Buscar la certeza en cadena en medio de la incertidumbre: análisis de tres tipos de activos encriptación de ingresos

Cuando el sentimiento de aversión al riesgo vuelve a resurgir, el precio del oro alcanza nuevos máximos, y el bitcoin regresa a más de ochenta mil dólares. En un mundo donde la incertidumbre macroeconómica se ha convertido en la norma, la "certeza" se ha vuelto un activo escaso. Los inversores no solo buscan rendimiento, sino que también buscan activos que puedan atravesar la volatilidad y que cuenten con un soporte estructural. Los "activos de encriptación que generan interés" en el sistema financiero on-chain podrían representar una nueva forma de certeza.

Estos activos encriptación de ingresos fijos o variables han vuelto a la vista de los inversores, convirtiéndose en un ancla para buscar rendimientos sólidos en un mercado turbulento. En el mundo de la encriptación, "interés" no es solo el valor temporal del capital, sino también un producto de la interacción entre el diseño del protocolo y las expectativas del mercado. Los altos rendimientos pueden provenir de ingresos reales de activos, o pueden ocultar mecanismos de incentivos complejos o comportamientos de subsidio. Para encontrar verdadera "certeza" en el mercado de encriptación, los inversores necesitan comprender a fondo los mecanismos subyacentes.

Desde que la Reserva Federal de EE. UU. comenzó el ciclo de aumento de tasas de interés en 2022, el concepto de "tasa de interés en cadena" ha ido entrando gradualmente en la vista pública. Ante una tasa de interés sin riesgo que se mantiene a largo plazo entre el 4-5% en el mundo real, los inversores en criptomonedas han comenzado a reevaluar las fuentes de ingresos y la estructura de riesgos de los activos en cadena. Una nueva narrativa ha comenzado a tomar forma: los activos criptográficos que generan rendimiento (Yield-bearing Crypto Assets), que intentan construir productos financieros "que compitan con el entorno de tasas macroeconómicas" en la cadena.

Las fuentes de ingresos de los activos generadores de intereses son enormemente diferentes. Desde el flujo de efectivo "autogenerado" del propio protocolo, hasta la ilusión de ingresos que depende de incentivos externos, y la integración y transplante de sistemas de tasas de interés fuera de la cadena, las diferentes estructuras reflejan mecanismos de sostenibilidad y de fijación de riesgos completamente distintos. Actualmente, los activos generadores de intereses en aplicaciones descentralizadas (DApp) se pueden clasificar en tres categorías: ingresos exógenos, ingresos endógenos y activos del mundo real (RWA) vinculados.

Rendimiento exógeno: ilusión de intereses impulsada por subsidios

El surgimiento de los rendimientos exógenos es un reflejo de la lógica de rápido crecimiento de DeFi en sus primeras etapas. En ausencia de una demanda de usuario madura y flujos de efectivo reales, el mercado ha sido reemplazado por la "ilusión de incentivos". Las plataformas de taxi compartido en sus inicios intercambiaron subsidios por usuarios, y después de que Compound iniciara la "minería de liquidez", varios ecosistemas también lanzaron incentivos gigantescos en tokens, intentando atraer la atención de los usuarios y asegurar activos mediante la forma de "rendimiento de inversión".

Sin embargo, este tipo de subsidios es esencialmente una operación a corto plazo en la que el mercado de capitales "paga" por los indicadores de crecimiento, en lugar de ser un modelo de ingresos sostenible. Se convirtió en el estándar para el arranque en frío de nuevos protocolos. Ya sea Layer2, cadenas públicas modularizadas, LSDfi o SocialFi, la lógica de incentivos es la misma: depende de la entrada de nuevos fondos o de la inflación de tokens, con una estructura similar a un "esquema Ponzi". La plataforma atrae a los usuarios a depositar dinero con altos rendimientos y luego retrasa el cobro a través de complejas "reglas de desbloqueo". Esos rendimientos anuales de cientos o miles, a menudo son simplemente tokens "imprimidos" de la nada por la plataforma.

El colapso de Terra en 2022 es un caso de este tipo: este ecosistema ofrecía un rendimiento anual de hasta el 20% en depósitos de la stablecoin UST a través del protocolo Anchor, lo que atrajo a una gran cantidad de usuarios. Los ingresos provenían principalmente de subsidios externos en lugar de ingresos reales dentro del ecosistema.

La experiencia histórica muestra que, una vez que los incentivos externos disminuyen, una gran cantidad de tokens subsidiados será vendida, lo que dañará la confianza de los usuarios y causará una disminución en espiral mortal de TVL y el precio del token. Los datos muestran que, después de que la fiebre del verano DeFi de 2022 se desvaneció, alrededor del 30% de los proyectos DeFi vieron caer su capitalización de mercado en más del 90%, lo cual está relacionado en gran medida con subsidios excesivos.

Si los inversores quieren buscar un "flujo de efectivo estable", deben estar más alerta sobre si detrás de los rendimientos existe un verdadero mecanismo de creación de valor. Usar las promesas de inflación futura para garantizar los rendimientos de hoy, al final, no es un modelo de negocio sostenible.

