Auteur original : Jesse Walden, partenaire de Variant ; Jake Chervinsky, CLO de Variant
Traduction originale : Saoirse, Foresight News
Introduction
Au cours des dix dernières années, les entrepreneurs du secteur de la cryptographie ont généralement adopté un modèle de distribution de valeur : attribuer la valeur à deux supports distincts, les tokens et les actions. Les tokens offrent une nouvelle façon d'élargir le réseau à une échelle et une vitesse sans précédent, mais pour que ce potentiel soit libéré, les tokens doivent représenter les véritables besoins des utilisateurs. Cependant, la pression réglementaire de la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis continue de croître, ce qui entrave considérablement la capacité des entrepreneurs à injecter de la valeur dans les tokens, les obligeant à réorienter leur attention vers les actions. Aujourd'hui, cette situation doit changer.
L'innovation clé des tokens réside dans la réalisation de la « propriété autonome » des actifs numériques. Grâce aux tokens, les détenteurs peuvent posséder et contrôler de manière indépendante des fonds, des données, des identités, ainsi que les protocoles et produits on-chain qu'ils utilisent. Pour maximiser cette valeur, les tokens doivent capturer la valeur on-chain, c'est-à-dire des revenus et des actifs transparents et audités, contrôlés directement par les détenteurs de tokens.
La valeur hors chaîne est différente. Étant donné que les détenteurs de jetons ne peuvent pas posséder ou contrôler directement les revenus ou les actifs hors chaîne, cette valeur devrait appartenir aux actions. Bien que les entrepreneurs puissent souhaiter partager la valeur hors chaîne avec les détenteurs de jetons, cela comporte souvent des risques de conformité : les entreprises qui contrôlent la valeur hors chaîne ont généralement une obligation fiduciaire et doivent prioriser la réserve d'actifs pour les actionnaires. Si les entrepreneurs souhaitent orienter la valeur vers les détenteurs de jetons, alors cette valeur doit exister sur la chaîne dès le départ.
« La valeur sur la chaîne correspond à celle du jeton, la valeur hors chaîne correspond à celle des actions » est un principe fondamental qui a été déformé par la pression réglementaire depuis la naissance de l'industrie de la cryptographie. L'interprétation large de la loi sur les valeurs mobilières par la SEC américaine a non seulement conduit à un déséquilibre des mécanismes d'incitation entre les entreprises et les détenteurs de jetons, mais a également contraint les entrepreneurs à s'appuyer uniquement sur des systèmes de gouvernance décentralisés inefficaces pour gérer le développement des protocoles. Aujourd'hui, l'industrie est confrontée à de nouvelles opportunités, permettant aux entrepreneurs de redécouvrir l'essence des jetons.
Les anciennes réglementations de la SEC américaine entravent les entrepreneurs
À l'époque de l'ICO, les projets de cryptomonnaie levaient souvent des fonds par la vente publique de tokens, ignorant complètement le financement par actions. Lorsqu'ils vendaient des tokens, ils promettaient que la construction du protocole ferait augmenter la valeur des tokens une fois qu'ils seraient en ligne, et la vente de tokens devenait le seul moyen de lever des fonds, tandis que les tokens étaient le seul actif porteur de valeur.
Mais l'ICO n'a pas réussi à passer l'examen de la SEC américaine. Depuis le rapport DAO de 2017, la SEC applique le test Howey aux ventes de jetons publiques, déterminant que la plupart des jetons sont considérés comme des titres. En 2018, Bill Hinman (ancien directeur de la division des finances des entreprises de la SEC) a défini la "décentralisation suffisante" comme la clé de la conformité. En 2019, la SEC a publié un cadre réglementaire complexe qui a augmenté la probabilité que les jetons soient considérés comme des titres.
En réponse, les entreprises abandonnent l'ICO et optent pour le financement par capital-investissement. Elles développent des protocoles soutenus par des fonds de capital-risque et ne distribuent des tokens sur le marché qu'une fois le protocole terminé. Pour se conformer aux directives de la SEC, les entreprises doivent éviter toute action susceptible de faire monter la valeur des tokens après leur lancement. Les règles de la SEC sont extrêmement strictes, les entreprises doivent presque se couper complètement de leurs propres protocoles développés, et il leur est même déconseillé de détenir des tokens sur leur bilan afin d'éviter d'être perçues comme ayant des motivations financières pour faire monter la valeur des tokens.
Les entrepreneurs délèguent ainsi le pouvoir de gouvernance du protocole aux détenteurs de jetons, se concentrant plutôt sur la construction de produits au-dessus du protocole. Leur idée fondamentale est que le mécanisme de gouvernance basé sur les jetons peut servir de raccourci pour atteindre une "décentralisation complète", tandis que les entrepreneurs continuent de contribuer au protocole en tant que participants de l'écosystème. De plus, les entrepreneurs peuvent créer de la valeur actionnariale grâce à des stratégies commerciales de "commercialisation des produits complémentaires", en fournissant gratuitement des logiciels open source, puis en réalisant des bénéfices via des produits supérieurs ou inférieurs.
Mais ce modèle révèle trois problèmes majeurs : un décalage des mécanismes d'incitation, une faible efficacité de la gouvernance et des risques juridiques non résolus.
Tout d'abord, il existe un décalage dans le mécanisme d'incitation entre les entreprises et les détenteurs de jetons. Les entreprises sont contraintes de diriger la valeur vers les actions plutôt que vers les jetons, tant pour réduire les risques réglementaires que pour remplir leurs obligations fiduciaires envers les actionnaires. Les entrepreneurs ne cherchent plus à rivaliser en termes de part de marché, mais se tournent vers le développement de modèles commerciaux axés sur l'appréciation des actions, allant même jusqu'à devoir abandonner la voie de la commercialisation.
Deuxièmement, ce modèle repose sur le développement de protocoles par des organisations autonomes décentralisées (DAOs), mais les DAOs ne sont pas à la hauteur de ce rôle. Certaines DAOs fonctionnent grâce à des fondations, mais se retrouvent souvent piégées par des désalignements d'incitation, des contraintes légales et économiques, une inefficacité opérationnelle et des barrières à l'entrée centralisées. D'autres DAOs adoptent la prise de décision collective, mais la plupart des détenteurs de jetons manquent d'intérêt pour la gouvernance, et le mécanisme de vote basé sur les jetons entraîne des décisions lentes, des normes confuses et des résultats médiocres.
