Matt Levine est un chroniqueur pour Bloomberg Opinion. Il a été banquier d'investissement chez Goldman Sachs, avocat en fusions et acquisitions au cabinet Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, greffier à la Cour d'appel des États-Unis pour le troisième circuit, et rédacteur en chef du site Dealbreaker.
Voici le texte original :
Tout d'abord, je vais résumer brièvement l'histoire du marché boursier public américain :
Dans les années passées, n'importe qui pouvait financer un projet en vendant des actions au public, et beaucoup l'ont fait, souvent accompagné de promesses frauduleuses.
Ce phénomène a atteint son apogée dans les années 1920, les gens se précipitant pour acheter des actions et emprunter de l'argent pour spéculer avec effet de levier. Ensuite, le marché boursier s'est effondré et la Grande Dépression est arrivée. Pour restaurer la confiance du marché, le Congrès a adopté une série de lois (en particulier la loi sur les valeurs mobilières de 1933 et la loi sur les transactions de valeurs mobilières de 1934) pour réglementer le marché boursier public. Depuis lors, si une entreprise souhaite émettre des actions au public, elle doit divulguer les détails de ses activités, publier des états financiers audités et rendre publics les événements importants, afin de garantir que les investisseurs soient informés.
Bien sûr, cela ne s'applique qu'aux sociétés cotées en bourse, des exceptions existent pour les sociétés qui ne lèvent pas de fonds auprès du public. Si votre beau-père vous donne un peu de capital de démarrage pour ouvrir un quincaillerie locale, le gouvernement fédéral ne vous demandera manifestement pas de soumettre des états financiers audités.
Au fil du temps, ces exceptions deviennent de plus en plus importantes. Dans les années 1920, le meilleur moyen pour les entreprises de se financer était d'émettre des actions au public, à des milliers de petits investisseurs ; tandis que dans les années 2020, la meilleure façon de lever des fonds pourrait être de passer un coup de fil à Masayoshi Son de SoftBank, en lui demandant 10 milliards de dollars - il est très probable qu'il accepte, et vous n'avez ni à publier vos résultats financiers, ni à faire face aux investisseurs particuliers.
"Le marché privé est devenu un nouveau marché public", je le dis souvent. Auparavant, le principal avantage de l'introduction en bourse était de pouvoir lever d'importants fonds, car le marché public dispose de plus de liquidités. Aujourd'hui, le marché privé détient des milliers de milliards de dollars, et il n'est plus nécessaire de s'introduire en bourse. Des entreprises technologiques vedettes comme SpaceX, OpenAI et Stripe peuvent lever des milliards avec une valorisation de centaines de milliards sans avoir besoin de faire une offre publique.
Ils ont effectivement fait cela, car être coté en bourse est vraiment compliqué : il faut divulguer des rapports financiers, mettre à jour les progrès de l'entreprise (si les informations sont incorrectes, il est possible d'être poursuivi), et cela peut également attirer des actionnaires indésirables. De plus, la volatilité publique du cours des actions peut également causer des maux de tête à la direction. Pour les entreprises privées populaires, c'est en fait pratique - elles peuvent à la fois lever des fonds et éviter les tracas de l'introduction en bourse.
Mais pour le grand public, ce n'est pas nécessairement une bonne chose. Les petits investisseurs qui souhaitent investir dans des entreprises comme SpaceX n'ont pas accès aux opportunités et doivent acheter des actions fragmentées à des prix élevés par des canaux obscurs. Au cours de la dernière décennie, une opinion s'est progressivement répandue : "La croissance économique moderne est principalement alimentée par des entreprises privées, les entreprises les plus passionnantes sont toutes privées, et les investisseurs ordinaires ne peuvent pas participer, cela doit changer."
Comment changer cela ? Mon discours précédent a déjà montré que c'est difficile. De nombreuses grandes entreprises privées ne souhaitent tout simplement pas entrer en bourse, car le marché public est à la fois ennuyeux et coûteux. La raison pour laquelle le marché privé peut remplacer le marché public réside dans le fait que le capital mondial est fortement concentré entre les mains de fonds privés, de capital-risque, de bureaux de famille et de personnes comme Masayoshi Son - ils n'ont tout simplement pas besoin de fonds de petits investisseurs (du moins SpaceX n'en a pas besoin ; peut-être que certaines entreprises privées en ont besoin, mais elles ne sont peut-être pas des actifs de qualité).