Rendimiento endógeno: redistribución del valor de uso

En pocas palabras, los ingresos endógenos son los ingresos que el protocolo genera a través de "hacer negocios" y distribuye a los usuarios. No dependen de emitir monedas para atraer personas o subsidios de sangre externa, sino que se generan naturalmente a partir de actividades comerciales reales, como intereses de préstamos, comisiones de transacción e incluso multas en liquidaciones por incumplimiento. Estos ingresos son similares a los "dividendos" en las finanzas tradicionales, y también se conocen como flujo de efectivo encriptado "tipo dividendo".

La principal característica de este tipo de ingresos es su ciclo cerrado y sostenibilidad: la lógica de ganancia es clara y la estructura es más saludable. Mientras el protocolo esté en funcionamiento y haya usuarios que lo utilicen, podrá generar ingresos de manera continua, sin depender del dinero fácil del mercado o de incentivos inflacionarios para mantenerse operativo.

Entender su mecanismo de "hematopoyesis" nos permitirá juzgar con mayor precisión la certeza de los ingresos. Este tipo de ingresos se puede clasificar en tres prototipos:

1. "Diferencial de tasas de préstamo": Este es el modelo más común y fácil de entender en los primeros días de DeFi. Los usuarios depositan fondos en un protocolo de préstamos, que empareja a las partes prestatarias y prestadoras, obteniendo ganancias de la diferencia de tasas. Su esencia es similar al modelo de "depósitos y préstamos" de los bancos tradicionales. Este tipo de mecanismo tiene una estructura transparente y funciona de manera eficiente, pero el nivel de rendimiento está estrechamente relacionado con la emoción del mercado.

2. "Tipo de reembolso de tarifas": Este mecanismo se asemeja más a la estructura en la que los accionistas de empresas tradicionales participan en la distribución de beneficios o los socios específicos reciben un retorno proporcional a los ingresos. El protocolo devuelve una parte de los ingresos operativos (como las tarifas de transacción) a los participantes que brindan apoyo de recursos.

Tomando como ejemplo un intercambio descentralizado, el protocolo asignará una parte de las tarifas generadas por el intercambio a los usuarios que proporcionan liquidez, en proporción. En 2024, un protocolo de préstamo ofreció un retorno anual del 5%-8% para el fondo de liquidez de stablecoins en la red principal de Ethereum, mientras que los stakers de su token pudieron obtener más del 10% de rendimiento anual en ciertos períodos. Estos ingresos provienen completamente de actividades económicas endógenas del protocolo, sin depender de subsidios externos.

En comparación con el "modelo de diferencial de préstamos", el "modelo de reembolso de comisiones" depende en gran medida de la actividad del mercado del propio protocolo. Su retorno está directamente vinculado al volumen de negocio del protocolo; cuanto más se negocia, mayores son los dividendos, y cuando disminuyen las transacciones, los ingresos fluctúan en consecuencia. Por lo tanto, su estabilidad y capacidad para resistir riesgos cíclicos a menudo no son tan robustas como las del modelo de préstamos.

3. "Servicio de protocolo" ingresos: Este es el tipo de ingreso endógeno más innovador en términos de estructura dentro de la encriptación financiera, cuya lógica se asemeja al modelo en el que los proveedores de servicios de infraestructura en el comercio tradicional ofrecen servicios clave a los clientes y cobran una tarifa.

Tomemos como ejemplo un protocolo de re-staking, que proporciona soporte de seguridad a otros sistemas a través del mecanismo de "re-staking" y, por ello, obtiene recompensas. Este tipo de ingresos no depende de los intereses de préstamos o tarifas de transacción, sino que proviene de la fijación de precios en el mercado de la capacidad de servicio del protocolo en sí. Refleja el valor de mercado de la infraestructura on-chain como "bien público". Este tipo de recompensas es más diverso e incluye posibles puntos de tokens, derechos de gobernanza e incluso ingresos futuros no realizados, mostrando una fuerte innovación estructural y una perspectiva a largo plazo.

En la industria tradicional, se puede comparar a los proveedores de servicios en la nube que ofrecen servicios de computación y seguridad a las empresas y cobran tarifas, o a las instituciones de infraestructura financiera que brindan garantías de confianza al sistema y obtienen ingresos. Aunque estos servicios no participan directamente en las transacciones finales, son el soporte fundamental e indispensable de todo el sistema.

La tasa de interés real en la cadena: El auge de RWA y las stablecoins con interés

Actualmente, cada vez más capital en el mercado comienza a buscar mecanismos de retorno más estables y predecibles: los activos on-chain anclados a las tasas de interés del mundo real. El núcleo de esta lógica radica en: conectar stablecoins o activos encriptación on-chain con herramientas financieras de bajo riesgo off-chain, como bonos del gobierno a corto plazo, fondos del mercado monetario o crédito institucional, de modo que se mantenga la flexibilidad de los activos encriptación mientras se obtiene "la tasa de interés cierta del mundo financiero tradicional". Los proyectos representativos incluyen la asignación de un DAO a los T-Bills, OUSG vinculado a ETF de BlackRock, SBTB y el fondo del mercado monetario tokenizado FOBXX de Franklin Templeton, entre otros. Estos protocolos intentan "introducir la tasa de interés de referencia de la Reserva Federal en la cadena", como estructura de rendimiento base.