Troisièmement, la conception conforme n'a pas réellement réussi à éviter les risques juridiques. Bien que ce modèle vise à répondre aux exigences réglementaires, la SEC enquête toujours sur les entreprises adoptant ce modèle. La gouvernance basée sur des jetons introduit également de nouveaux risques juridiques, par exemple, les DAO pourraient être considérés comme des sociétés en nom collectif, exposant ainsi les détenteurs de jetons à une responsabilité illimitée.
Finalement, le coût réel de ce modèle dépasse largement les bénéfices prévus, ce qui affaiblit la viabilité commerciale du protocole et nuit à l'attractivité du marché des tokens associés.
Les tokens transportent la valeur sur la chaîne, les actions transportent la valeur hors chaîne.
Le nouvel environnement réglementaire offre aux entrepreneurs l'occasion de redéfinir la relation raisonnable entre les jetons et les actions : les jetons devraient capturer la valeur sur la chaîne, tandis que les actions correspondent à la valeur hors chaîne.
La valeur unique des jetons réside dans la réalisation de la propriété autonome des actifs numériques. Ils confèrent aux détenteurs la propriété et le contrôle de l'infrastructure en chaîne, qui présente une transparence auditable en temps réel à l'échelle mondiale. Pour maximiser cette caractéristique, les entrepreneurs devraient concevoir des produits de manière à ce que le flux de valeur aille vers la chaîne, permettant ainsi aux détenteurs de jetons de posséder et de disposer directement.
Des exemples typiques de capture de valeur en chaîne incluent : Ethereum, qui bénéficie aux détenteurs de jetons en brûlant des frais via le protocole EIP-1559, ou en dirigeant les revenus des protocoles DeFi vers un coffre-fort en chaîne grâce à un mécanisme de conversion de frais ; les détenteurs de jetons peuvent également profiter des droits de propriété intellectuelle utilisés par des tiers autorisés, ou obtenir des revenus en dirigeant tous les frais vers l'interface frontale DeFi en chaîne. L'essentiel est que : la valeur doit être échangée en chaîne, garantissant que les détenteurs de jetons peuvent observer, posséder et contrôler directement sans intermédiaire.
En revanche, la valeur hors chaîne devrait appartenir aux actions. Lorsque les revenus ou les actifs se trouvent dans des scénarios hors chaîne tels que des comptes bancaires, des partenariats commerciaux ou des contrats de service, les détenteurs de jetons ne peuvent pas en disposer directement et doivent compter sur l'entreprise en tant qu'intermédiaire pour la circulation de la valeur, cette relation pouvant être soumise à la réglementation des valeurs mobilières. De plus, les entreprises qui contrôlent la valeur hors chaîne ont une obligation fiduciaire et doivent d'abord restituer les bénéfices aux actionnaires plutôt qu'aux détenteurs de jetons.
Cela ne remet pas en question la rationalité du modèle de propriété. Même si le produit central est un logiciel open source tel qu'une blockchain publique ou un protocole de contrat intelligent, les entreprises de cryptographie peuvent encore réussir en utilisant des stratégies commerciales traditionnelles. Tant qu'il est clairement établi de distinguer "la valeur sur chaîne des jetons et la valeur hors chaîne des actions", il est possible de créer une valeur réelle pour les deux.
Minimiser la gouvernance, maximiser la propriété
Dans le contexte de la nouvelle ère, les entrepreneurs doivent abandonner l'idée de considérer la gouvernance par token comme un moyen de contournement de la conformité réglementaire. Au contraire, le mécanisme de gouvernance ne doit être activé que lorsque cela est nécessaire, et il doit rester minimisé et ordonné.
L'un des principaux avantages des blockchains publics est l'automatisation. Dans l'ensemble, les entrepreneurs devraient automatiser autant de processus que possible, en réservant les pouvoirs de gouvernance uniquement aux affaires qui ne peuvent pas être automatisées. Certains protocoles peuvent bénéficier de l'intervention de « l'humain à la périphérie » (humans at the edges, ce qui signifie que DAO est « centré sur l'automatisation, avec les humains à la périphérie »), comme l'exécution des mises à niveau, la répartition des fonds du trésor, ainsi que la supervision des frais et des modèles de risque et d'autres paramètres dynamiques. Cependant, la portée de la gouvernance doit être strictement limitée aux scénarios de fonction réservés aux détenteurs de jetons. En termes simples, plus le degré d'automatisation est élevé, plus l'efficacité de la gouvernance est meilleure.
Lorsque l'automatisation complète n'est pas possible, déléguer des droits de gouvernance spécifiques à des équipes ou individus de confiance peut améliorer l'efficacité et la qualité des décisions. Par exemple, les détenteurs de jetons peuvent autoriser l'entreprise de développement de protocoles à ajuster certains paramètres, évitant ainsi un vote de consensus de tous à chaque opération. Tant que les détenteurs de jetons conservent le contrôle final (y compris la capacité de surveiller, de rejeter ou de révoquer l'autorisation à tout moment), le mécanisme de délégation peut garantir les principes de décentralisation tout en réalisant une gouvernance efficace.
Les entrepreneurs peuvent également s'assurer que le mécanisme de gouvernance fonctionne efficacement en utilisant des structures juridiques personnalisées et des outils en chaîne. Il est conseillé aux entrepreneurs de considérer l'adoption de nouvelles structures d'entité telles que le DUNA (Association Non Lucrative Autonome Décentralisée) du Wyoming, qui confèrent aux détenteurs de jetons une responsabilité limitée et une personnalité juridique, leur permettant de signer des contrats, de payer des impôts et d'exercer des recours judiciaires ; de plus, il convient d'envisager l'utilisation d'outils de gouvernance tels que le BORG (Gouvernance d'Enregistrement d'Organisation Blockchain) pour garantir que le DAO exécute ses activités dans un cadre de transparence, de responsabilité et de sécurité en chaîne.
De plus, il est nécessaire de maximiser la propriété des détenteurs de jetons sur l'infrastructure en chaîne. Les données du marché montrent que la reconnaissance de la valeur des droits de gouvernance par les utilisateurs est extrêmement faible, très peu de personnes sont prêtes à payer pour des droits de vote concernant les mises à niveau de protocole ou les changements de paramètres, mais la sensibilité à la valeur des attributs de propriété tels que le contrôle des revenus et le contrôle des actifs en chaîne est très élevée.