Néanmoins, les gens veulent essayer. Conceptuellement, voici quelques méthodes pour résoudre le problème :
Rendre l'introduction en bourse plus facile. Réduire les réglementations coûteuses en matière de divulgation d'informations. Rendre plus difficile pour les actionnaires de poursuivre l'entreprise, pour les activistes de gagner des luttes pour le droit de vote, et pour les vendeurs à découvert de critiquer l'entreprise. Il est clair qu'il y a un compromis ici, mais cela en vaut peut-être la peine. Si l'introduction en bourse n'est plus plus compliquée ou plus coûteuse que le privé, peut-être que SpaceX, Stripe et OpenAI hausseront les épaules en disant "Bien sûr, faisons-le alors." Historiquement, c'est ce que les gens disent souvent quand ils parlent de résoudre des problèmes.
Rendre le secteur privé plus difficile. Augmenter les réglementations coûteuses sur la divulgation d'informations pour les entreprises privées. Par le biais d'une loi, stipuler "Si vous avez plus de X dollars de revenus, vous devez publier des états financiers audités, et si des erreurs sont découvertes, n'importe qui peut vous poursuivre." Vous verrez parfois des efforts dans ce sens ; en 2022, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a commencé à "élaborer un plan visant à exiger que davantage d'entreprises privées divulguent régulièrement leurs informations financières et opérationnelles."
Restructuration de l'économie et distribution de la richesse, réduisant le pool de capital des grandes institutions, où le seul moyen d'acquérir une grande quantité de capital est de vendre des actions au public. Cela semble difficile.
Mais il existe une méthode encore plus radicale : abolir directement les règles des sociétés cotées. Permettre à n'importe quelle entreprise de vendre des actions au public sans divulgation ni audit. Le public juge le risque par lui-même - si une entreprise refuse de fournir des états financiers, tu peux choisir de ne pas acheter (mais tu peux aussi acheter !). La fraude reste illégale, mais la divulgation obligatoire deviendra volontaire. Si une entreprise estime que la divulgation aide à lever des fonds, elle peut toujours suivre la législation actuelle sur les valeurs mobilières ; si elle ne le souhaite pas, elle peut vendre directement des actions au public.
Peu de gens soutiennent publiquement ce plan. Après tout, au cours du siècle dernier, la réglementation des valeurs mobilières aux États-Unis a généralement été considérée comme un succès : des marchés plus profonds, des évaluations plus raisonnables et moins de fraude, grâce à l'obligation de divulgation des entreprises cotées.
Cependant, l'industrie des cryptomonnaies a découvert un "raccourci" : lever des fonds en émettant des "tokens" (un certificat de droits économiques similaire à des actions), sans avoir à se conformer aux lois sur les valeurs mobilières. Ce résultat théorique est mitigé, mais ces dernières années, il semble y avoir un renouveau.
Aujourd'hui, la plupart des entreprises émettent encore des actions plutôt que des jetons. Mais la tokenisation propose une nouvelle approche : transformer les actions des entreprises privées en jetons, puis les vendre au public. Vous appelez cela "tokenisation des actions" et le mettez sur la blockchain. En 2015, j'ai écrit que "répéter le mot 'blockchain' ne rendra pas l'illégal légal", mais cela n'est plus aussi évident aujourd'hui.
Les actions tokenisées présentent d'autres avantages : les actions sur la blockchain peuvent permettre une garde autonome, des prêts à effet de levier élevés sur les plateformes DeFi, un trading 24 heures sur 24, etc. Mais la véritable tentation réside dans le fait qu'avec le simple préfixe "tokenisé", les actions des entreprises privées peuvent contourner les règles de divulgation américaines pour être vendues au public. Cela signifie que le système juridique des valeurs mobilières établi dans les années 1930 pourrait être contourné.
Bien sûr, les États-Unis n'en sont pas encore là, mais c'est l'objectif. Cette semaine, Robinhood a annoncé le lancement d'actions tokenisées (au départ réservées aux utilisateurs non américains, principalement sur des actions américaines) :
Robinhood Markets Inc. rejoint la vague de transactions d'actions blockchain, offrant des actions américaines tokenisées à 150 000 utilisateurs dans 30 pays avec un trading 24/5.
