un certain pourcentage. Dans le texte, il est mentionné qu'une certaine plateforme de trading partage environ 50 % des revenus des réserves, et le taux de partage est lié à la quantité de USDC fournie par cette plateforme. D'après les données publiques d'une certaine plateforme, on sait qu'en 2024, la plateforme détient environ 20 % du volume total en circulation de USDC. Cette plateforme, avec une part de 20 % de l'offre, a pris environ 55 % des revenus des réserves, ce qui pose certains risques pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2 Gestion des réserves USDC et structure de capital et de participation
( 2.1 Gestion des réserves par niveaux
La gestion des réserves de l'USDC présente des caractéristiques évidentes de "couches de liquidité".
Depuis 2023, les réserves de l'USDC se limitent aux soldes en espèces sur les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de trésorerie américains dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois et des accords de rachat de trésorerie américains à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars jusqu'à l'échéance du portefeuille d'actifs ne dépasse pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépasse pas 120 jours.
( 2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux
Selon le document S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public avec la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant l'autorité de l'équipe de direction sur les décisions clés.
) 2.3 Répartition de la détention d'actions par les cadres et les institutions
Le fichier S-1 révèle que l'équipe dirigeante détient une grande quantité d'actions, tandis que plusieurs capital-risqueurs et investisseurs institutionnels renommés détiennent chacun plus de 5 % des actions, ces institutions ayant accumulé plus de 130 millions d'actions. Une IPO valorisée à 5 milliards peut leur apporter des retours significatifs.
![Interprétation de l'IPO Circle : le potentiel de hausse derrière un faible Taux d'intérêt]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp###
3 Modèles de profit et décomposition des revenus
( 3.1 Modèle de rendement et indicateurs opérationnels
( 3.2 Paradoxe entre la hausse des revenus et la contraction des bénéfices)2022-2024###
Derrière les contradictions apparentes se cachent des causes structurelles :
Convergence de multiple vers un noyau unique : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total de Circle passe de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Parmi eux, les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus essentielle de l'entreprise, la part des revenus passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette augmentation de la concentration reflète le succès de sa stratégie "stablecoin comme service", mais signifie également que l'entreprise est désormais beaucoup plus dépendante des variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
L'augmentation des dépenses de distribution comprime l'espace de marge brute : Les coûts de distribution et de transaction de Circle ont fortement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses du système de règlement et de paiement de l'USDC. Avec l'expansion du volume circulant de l'USDC, cette dépense augmente de manière rigide.
En raison de l'incapacité à réduire considérablement ce type de coûts, la marge brute de Circle a chuté rapidement de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il présente des avantages d'échelle, sera confronté à un risque systémique de compression des bénéfices pendant la période de baisse des taux d'intérêt.
Réalisation des bénéfices : Circle est officiellement redevenue rentable en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge bénéficiaire de 18,45 %. Bien que la tendance bénéficiaire se poursuive en 2024, après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible ne s'élève qu'à 101 251 000 dollars. En ajoutant 54 416 000 dollars de revenus non opérationnels, le bénéfice net est de 155 millions de dollars, mais la marge bénéficiaire a déjà chuté à 9,28 %, soit une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Coût rigide : Il convient de noter que l'investissement de l'entreprise en 2024 dans les dépenses administratives générales (General & Administrative) s'élève à 137 millions de dollars, en hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, avec une augmentation continue pendant trois ans. En combinant ces informations avec celles de son S-1, cette dépense est principalement consacrée à la demande de licences à l'échelle mondiale, à l'audit, à l'expansion des équipes de conformité légale, etc., ce qui confirme la rigidité des coûts résultant de sa stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassé du "narratif des échanges" en 2022, a atteint un point de rentabilité en 2023, et a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024, bien que la croissance ait ralenti, sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.
Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux d'intérêt des obligations américaines et de la taille des transactions signifie que, dès qu'il fait face à un cycle de baisse des taux d'intérêt ou à un ralentissement de la croissance de l'USDC, cela impactera directement sa performance bénéficiaire. À l'avenir, Circle devra chercher un équilibre plus solide entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes" pour maintenir une rentabilité durable.
Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque les attributs de l'USDC en tant qu'"actif inter-chaînes" renforcent (2024 le volume des transactions sur la chaîne à 20 000 milliards de dollars ), son effet multiplicateur monétaire affaiblit en réalité la rentabilité des émetteurs. Cela rappelle les dilemmes du secteur bancaire traditionnel.
( 3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt
Bien que la marge nette de Circle soit constamment sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité, avec un taux de bénéfice net de seulement 9,3 % en 2024, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente, son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de croissance.
Selon les données de la plateforme de données, à début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle de l'USDT à 144,4 milliards de dollars ; d'ici la fin de 2024, la part de marché de l'USDC a augmenté à 26 %. D'autre part, la croissance de la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 continue de maintenir une forte dynamique. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a augmenté de 16 milliards de dollars. Étant donné qu'en 2020 sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé )CAGR### de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %. Même si la croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, et le CAGR devrait également augmenter à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient hautement sensibles aux taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle pourrait partiellement compenser les risques liés à la baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : Bien que des commissions élevées soient versées à une certaine plateforme de trading en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume circulant. Par exemple, la collaboration avec cette plateforme n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'offre de USDC sur sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût d'acquisition par client étant nettement inférieur à celui d'une certaine plateforme de trading. En combinant cela avec le plan de collaboration entre Circle et cette plateforme mentionné dans le document S-1, on peut s'attendre à ce que Circle réalise une hausse de sa capitalisation boursière à un coût inférieur.
Évaluation conservatrice ne tenant pas compte de la rareté du marché : L'évaluation de l'IPO de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, calculée sur la base d'un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x. Cela est proche d'entreprises de paiement traditionnelles comme PayPal(19x) et Square(22x), semblant refléter la position du marché sur sa "croissance lente et bénéfices stables", mais ce système d'évaluation n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté de son statut d'unique actif stable dans le marché boursier américain. Les actifs uniques dans des segments de marché spécifiques bénéficient généralement d'une prime d'évaluation, ce que Circle n'a pas inclus dans ses calculs. En outre, si la législation sur les stablecoins est adoptée avec succès, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserve, tandis que l'existant.