Éviter les relations de titres
Pour faire face aux risques réglementaires, les jetons doivent être clairement distingués des valeurs mobilières.
La différence fondamentale entre les titres et les jetons réside dans les droits et les pouvoirs qu'ils confèrent. En général, les titres représentent une série de droits liés à une entité légale, y compris le droit aux bénéfices économiques, le droit de vote, le droit à l'information ou le droit d'exécution légale, entre autres. Prenons l'exemple des actions : le détenteur obtient une propriété spécifique liée à l'entreprise, mais ces droits sont entièrement dépendants de l'entité de l'entreprise. Si l'entreprise fait faillite, les droits associés deviendront alors caducs.
En revanche, les tokens confèrent un contrôle sur l'infrastructure de la chaîne. Ce pouvoir existe indépendamment de tout sujet légal (y compris les créateurs de l'infrastructure) et, même si l'entreprise cesse ses opérations, le pouvoir conféré par les tokens perdure. Contrairement aux détenteurs de titres, les détenteurs de tokens ne bénéficient généralement pas de la protection des obligations fiduciaires et ne disposent pas de droits légaux. Les actifs qu'ils possèdent sont définis par le code et sont économiquement indépendants de leurs créateurs.
Dans certaines situations, la valeur sur la chaîne peut dépendre en partie des opérations hors chaîne d'une entreprise, mais ce fait ne touche pas nécessairement au champ d'application des lois sur les valeurs mobilières. Bien que la définition des valeurs mobilières soit largement applicable, le droit n'a pas l'intention de réglementer toutes les relations où une partie dépend de l'autre pour créer de la valeur.
Dans la réalité, de nombreuses transactions présentent des relations de dépendance aux revenus mais ne sont pas soumises aux réglementations sur les valeurs mobilières : les consommateurs achetant des montres de luxe, des baskets en édition limitée ou des sacs à main haut de gamme peuvent s'attendre à ce que la prime de marque entraîne une appréciation des actifs, mais de telles transactions ne relèvent manifestement pas de la compétence de la SEC.
Une logique similaire s'applique à de nombreux scénarios de contrats commerciaux : par exemple, le propriétaire s'appuie sur le gestionnaire immobilier pour maintenir l'actif et attirer des locataires afin de générer des revenus, mais cette relation de coopération n'a pas fait du propriétaire un « investisseur en valeurs mobilières », le propriétaire conserve toujours le contrôle total de l'actif, pouvant à tout moment opposer son veto aux décisions de gestion, changer l'entité opérante ou reprendre les affaires de manière autonome. Son droit de disposition sur la propriété est indépendant de l'existence du gestionnaire et est complètement dissocié de la performance de la gestion.
Les jetons destinés à capturer la valeur on-chain sont plus proches des actifs physiques mentionnés ci-dessus que des titres traditionnels. Les détenteurs de ces jetons savent clairement quels actifs et pouvoirs ils possèdent et contrôlent lorsqu'ils acquièrent de tels jetons. Ils peuvent s'attendre à ce que l'exploitation continue de l'entreprise entraîne une appréciation des actifs, mais il n'existe aucun lien de droit légal avec l'entreprise, la propriété et le contrôle des actifs numériques étant complètement indépendants de l'entité de l'entreprise.
La propriété et le contrôle des actifs numériques ne devraient pas constituer une relation de réglementation des valeurs mobilières. La logique fondamentale d'application de la loi sur les valeurs mobilières n'est pas « une partie tire des bénéfices des efforts de l'autre », mais plutôt « les investisseurs dépendent des entrepreneurs dans une relation d'asymétrie d'information et de pouvoir ». S'il n'existe pas une telle relation de dépendance, les transactions de jetons centrées sur la propriété ne devraient pas être qualifiées d'émission de valeurs mobilières.
Bien sûr, même si la loi sur les valeurs mobilières ne devrait pas s'appliquer à ce type de jetons, cela n'exclut pas que la SEC ou des plaignants privés affirment son application. L'interprétation des textes législatifs par les tribunaux déterminera le résultat final. Cependant, les dernières tendances politiques aux États-Unis ont envoyé un signal positif : le Congrès et la SEC explorent un nouveau cadre réglementaire, mettant l'accent sur le « contrôle des infrastructures de la chaîne ».
Dans la logique réglementaire « axée sur le contrôle », tant que le protocole continue de fonctionner de manière indépendante et que les détenteurs de jetons conservent le contrôle final, les entrepreneurs peuvent légalement créer de la valeur pour les jetons sans enfreindre les lois sur les valeurs mobilières. Bien que le chemin d'évolution des politiques ne soit pas encore complètement clair, la tendance est déjà évidente : le système juridique reconnaît progressivement que toutes les actions de valorisation ne doivent pas être soumises à la réglementation des valeurs mobilières.
Modèle d'actif unique : totalement tokenisé, sans structure de capital ?
Bien que certains entrepreneurs préfèrent créer de la valeur par une double voie de tokens et d'équité, d'autres privilégient le modèle « d'actif unique », ancrant toute la valeur sur la chaîne et l'attribuant au token.
Le mode « actif unique » présente deux grands avantages : d'une part, il aligne les mécanismes d'incitation des entreprises et des détenteurs de jetons, et d'autre part, il permet aux entrepreneurs de se concentrer sur l'amélioration de la compétitivité des protocoles. Grâce à une logique de conception extrêmement simpliste, des projets de premier plan tels que Morpho ont déjà mis en pratique ce mode.
Conformément à l'analyse traditionnelle, la détermination des attributs des titres reste centrée sur la propriété et le contrôle, ce qui est particulièrement crucial pour le modèle d'actif unique, car cela concentre clairement la création de valeur sur le token. Pour éviter les relations de type titre, les tokens doivent conférer la propriété et le contrôle directs des actifs numériques. Bien que le cadre législatif puisse progressivement institutionnaliser ce modèle, le défi actuel réside toujours dans l'incertitude des politiques réglementaires.
Dans une architecture d'actifs uniques, les entreprises doivent être établies en tant qu'entités à but non lucratif sans actions, servant uniquement le protocole développé en interne. Lors du lancement du protocole, il est nécessaire de transférer le contrôle aux détenteurs de jetons, la forme idéale étant réalisée par des entités juridiques spécialisées en gouvernance blockchain, telles que la DUNA (Association autonome décentralisée à but non lucratif) du Wyoming.