Les détails de la structure montrent que l'actif sous-jacent est détenu par une institution américaine agréée (théoriquement, la tokenisation permet de vendre à découvert des actions, mais le token de Robinhood est entièrement collatérisé).
Il est également important de noter que Robinhood a offert des tokens d'entreprise en tant que promotion :
Pour célébrer le lancement, Robinhood offre aux utilisateurs de l'UE qui se sont inscrits avant le 7 juillet des jetons OpenAI et SpaceX d'une valeur de 5 euros, avec une distribution totale de 1 million de dollars en jetons OpenAI et 500 000 dollars en jetons SpaceX.
John Kibriat, directeur général des activités cryptographiques de Robinhood, a déclaré : « Nous devons résoudre l'inégalité historique en matière d'investissement - maintenant, tout le monde peut acheter ces entreprises. »
Bien que cela soit actuellement limité à l'Europe, l'objectif est clair : permettre au public d'acheter des actions d'OpenAI et de SpaceX via une application de courtage, sans que les entreprises aient à publier leurs rapports financiers.
Le PDG de Robinhood, Vlad Tenev, a déclaré dans un podcast :
"Pour les entreprises privées, l'argument selon lequel il est interdit aux petits investisseurs d'investir est tout simplement infondé. Les gens peuvent acheter des produits dévalués sur Amazon, peuvent acheter des pièces meme, mais ne peuvent pas acheter d'actions d'OpenAI ? Ce n'est pas logique."
C'est vrai ! Le public peut déjà spéculer sur le marché boursier (options zero date), dans le monde des cryptomonnaies (meme coins) et sur les jeux d'argent (Robinhood a déjà proposé des paris sur le Super Bowl). En comparaison, SpaceX ou OpenAI sont en réalité des actifs de meilleure qualité. La distinction entre public et privé n'a effectivement rien à voir avec le niveau de risque - le marché public a des déchets, et le marché privé a aussi des perles.
Mais il faut comprendre l'essence : "Le public devrait pouvoir investir dans des entreprises privées" est en soi un paradoxe.
La caractéristique principale des entreprises privées est :
(1) Non ouvert au public,
(2) Non soumis aux contraintes de divulgation des sociétés cotées.
Ainsi, "permettre au public d'investir dans des entreprises privées" équivaut à "autoriser les entreprises à vendre des actions au public sans divulguer d'informations". Cela n'est pas nécessairement absurde - peut-être pensez-vous que les règles de divulgation sont obsolètes et freinent l'innovation, mais c'est l'essence de la tokenisation.
Tenev n'est pas un cas isolé. Le PDG de BlackRock, Larry Fink, fait également l'éloge de la tokenisation et a clairement indiqué que l'objectif est d'éviter les règles de divulgation. Dans sa lettre aux actionnaires cette année, il a écrit :
« La tokenisation démocratise l'investissement... Les investissements à haut rendement sont souvent réservés aux grandes institutions, principalement en raison des frictions juridiques et opérationnelles. La tokenisation peut éliminer les barrières, permettant à un plus grand nombre de personnes d'accéder à des rendements élevés. »
Le terme « friction légale » ici fait référence au fait que certaines entreprises sont privées parce qu'elles ne souhaitent pas se conformer aux règles de divulgation d'informations sur les valeurs mobilières, et que la solution de tokenisation leur permet de vendre des actions au public sans respecter ces règles.
Encore une fois, cette solution n'a pas encore fonctionné aux États-Unis. Vous ne pouvez pas encore vendre directement des actions de sociétés privées (ou des prêts de crédit privé, des fonds de capital-investissement, etc.) sous forme de "tokens" au grand public américain sans divulgation. Mais de nombreux grands acteurs du secteur financier plaident en faveur de cela, et l'environnement réglementaire semble également assez réceptif, ce que vous pouvez comprendre. Le public souhaite acheter des investissements privés, les intermédiaires souhaitent vendre, mais les règles de divulgation entravent tout cela. Dire "nous devrions abolir les règles de divulgation" semble très mauvais, rétrograde et avide. Alors que dire "tokenisation" semble très bien, moderne et cool.