Après le lancement, les entreprises peuvent continuer à participer à la construction de l'accord, mais la relation avec les détenteurs de jetons doit être strictement séparée selon le paradigme « Entrepreneur - Investisseur ». Les voies possibles incluent : l'autorisation par les détenteurs de jetons des entreprises en tant qu'agents pour exercer des droits spécifiques, ou la définition du champ de coopération par un contrat de service. Ces deux rôles font partie des configurations régulières de la gouvernance décentralisée et ne devraient pas toucher au champ d'application du droit des valeurs mobilières.
Les entrepreneurs doivent faire particulièrement attention à distinguer les tokens d'actifs uniques des « tokens soutenus par l'entreprise » comme FTT, qui se rapprochent en réalité davantage des caractéristiques des titres. Contrairement aux tokens natifs qui confèrent des droits de contrôle et de propriété sur les actifs numériques, les tokens comme FTT représentent un droit de demande sur les revenus hors chaîne de l'entreprise, leur valeur dépend entièrement de l'émetteur : si l'entreprise est mal gérée, les détenteurs n'ont aucun recours ; si l'émetteur fait faillite, le token perd toute sa valeur.
Les jetons d'approbation des entreprises créent précisément le déséquilibre des droits que la loi sur les valeurs mobilières vise à résoudre : les détenteurs ne peuvent pas auditer les revenus hors chaîne, opposer leur veto aux décisions d'entreprise ou changer d'entité de service. Le principal conflit réside dans l'asymétrie du pouvoir, ces détenteurs étant entièrement soumis à l'entreprise, formant une relation typique de valeurs mobilières qui devrait être soumise à la réglementation. Les entrepreneurs utilisant un modèle d'actif unique doivent éviter ce type de conception structurelle.
Même en adoptant un modèle « d'actif unique », les entreprises peuvent encore avoir besoin de revenus hors chaîne pour maintenir leurs opérations, mais les fonds associés ne peuvent être utilisés que pour des dépenses de coûts, et ne doivent pas être utilisés pour des dividendes, des rachats ou d'autres transferts de valeur vers les détenteurs de jetons. Si nécessaire, des fonds peuvent être obtenus par l'octroi de fonds du trésor, l'inflation des jetons, etc., avec l'approbation des détenteurs, et le contrôle doit toujours être exercé par les détenteurs de jetons.
Les entrepreneurs peuvent avancer plusieurs arguments de défense, tels que "pas de vente de jetons au public, donc pas d'investissement" et "sans pool d'actifs, pas d'entreprise commune", mais y compris "absence de relation de type titre", ces revendications ne garantissent pas d'éviter le risque d'application des lois actuelles.
Questions ouvertes et alternatives
La nouvelle ère de l'industrie de la cryptographie offre des opportunités passionnantes aux entrepreneurs, mais ce domaine en est encore à ses débuts et de nombreuses questions n'ont pas encore trouvé de réponse.
L'une des questions centrales est : peut-on éviter la réglementation des lois sur les valeurs mobilières tout en abandonnant complètement le mécanisme de gouvernance ? En théorie, les détenteurs de jetons peuvent simplement détenir des actifs numériques sans exercer aucun pouvoir de contrôle. Mais si les détenteurs restent complètement passifs, cette relation pourrait évoluer vers le champ d'application des lois sur les valeurs mobilières, surtout lorsque l'entreprise conserve encore une partie du contrôle. La législation ou les règles de réglementation futures pourraient reconnaître le modèle « d'actif unique » sans gouvernance, mais les entrepreneurs doivent actuellement se conformer au cadre légal en vigueur.
Une autre question concerne la manière dont les entrepreneurs gèrent le financement initial et le développement des protocoles dans un modèle d'actif unique. Bien que l'architecture mature soit relativement claire, le chemin optimal de la startup à la mise à l'échelle reste flou : sans capital-actions à vendre, comment les entrepreneurs peuvent-ils lever des fonds pour construire l'infrastructure ? Comment les jetons doivent-ils être distribués lorsque le protocole est lancé ? Quel type d'entité juridique devrait être adopté, et doit-il être ajusté en fonction des étapes de développement ? Ces détails et bien d'autres questions restent à explorer dans l'industrie.
De plus, certains tokens pourraient être mieux définis comme des titres en chaîne. Cependant, le système de réglementation des valeurs mobilières actuel étouffe pratiquement l'espace de survie de ces tokens dans un environnement décentralisé, alors que ce dernier pourrait libérer de la valeur grâce à l'infrastructure de la blockchain publique. Idéalement, le Congrès ou la SEC devraient promouvoir la modernisation de la législation sur les valeurs mobilières, afin que les actions, obligations, billets, contrats d'investissement et autres titres traditionnels puissent fonctionner en chaîne et interagir de manière transparente avec d'autres actifs numériques. Mais avant cela, la certitude réglementaire des titres en chaîne reste encore hors de portée.
Chemin à suivre
Pour les entrepreneurs, il n'existe pas de réponse universelle en matière de conception de la structure des tokens et des actions, mais seulement un équilibre global entre les coûts, les bénéfices, les risques et les opportunités. De nombreuses questions ouvertes ne peuvent être progressivement résolues que par la pratique du marché, après tout, seule une exploration continue peut valider quel modèle est le plus viable.
Notre intention en rédigeant cet article est de clarifier les choix auxquels les entrepreneurs sont confrontés actuellement et de passer en revue les solutions qui pourraient émerger avec l'évolution des politiques cryptographiques. Depuis la naissance des plateformes de contrats intelligents, les frontières juridiques floues et un environnement réglementaire strict ont toujours limité le potentiel des entrepreneurs à libérer les jetons de blockchain. Cependant, l'environnement réglementaire actuel a ouvert un tout nouvel espace d'exploration pour l'industrie.
Nous avons construit une carte de navigation ci-dessus pour aider les entrepreneurs à explorer des directions dans de nouveaux domaines, et avons proposé plusieurs voies de développement que nous jugeons prometteuses. Cependant, il est important de préciser que la carte n'est pas le domaine réel lui-même, et qu'il reste de nombreuses inconnues à explorer dans l'industrie. Nous sommes convaincus que la prochaine génération d'entrepreneurs redéfinira les frontières d'application des tokens.
Remerciements
Un grand merci à Amanda Tuminelli (DeFi Education Fund), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) et Miles Jennings (a16z crypto) pour leurs précieuses idées et conseils sur cet article.