Un peu plus d'histoire classique.
Vers 2020, les projets de cryptomonnaie ont levé des fonds de manière folle grâce à de fausses promesses. Les gens ont spéculé avec effet de levier, puis la bulle a éclaté, entraînant un "hiver crypto". À la fin de 2022, vous avez peut-être imaginé divers scénarios possibles, y compris :
crypto silence éternelle ;
Le Congrès pourrait réglementer les cryptomonnaies comme il l'a fait pour le marché boursier dans les années 1930, en élaborant de nouvelles règles pour restaurer la confiance dans le marché des cryptomonnaies, exigeant la divulgation d'informations, réglementant les conflits d'intérêts et imposant des exigences en matière de capital. (Nous avons également vu certains cas à cet égard ; le "Genius Act" a imposé des exigences en capital pour les stablecoins.)
Mais la réalité est qu'il existe une troisième voie (je ne l'avais pas anticipée personnellement), le secteur financier semble chercher un moyen d'éliminer les règles de divulgation d'informations et de trading des marchés boursiers, rendant ainsi le marché boursier plus similaire aux cryptomonnaies, plutôt que de faire en sorte que les cryptomonnaies ressemblent davantage à un marché boursier régulé.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Matt Levine, chroniqueur chez Bloomberg : Les actions américaines se déguisent en "jetons", est-ce une bonne ou une mauvaise chose ?
Auteur : Matt Levine (Matt Levine)
Biographie de l'auteur :
Matt Levine est un chroniqueur pour Bloomberg Opinion. Il a été banquier d'investissement chez Goldman Sachs, avocat en fusions et acquisitions au cabinet Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, greffier à la Cour d'appel des États-Unis pour le troisième circuit, et rédacteur en chef du site Dealbreaker.
Voici le texte original :
Tout d'abord, je vais résumer brièvement l'histoire du marché boursier public américain :
Dans les années passées, n'importe qui pouvait financer un projet en vendant des actions au public, et beaucoup l'ont fait, souvent accompagné de promesses frauduleuses.
Ce phénomène a atteint son apogée dans les années 1920, les gens se précipitant pour acheter des actions et emprunter de l'argent pour spéculer avec effet de levier. Ensuite, le marché boursier s'est effondré et la Grande Dépression est arrivée. Pour restaurer la confiance du marché, le Congrès a adopté une série de lois (en particulier la loi sur les valeurs mobilières de 1933 et la loi sur les transactions de valeurs mobilières de 1934) pour réglementer le marché boursier public. Depuis lors, si une entreprise souhaite émettre des actions au public, elle doit divulguer les détails de ses activités, publier des états financiers audités et rendre publics les événements importants, afin de garantir que les investisseurs soient informés.
Bien sûr, cela ne s'applique qu'aux sociétés cotées en bourse, des exceptions existent pour les sociétés qui ne lèvent pas de fonds auprès du public. Si votre beau-père vous donne un peu de capital de démarrage pour ouvrir un quincaillerie locale, le gouvernement fédéral ne vous demandera manifestement pas de soumettre des états financiers audités.
Au fil du temps, ces exceptions deviennent de plus en plus importantes. Dans les années 1920, le meilleur moyen pour les entreprises de se financer était d'émettre des actions au public, à des milliers de petits investisseurs ; tandis que dans les années 2020, la meilleure façon de lever des fonds pourrait être de passer un coup de fil à Masayoshi Son de SoftBank, en lui demandant 10 milliards de dollars - il est très probable qu'il accepte, et vous n'avez ni à publier vos résultats financiers, ni à faire face aux investisseurs particuliers.
"Le marché privé est devenu un nouveau marché public", je le dis souvent. Auparavant, le principal avantage de l'introduction en bourse était de pouvoir lever d'importants fonds, car le marché public dispose de plus de liquidités. Aujourd'hui, le marché privé détient des milliers de milliards de dollars, et il n'est plus nécessaire de s'introduire en bourse. Des entreprises technologiques vedettes comme SpaceX, OpenAI et Stripe peuvent lever des milliards avec une valorisation de centaines de milliards sans avoir besoin de faire une offre publique.