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Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Jeton et actions Battle : souveraineté off-chain vs contraintes réglementaires, comment le chiffrement économique se reconstruit-il ?
Auteur original : Jesse Walden, partenaire de Variant ; Jake Chervinsky, CLO de Variant
Traduction originale : Saoirse, Foresight News
Introduction
Au cours des dix dernières années, les entrepreneurs du secteur de la cryptographie ont généralement adopté un modèle de distribution de valeur : attribuer la valeur à deux supports distincts, les tokens et les actions. Les tokens offrent une nouvelle façon d'élargir le réseau à une échelle et une vitesse sans précédent, mais pour que ce potentiel soit libéré, les tokens doivent représenter les véritables besoins des utilisateurs. Cependant, la pression réglementaire de la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis continue de croître, ce qui entrave considérablement la capacité des entrepreneurs à injecter de la valeur dans les tokens, les obligeant à réorienter leur attention vers les actions. Aujourd'hui, cette situation doit changer.
L'innovation clé des tokens réside dans la réalisation de la « propriété autonome » des actifs numériques. Grâce aux tokens, les détenteurs peuvent posséder et contrôler de manière indépendante des fonds, des données, des identités, ainsi que les protocoles et produits on-chain qu'ils utilisent. Pour maximiser cette valeur, les tokens doivent capturer la valeur on-chain, c'est-à-dire des revenus et des actifs transparents et audités, contrôlés directement par les détenteurs de tokens.
La valeur hors chaîne est différente. Étant donné que les détenteurs de jetons ne peuvent pas posséder ou contrôler directement les revenus ou les actifs hors chaîne, cette valeur devrait appartenir aux actions. Bien que les entrepreneurs puissent souhaiter partager la valeur hors chaîne avec les détenteurs de jetons, cela comporte souvent des risques de conformité : les entreprises qui contrôlent la valeur hors chaîne ont généralement une obligation fiduciaire et doivent prioriser la réserve d'actifs pour les actionnaires. Si les entrepreneurs souhaitent orienter la valeur vers les détenteurs de jetons, alors cette valeur doit exister sur la chaîne dès le départ.
« La valeur sur la chaîne correspond à celle du jeton, la valeur hors chaîne correspond à celle des actions » est un principe fondamental qui a été déformé par la pression réglementaire depuis la naissance de l'industrie de la cryptographie. L'interprétation large de la loi sur les valeurs mobilières par la SEC américaine a non seulement conduit à un déséquilibre des mécanismes d'incitation entre les entreprises et les détenteurs de jetons, mais a également contraint les entrepreneurs à s'appuyer uniquement sur des systèmes de gouvernance décentralisés inefficaces pour gérer le développement des protocoles. Aujourd'hui, l'industrie est confrontée à de nouvelles opportunités, permettant aux entrepreneurs de redécouvrir l'essence des jetons.
Les anciennes réglementations de la SEC américaine entravent les entrepreneurs
À l'époque de l'ICO, les projets de cryptomonnaie levaient souvent des fonds par la vente publique de tokens, ignorant complètement le financement par actions. Lorsqu'ils vendaient des tokens, ils promettaient que la construction du protocole ferait augmenter la valeur des tokens une fois qu'ils seraient en ligne, et la vente de tokens devenait le seul moyen de lever des fonds, tandis que les tokens étaient le seul actif porteur de valeur.
Mais l'ICO n'a pas réussi à passer l'examen de la SEC américaine. Depuis le rapport DAO de 2017, la SEC applique le test Howey aux ventes de jetons publiques, déterminant que la plupart des jetons sont considérés comme des titres. En 2018, Bill Hinman (ancien directeur de la division des finances des entreprises de la SEC) a défini la "décentralisation suffisante" comme la clé de la conformité. En 2019, la SEC a publié un cadre réglementaire complexe qui a augmenté la probabilité que les jetons soient considérés comme des titres.
En réponse, les entreprises abandonnent l'ICO et optent pour le financement par capital-investissement. Elles développent des protocoles soutenus par des fonds de capital-risque et ne distribuent des tokens sur le marché qu'une fois le protocole terminé. Pour se conformer aux directives de la SEC, les entreprises doivent éviter toute action susceptible de faire monter la valeur des tokens après leur lancement. Les règles de la SEC sont extrêmement strictes, les entreprises doivent presque se couper complètement de leurs propres protocoles développés, et il leur est même déconseillé de détenir des tokens sur leur bilan afin d'éviter d'être perçues comme ayant des motivations financières pour faire monter la valeur des tokens.
Les entrepreneurs délèguent ainsi le pouvoir de gouvernance du protocole aux détenteurs de jetons, se concentrant plutôt sur la construction de produits au-dessus du protocole. Leur idée fondamentale est que le mécanisme de gouvernance basé sur les jetons peut servir de raccourci pour atteindre une "décentralisation complète", tandis que les entrepreneurs continuent de contribuer au protocole en tant que participants de l'écosystème. De plus, les entrepreneurs peuvent créer de la valeur actionnariale grâce à des stratégies commerciales de "commercialisation des produits complémentaires", en fournissant gratuitement des logiciels open source, puis en réalisant des bénéfices via des produits supérieurs ou inférieurs.
Mais ce modèle révèle trois problèmes majeurs : un décalage des mécanismes d'incitation, une faible efficacité de la gouvernance et des risques juridiques non résolus.
Tout d'abord, il existe un décalage dans le mécanisme d'incitation entre les entreprises et les détenteurs de jetons. Les entreprises sont contraintes de diriger la valeur vers les actions plutôt que vers les jetons, tant pour réduire les risques réglementaires que pour remplir leurs obligations fiduciaires envers les actionnaires. Les entrepreneurs ne cherchent plus à rivaliser en termes de part de marché, mais se tournent vers le développement de modèles commerciaux axés sur l'appréciation des actions, allant même jusqu'à devoir abandonner la voie de la commercialisation.
Deuxièmement, ce modèle repose sur le développement de protocoles par des organisations autonomes décentralisées (DAOs), mais les DAOs ne sont pas à la hauteur de ce rôle. Certaines DAOs fonctionnent grâce à des fondations, mais se retrouvent souvent piégées par des désalignements d'incitation, des contraintes légales et économiques, une inefficacité opérationnelle et des barrières à l'entrée centralisées. D'autres DAOs adoptent la prise de décision collective, mais la plupart des détenteurs de jetons manquent d'intérêt pour la gouvernance, et le mécanisme de vote basé sur les jetons entraîne des décisions lentes, des normes confuses et des résultats médiocres.
Troisièmement, la conception conforme n'a pas réellement réussi à éviter les risques juridiques. Bien que ce modèle vise à répondre aux exigences réglementaires, la SEC enquête toujours sur les entreprises adoptant ce modèle. La gouvernance basée sur des jetons introduit également de nouveaux risques juridiques, par exemple, les DAO pourraient être considérés comme des sociétés en nom collectif, exposant ainsi les détenteurs de jetons à une responsabilité illimitée.
Finalement, le coût réel de ce modèle dépasse largement les bénéfices prévus, ce qui affaiblit la viabilité commerciale du protocole et nuit à l'attractivité du marché des tokens associés.
Les tokens transportent la valeur sur la chaîne, les actions transportent la valeur hors chaîne.
Le nouvel environnement réglementaire offre aux entrepreneurs l'occasion de redéfinir la relation raisonnable entre les jetons et les actions : les jetons devraient capturer la valeur sur la chaîne, tandis que les actions correspondent à la valeur hors chaîne.
La valeur unique des jetons réside dans la réalisation de la propriété autonome des actifs numériques. Ils confèrent aux détenteurs la propriété et le contrôle de l'infrastructure en chaîne, qui présente une transparence auditable en temps réel à l'échelle mondiale. Pour maximiser cette caractéristique, les entrepreneurs devraient concevoir des produits de manière à ce que le flux de valeur aille vers la chaîne, permettant ainsi aux détenteurs de jetons de posséder et de disposer directement.
Des exemples typiques de capture de valeur en chaîne incluent : Ethereum, qui bénéficie aux détenteurs de jetons en brûlant des frais via le protocole EIP-1559, ou en dirigeant les revenus des protocoles DeFi vers un coffre-fort en chaîne grâce à un mécanisme de conversion de frais ; les détenteurs de jetons peuvent également profiter des droits de propriété intellectuelle utilisés par des tiers autorisés, ou obtenir des revenus en dirigeant tous les frais vers l'interface frontale DeFi en chaîne. L'essentiel est que : la valeur doit être échangée en chaîne, garantissant que les détenteurs de jetons peuvent observer, posséder et contrôler directement sans intermédiaire.
En revanche, la valeur hors chaîne devrait appartenir aux actions. Lorsque les revenus ou les actifs se trouvent dans des scénarios hors chaîne tels que des comptes bancaires, des partenariats commerciaux ou des contrats de service, les détenteurs de jetons ne peuvent pas en disposer directement et doivent compter sur l'entreprise en tant qu'intermédiaire pour la circulation de la valeur, cette relation pouvant être soumise à la réglementation des valeurs mobilières. De plus, les entreprises qui contrôlent la valeur hors chaîne ont une obligation fiduciaire et doivent d'abord restituer les bénéfices aux actionnaires plutôt qu'aux détenteurs de jetons.
Cela ne remet pas en question la rationalité du modèle de propriété. Même si le produit central est un logiciel open source tel qu'une blockchain publique ou un protocole de contrat intelligent, les entreprises de cryptographie peuvent encore réussir en utilisant des stratégies commerciales traditionnelles. Tant qu'il est clairement établi de distinguer "la valeur sur chaîne des jetons et la valeur hors chaîne des actions", il est possible de créer une valeur réelle pour les deux.
Minimiser la gouvernance, maximiser la propriété
Dans le contexte de la nouvelle ère, les entrepreneurs doivent abandonner l'idée de considérer la gouvernance par token comme un moyen de contournement de la conformité réglementaire. Au contraire, le mécanisme de gouvernance ne doit être activé que lorsque cela est nécessaire, et il doit rester minimisé et ordonné.
L'un des principaux avantages des blockchains publics est l'automatisation. Dans l'ensemble, les entrepreneurs devraient automatiser autant de processus que possible, en réservant les pouvoirs de gouvernance uniquement aux affaires qui ne peuvent pas être automatisées. Certains protocoles peuvent bénéficier de l'intervention de « l'humain à la périphérie » (humans at the edges, ce qui signifie que DAO est « centré sur l'automatisation, avec les humains à la périphérie »), comme l'exécution des mises à niveau, la répartition des fonds du trésor, ainsi que la supervision des frais et des modèles de risque et d'autres paramètres dynamiques. Cependant, la portée de la gouvernance doit être strictement limitée aux scénarios de fonction réservés aux détenteurs de jetons. En termes simples, plus le degré d'automatisation est élevé, plus l'efficacité de la gouvernance est meilleure.
Lorsque l'automatisation complète n'est pas possible, déléguer des droits de gouvernance spécifiques à des équipes ou individus de confiance peut améliorer l'efficacité et la qualité des décisions. Par exemple, les détenteurs de jetons peuvent autoriser l'entreprise de développement de protocoles à ajuster certains paramètres, évitant ainsi un vote de consensus de tous à chaque opération. Tant que les détenteurs de jetons conservent le contrôle final (y compris la capacité de surveiller, de rejeter ou de révoquer l'autorisation à tout moment), le mécanisme de délégation peut garantir les principes de décentralisation tout en réalisant une gouvernance efficace.
Les entrepreneurs peuvent également s'assurer que le mécanisme de gouvernance fonctionne efficacement en utilisant des structures juridiques personnalisées et des outils en chaîne. Il est conseillé aux entrepreneurs de considérer l'adoption de nouvelles structures d'entité telles que le DUNA (Association Non Lucrative Autonome Décentralisée) du Wyoming, qui confèrent aux détenteurs de jetons une responsabilité limitée et une personnalité juridique, leur permettant de signer des contrats, de payer des impôts et d'exercer des recours judiciaires ; de plus, il convient d'envisager l'utilisation d'outils de gouvernance tels que le BORG (Gouvernance d'Enregistrement d'Organisation Blockchain) pour garantir que le DAO exécute ses activités dans un cadre de transparence, de responsabilité et de sécurité en chaîne.
De plus, il est nécessaire de maximiser la propriété des détenteurs de jetons sur l'infrastructure en chaîne. Les données du marché montrent que la reconnaissance de la valeur des droits de gouvernance par les utilisateurs est extrêmement faible, très peu de personnes sont prêtes à payer pour des droits de vote concernant les mises à niveau de protocole ou les changements de paramètres, mais la sensibilité à la valeur des attributs de propriété tels que le contrôle des revenus et le contrôle des actifs en chaîne est très élevée.