Ils ont effectivement fait cela, car être coté en bourse est vraiment compliqué : il faut divulguer des rapports financiers, mettre à jour les progrès de l'entreprise (si les informations sont incorrectes, il est possible d'être poursuivi), et cela peut également attirer des actionnaires indésirables. De plus, la volatilité publique du cours des actions peut également causer des maux de tête à la direction. Pour les entreprises privées populaires, c'est en fait pratique - elles peuvent à la fois lever des fonds et éviter les tracas de l'introduction en bourse.
Mais pour le grand public, ce n'est pas nécessairement une bonne chose. Les petits investisseurs qui souhaitent investir dans des entreprises comme SpaceX n'ont pas accès aux opportunités et doivent acheter des actions fragmentées à des prix élevés par des canaux obscurs. Au cours de la dernière décennie, une opinion s'est progressivement répandue : "La croissance économique moderne est principalement alimentée par des entreprises privées, les entreprises les plus passionnantes sont toutes privées, et les investisseurs ordinaires ne peuvent pas participer, cela doit changer."
Comment changer cela ? Mon discours précédent a déjà montré que c'est difficile. De nombreuses grandes entreprises privées ne souhaitent tout simplement pas entrer en bourse, car le marché public est à la fois ennuyeux et coûteux. La raison pour laquelle le marché privé peut remplacer le marché public réside dans le fait que le capital mondial est fortement concentré entre les mains de fonds privés, de capital-risque, de bureaux de famille et de personnes comme Masayoshi Son - ils n'ont tout simplement pas besoin de fonds de petits investisseurs (du moins SpaceX n'en a pas besoin ; peut-être que certaines entreprises privées en ont besoin, mais elles ne sont peut-être pas des actifs de qualité).
Néanmoins, les gens veulent essayer. Conceptuellement, voici quelques méthodes pour résoudre le problème :
Mais il existe une méthode encore plus radicale : abolir directement les règles des sociétés cotées. Permettre à n'importe quelle entreprise de vendre des actions au public sans divulgation ni audit. Le public juge le risque par lui-même - si une entreprise refuse de fournir des états financiers, tu peux choisir de ne pas acheter (mais tu peux aussi acheter !). La fraude reste illégale, mais la divulgation obligatoire deviendra volontaire. Si une entreprise estime que la divulgation aide à lever des fonds, elle peut toujours suivre la législation actuelle sur les valeurs mobilières ; si elle ne le souhaite pas, elle peut vendre directement des actions au public.
Peu de gens soutiennent publiquement ce plan. Après tout, au cours du siècle dernier, la réglementation des valeurs mobilières aux États-Unis a généralement été considérée comme un succès : des marchés plus profonds, des évaluations plus raisonnables et moins de fraude, grâce à l'obligation de divulgation des entreprises cotées.
Cependant, l'industrie des cryptomonnaies a découvert un "raccourci" : lever des fonds en émettant des "tokens" (un certificat de droits économiques similaire à des actions), sans avoir à se conformer aux lois sur les valeurs mobilières. Ce résultat théorique est mitigé, mais ces dernières années, il semble y avoir un renouveau.
Aujourd'hui, la plupart des entreprises émettent encore des actions plutôt que des jetons. Mais la tokenisation propose une nouvelle approche : transformer les actions des entreprises privées en jetons, puis les vendre au public. Vous appelez cela "tokenisation des actions" et le mettez sur la blockchain. En 2015, j'ai écrit que "répéter le mot 'blockchain' ne rendra pas l'illégal légal", mais cela n'est plus aussi évident aujourd'hui.
Les actions tokenisées présentent d'autres avantages : les actions sur la blockchain peuvent permettre une garde autonome, des prêts à effet de levier élevés sur les plateformes DeFi, un trading 24 heures sur 24, etc. Mais la véritable tentation réside dans le fait qu'avec le simple préfixe "tokenisé", les actions des entreprises privées peuvent contourner les règles de divulgation américaines pour être vendues au public. Cela signifie que le système juridique des valeurs mobilières établi dans les années 1930 pourrait être contourné.