Éviter les relations de titres
Pour faire face aux risques réglementaires, les jetons doivent être clairement distingués des valeurs mobilières.
La différence fondamentale entre les titres et les jetons réside dans les droits et les pouvoirs qu'ils confèrent. En général, les titres représentent une série de droits liés à une entité légale, y compris le droit aux bénéfices économiques, le droit de vote, le droit à l'information ou le droit d'exécution légale, entre autres. Prenons l'exemple des actions : le détenteur obtient une propriété spécifique liée à l'entreprise, mais ces droits sont entièrement dépendants de l'entité de l'entreprise. Si l'entreprise fait faillite, les droits associés deviendront alors caducs.
En revanche, les tokens confèrent un contrôle sur l'infrastructure de la chaîne. Ce pouvoir existe indépendamment de tout sujet légal (y compris les créateurs de l'infrastructure) et, même si l'entreprise cesse ses opérations, le pouvoir conféré par les tokens perdure. Contrairement aux détenteurs de titres, les détenteurs de tokens ne bénéficient généralement pas de la protection des obligations fiduciaires et ne disposent pas de droits légaux. Les actifs qu'ils possèdent sont définis par le code et sont économiquement indépendants de leurs créateurs.
Dans certaines situations, la valeur sur la chaîne peut dépendre en partie des opérations hors chaîne d'une entreprise, mais ce fait ne touche pas nécessairement au champ d'application des lois sur les valeurs mobilières. Bien que la définition des valeurs mobilières soit largement applicable, le droit n'a pas l'intention de réglementer toutes les relations où une partie dépend de l'autre pour créer de la valeur.
Dans la réalité, de nombreuses transactions présentent des relations de dépendance aux revenus mais ne sont pas soumises aux réglementations sur les valeurs mobilières : les consommateurs achetant des montres de luxe, des baskets en édition limitée ou des sacs à main haut de gamme peuvent s'attendre à ce que la prime de marque entraîne une appréciation des actifs, mais de telles transactions ne relèvent manifestement pas de la compétence de la SEC.
Une logique similaire s'applique à de nombreux scénarios de contrats commerciaux : par exemple, le propriétaire s'appuie sur le gestionnaire immobilier pour maintenir l'actif et attirer des locataires afin de générer des revenus, mais cette relation de coopération n'a pas fait du propriétaire un « investisseur en valeurs mobilières », le propriétaire conserve toujours le contrôle total de l'actif, pouvant à tout moment opposer son veto aux décisions de gestion, changer l'entité opérante ou reprendre les affaires de manière autonome. Son droit de disposition sur la propriété est indépendant de l'existence du gestionnaire et est complètement dissocié de la performance de la gestion.
Les jetons destinés à capturer la valeur on-chain sont plus proches des actifs physiques mentionnés ci-dessus que des titres traditionnels. Les détenteurs de ces jetons savent clairement quels actifs et pouvoirs ils possèdent et contrôlent lorsqu'ils acquièrent de tels jetons. Ils peuvent s'attendre à ce que l'exploitation continue de l'entreprise entraîne une appréciation des actifs, mais il n'existe aucun lien de droit légal avec l'entreprise, la propriété et le contrôle des actifs numériques étant complètement indépendants de l'entité de l'entreprise.
La propriété et le contrôle des actifs numériques ne devraient pas constituer une relation de réglementation des valeurs mobilières. La logique fondamentale d'application de la loi sur les valeurs mobilières n'est pas « une partie tire des bénéfices des efforts de l'autre », mais plutôt « les investisseurs dépendent des entrepreneurs dans une relation d'asymétrie d'information et de pouvoir ». S'il n'existe pas une telle relation de dépendance, les transactions de jetons centrées sur la propriété ne devraient pas être qualifiées d'émission de valeurs mobilières.
Bien sûr, même si la loi sur les valeurs mobilières ne devrait pas s'appliquer à ce type de jetons, cela n'exclut pas que la SEC ou des plaignants privés affirment son application. L'interprétation des textes législatifs par les tribunaux déterminera le résultat final. Cependant, les dernières tendances politiques aux États-Unis ont envoyé un signal positif : le Congrès et la SEC explorent un nouveau cadre réglementaire, mettant l'accent sur le « contrôle des infrastructures de la chaîne ».
Dans la logique réglementaire « axée sur le contrôle », tant que le protocole continue de fonctionner de manière indépendante et que les détenteurs de jetons conservent le contrôle final, les entrepreneurs peuvent légalement créer de la valeur pour les jetons sans enfreindre les lois sur les valeurs mobilières. Bien que le chemin d'évolution des politiques ne soit pas encore complètement clair, la tendance est déjà évidente : le système juridique reconnaît progressivement que toutes les actions de valorisation ne doivent pas être soumises à la réglementation des valeurs mobilières.
Modèle d'actif unique : totalement tokenisé, sans structure de capital ?
Bien que certains entrepreneurs préfèrent créer de la valeur par une double voie de tokens et d'équité, d'autres privilégient le modèle « d'actif unique », ancrant toute la valeur sur la chaîne et l'attribuant au token.
Le mode « actif unique » présente deux grands avantages : d'une part, il aligne les mécanismes d'incitation des entreprises et des détenteurs de jetons, et d'autre part, il permet aux entrepreneurs de se concentrer sur l'amélioration de la compétitivité des protocoles. Grâce à une logique de conception extrêmement simpliste, des projets de premier plan tels que Morpho ont déjà mis en pratique ce mode.
Conformément à l'analyse traditionnelle, la détermination des attributs des titres reste centrée sur la propriété et le contrôle, ce qui est particulièrement crucial pour le modèle d'actif unique, car cela concentre clairement la création de valeur sur le token. Pour éviter les relations de type titre, les tokens doivent conférer la propriété et le contrôle directs des actifs numériques. Bien que le cadre législatif puisse progressivement institutionnaliser ce modèle, le défi actuel réside toujours dans l'incertitude des politiques réglementaires.
Dans une architecture d'actifs uniques, les entreprises doivent être établies en tant qu'entités à but non lucratif sans actions, servant uniquement le protocole développé en interne. Lors du lancement du protocole, il est nécessaire de transférer le contrôle aux détenteurs de jetons, la forme idéale étant réalisée par des entités juridiques spécialisées en gouvernance blockchain, telles que la DUNA (Association autonome décentralisée à but non lucratif) du Wyoming.
Après le lancement, les entreprises peuvent continuer à participer à la construction de l'accord, mais la relation avec les détenteurs de jetons doit être strictement séparée selon le paradigme « Entrepreneur - Investisseur ». Les voies possibles incluent : l'autorisation par les détenteurs de jetons des entreprises en tant qu'agents pour exercer des droits spécifiques, ou la définition du champ de coopération par un contrat de service. Ces deux rôles font partie des configurations régulières de la gouvernance décentralisée et ne devraient pas toucher au champ d'application du droit des valeurs mobilières.
Les entrepreneurs doivent faire particulièrement attention à distinguer les tokens d'actifs uniques des « tokens soutenus par l'entreprise » comme FTT, qui se rapprochent en réalité davantage des caractéristiques des titres. Contrairement aux tokens natifs qui confèrent des droits de contrôle et de propriété sur les actifs numériques, les tokens comme FTT représentent un droit de demande sur les revenus hors chaîne de l'entreprise, leur valeur dépend entièrement de l'émetteur : si l'entreprise est mal gérée, les détenteurs n'ont aucun recours ; si l'émetteur fait faillite, le token perd toute sa valeur.
Les jetons d'approbation des entreprises créent précisément le déséquilibre des droits que la loi sur les valeurs mobilières vise à résoudre : les détenteurs ne peuvent pas auditer les revenus hors chaîne, opposer leur veto aux décisions d'entreprise ou changer d'entité de service. Le principal conflit réside dans l'asymétrie du pouvoir, ces détenteurs étant entièrement soumis à l'entreprise, formant une relation typique de valeurs mobilières qui devrait être soumise à la réglementation. Les entrepreneurs utilisant un modèle d'actif unique doivent éviter ce type de conception structurelle.
Même en adoptant un modèle « d'actif unique », les entreprises peuvent encore avoir besoin de revenus hors chaîne pour maintenir leurs opérations, mais les fonds associés ne peuvent être utilisés que pour des dépenses de coûts, et ne doivent pas être utilisés pour des dividendes, des rachats ou d'autres transferts de valeur vers les détenteurs de jetons. Si nécessaire, des fonds peuvent être obtenus par l'octroi de fonds du trésor, l'inflation des jetons, etc., avec l'approbation des détenteurs, et le contrôle doit toujours être exercé par les détenteurs de jetons.
Les entrepreneurs peuvent avancer plusieurs arguments de défense, tels que "pas de vente de jetons au public, donc pas d'investissement" et "sans pool d'actifs, pas d'entreprise commune", mais y compris "absence de relation de type titre", ces revendications ne garantissent pas d'éviter le risque d'application des lois actuelles.
Questions ouvertes et alternatives
La nouvelle ère de l'industrie de la cryptographie offre des opportunités passionnantes aux entrepreneurs, mais ce domaine en est encore à ses débuts et de nombreuses questions n'ont pas encore trouvé de réponse.
L'une des questions centrales est : peut-on éviter la réglementation des lois sur les valeurs mobilières tout en abandonnant complètement le mécanisme de gouvernance ? En théorie, les détenteurs de jetons peuvent simplement détenir des actifs numériques sans exercer aucun pouvoir de contrôle. Mais si les détenteurs restent complètement passifs, cette relation pourrait évoluer vers le champ d'application des lois sur les valeurs mobilières, surtout lorsque l'entreprise conserve encore une partie du contrôle. La législation ou les règles de réglementation futures pourraient reconnaître le modèle « d'actif unique » sans gouvernance, mais les entrepreneurs doivent actuellement se conformer au cadre légal en vigueur.
Une autre question concerne la manière dont les entrepreneurs gèrent le financement initial et le développement des protocoles dans un modèle d'actif unique. Bien que l'architecture mature soit relativement claire, le chemin optimal de la startup à la mise à l'échelle reste flou : sans capital-actions à vendre, comment les entrepreneurs peuvent-ils lever des fonds pour construire l'infrastructure ? Comment les jetons doivent-ils être distribués lorsque le protocole est lancé ? Quel type d'entité juridique devrait être adopté, et doit-il être ajusté en fonction des étapes de développement ? Ces détails et bien d'autres questions restent à explorer dans l'industrie.
De plus, certains tokens pourraient être mieux définis comme des titres en chaîne. Cependant, le système de réglementation des valeurs mobilières actuel étouffe pratiquement l'espace de survie de ces tokens dans un environnement décentralisé, alors que ce dernier pourrait libérer de la valeur grâce à l'infrastructure de la blockchain publique. Idéalement, le Congrès ou la SEC devraient promouvoir la modernisation de la législation sur les valeurs mobilières, afin que les actions, obligations, billets, contrats d'investissement et autres titres traditionnels puissent fonctionner en chaîne et interagir de manière transparente avec d'autres actifs numériques. Mais avant cela, la certitude réglementaire des titres en chaîne reste encore hors de portée.
Chemin à suivre
Pour les entrepreneurs, il n'existe pas de réponse universelle en matière de conception de la structure des tokens et des actions, mais seulement un équilibre global entre les coûts, les bénéfices, les risques et les opportunités. De nombreuses questions ouvertes ne peuvent être progressivement résolues que par la pratique du marché, après tout, seule une exploration continue peut valider quel modèle est le plus viable.
Notre intention en rédigeant cet article est de clarifier les choix auxquels les entrepreneurs sont confrontés actuellement et de passer en revue les solutions qui pourraient émerger avec l'évolution des politiques cryptographiques. Depuis la naissance des plateformes de contrats intelligents, les frontières juridiques floues et un environnement réglementaire strict ont toujours limité le potentiel des entrepreneurs à libérer les jetons de blockchain. Cependant, l'environnement réglementaire actuel a ouvert un tout nouvel espace d'exploration pour l'industrie.
Nous avons construit une carte de navigation ci-dessus pour aider les entrepreneurs à explorer des directions dans de nouveaux domaines, et avons proposé plusieurs voies de développement que nous jugeons prometteuses. Cependant, il est important de préciser que la carte n'est pas le domaine réel lui-même, et qu'il reste de nombreuses inconnues à explorer dans l'industrie. Nous sommes convaincus que la prochaine génération d'entrepreneurs redéfinira les frontières d'application des tokens.
Remerciements
Un grand merci à Amanda Tuminelli (DeFi Education Fund), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) et Miles Jennings (a16z crypto) pour leurs précieuses idées et conseils sur cet article.