Bien sûr, les États-Unis n'en sont pas encore là, mais c'est l'objectif. Cette semaine, Robinhood a annoncé le lancement d'actions tokenisées (au départ réservées aux utilisateurs non américains, principalement sur des actions américaines) :
Les détails de la structure montrent que l'actif sous-jacent est détenu par une institution américaine agréée (théoriquement, la tokenisation permet de vendre à découvert des actions, mais le token de Robinhood est entièrement collatérisé).
Il est également important de noter que Robinhood a offert des tokens d'entreprise en tant que promotion :
Bien que cela soit actuellement limité à l'Europe, l'objectif est clair : permettre au public d'acheter des actions d'OpenAI et de SpaceX via une application de courtage, sans que les entreprises aient à publier leurs rapports financiers.
Le PDG de Robinhood, Vlad Tenev, a déclaré dans un podcast :
C'est vrai ! Le public peut déjà spéculer sur le marché boursier (options zero date), dans le monde des cryptomonnaies (meme coins) et sur les jeux d'argent (Robinhood a déjà proposé des paris sur le Super Bowl). En comparaison, SpaceX ou OpenAI sont en réalité des actifs de meilleure qualité. La distinction entre public et privé n'a effectivement rien à voir avec le niveau de risque - le marché public a des déchets, et le marché privé a aussi des perles.
Mais il faut comprendre l'essence : "Le public devrait pouvoir investir dans des entreprises privées" est en soi un paradoxe.
La caractéristique principale des entreprises privées est :
(1) Non ouvert au public,
(2) Non soumis aux contraintes de divulgation des sociétés cotées.
Ainsi, "permettre au public d'investir dans des entreprises privées" équivaut à "autoriser les entreprises à vendre des actions au public sans divulguer d'informations". Cela n'est pas nécessairement absurde - peut-être pensez-vous que les règles de divulgation sont obsolètes et freinent l'innovation, mais c'est l'essence de la tokenisation.
Tenev n'est pas un cas isolé. Le PDG de BlackRock, Larry Fink, fait également l'éloge de la tokenisation et a clairement indiqué que l'objectif est d'éviter les règles de divulgation. Dans sa lettre aux actionnaires cette année, il a écrit :
Le terme « friction légale » ici fait référence au fait que certaines entreprises sont privées parce qu'elles ne souhaitent pas se conformer aux règles de divulgation d'informations sur les valeurs mobilières, et que la solution de tokenisation leur permet de vendre des actions au public sans respecter ces règles.
Encore une fois, cette solution n'a pas encore fonctionné aux États-Unis. Vous ne pouvez pas encore vendre directement des actions de sociétés privées (ou des prêts de crédit privé, des fonds de capital-investissement, etc.) sous forme de "tokens" au grand public américain sans divulgation. Mais de nombreux grands acteurs du secteur financier plaident en faveur de cela, et l'environnement réglementaire semble également assez réceptif, ce que vous pouvez comprendre. Le public souhaite acheter des investissements privés, les intermédiaires souhaitent vendre, mais les règles de divulgation entravent tout cela. Dire "nous devrions abolir les règles de divulgation" semble très mauvais, rétrograde et avide. Alors que dire "tokenisation" semble très bien, moderne et cool.
Un peu plus d'histoire classique.
Vers 2020, les projets de cryptomonnaie ont levé des fonds de manière folle grâce à de fausses promesses. Les gens ont spéculé avec effet de levier, puis la bulle a éclaté, entraînant un "hiver crypto". À la fin de 2022, vous avez peut-être imaginé divers scénarios possibles, y compris :
crypto silence éternelle ;
Le Congrès pourrait réglementer les cryptomonnaies comme il l'a fait pour le marché boursier dans les années 1930, en élaborant de nouvelles règles pour restaurer la confiance dans le marché des cryptomonnaies, exigeant la divulgation d'informations, réglementant les conflits d'intérêts et imposant des exigences en matière de capital. (Nous avons également vu certains cas à cet égard ; le "Genius Act" a imposé des exigences en capital pour les stablecoins.)
Mais la réalité est qu'il existe une troisième voie (je ne l'avais pas anticipée personnellement), le secteur financier semble chercher un moyen d'éliminer les règles de divulgation d'informations et de trading des marchés boursiers, rendant ainsi le marché boursier plus similaire aux cryptomonnaies, plutôt que de faire en sorte que les cryptomonnaies ressemblent davantage à un marché boursier régulé.