Mientras tanto, las stablecoins con interés como una forma derivada de RWA también comienzan a salir a la luz. A diferencia de las stablecoins tradicionales, estos activos no están anclados pasivamente al dólar, sino que integran activamente los ingresos fuera de la cadena en el propio token. Como USDM y USDY, que generan intereses diarios, con fuentes de ingresos de bonos del Tesoro a corto plazo. A través de la inversión en bonos del Tesoro de EE. UU., USDY ofrece a los usuarios ingresos estables, con una tasa de interés cercana al 4%, superior al 0.5% de las cuentas de ahorro tradicionales.

Están tratando de remodelar la lógica de uso del "dólar digital" para que se asemeje más a una "cuenta de intereses" on-chain.

Bajo la conexión de RWA, RWA+PayFi también es un escenario que merece atención en el futuro: integrar activos de ingresos estables directamente en herramientas de pago, rompiendo la dicotomía entre "activos" y "liquidez". Por un lado, los usuarios pueden disfrutar de ingresos por intereses mientras mantienen criptomonedas, y por otro lado, los escenarios de pago no necesitan sacrificar la eficiencia de capital. Productos como la cuenta de ingresos automáticos USDC en L2 lanzada por un intercambio (similar a "USDC como una cuenta corriente") no solo aumentan la atractividad de las criptomonedas en transacciones reales, sino que también abren nuevos escenarios de uso para las monedas estables: de "dólares en la cuenta" a "capital en el agua viva".

Tres indicadores para encontrar activos de ingresos sostenibles

La evolución lógica de los "activos generadores de intereses" en el contexto de la encriptación refleja, en realidad, el proceso de un regreso gradual del mercado a la racionalidad y la redefinición de "rendimientos sostenibles". Desde los incentivos de alta inflación iniciales y los subsidios de tokens de gobernanza, hasta un número creciente de protocolos que enfatizan su capacidad de autogeneración e incluso la conexión con curvas de rendimiento fuera de la cadena, el diseño estructural está saliendo de la etapa cruda de "captación de fondos interna" y avanzando hacia una valoración de riesgos más transparente y precisa. Especialmente en el contexto actual de tasas de interés macroeconómicas altas, los sistemas de encriptación que desean participar en la competencia global de capital deben construir una "razonabilidad de rendimiento" y una "lógica de coincidencia de liquidez" más sólidas. Para los inversores que buscan rendimientos estables, los siguientes tres indicadores pueden evaluar efectivamente la sostenibilidad de los activos generadores de intereses:

1. ¿La fuente de ingresos es "endógena" y sostenible? Los activos que realmente son competitivos en cuanto a generación de ingresos deberían obtener sus ganancias de las operaciones del propio protocolo, como los intereses de los préstamos o las comisiones de transacción. Si los rendimientos dependen principalmente de subsidios e incentivos a corto plazo, es como un "juego de pasar el tambor": mientras haya subsidios, habrá ingresos; pero en cuanto se detengan los subsidios, el capital se irá. Este tipo de comportamiento de "subsidio" a corto plazo, si se convierte en un incentivo a largo plazo, agotará los fondos del proyecto y es muy probable que caiga en una espiral mortal de disminución del TVL y del precio de la moneda.

2. ¿Es la estructura transparente? La confianza en la cadena proviene de la transparencia pública. Cuando los inversores abandonan el entorno de inversión familiar que cuenta con la garantía de intermediarios como los bancos en el ámbito financiero tradicional, ¿cómo pueden juzgar? ¿Es clara la dirección de los fondos en la cadena? ¿Es verificable la distribución de intereses? ¿Existe riesgo de custodia centralizada? Si estas preguntas no se aclaran, todo se considera una operación de caja negra, lo que expone la vulnerabilidad del sistema. Una estructura de productos financieros clara y un mecanismo en la cadena que sea público y rastreable son la verdadera garantía de base.

3. ¿Los ingresos justifican el costo de oportunidad en la realidad? En el contexto de que la Reserva Federal mantiene altas las tasas de interés, si los rendimientos de los productos on-chain son inferiores a los rendimientos de los bonos del gobierno, sin duda será difícil atraer capital racional. Si se puede anclar los ingresos on-chain a un referente real como el T-Bill, no solo será más estable, sino que también podría convertirse en una "referencia de tasas de interés" on-chain.

Sin embargo, incluso los "activos generadores de ingresos" nunca son verdaderamente activos sin riesgo. Su estructura de rendimiento, por más robusta que sea, aún debe tener en cuenta los riesgos técnicos, de cumplimiento y de liquidez en la estructura en cadena. Desde si la lógica de liquidación es suficiente, hasta si la gobernanza del protocolo es centralizada, y si los arreglos de custodia de los activos detrás de RWA son transparentes y trazables, todo esto determina si el llamado "rendimiento de certeza" tiene realmente capacidad de ser realizado. No solo eso, el mercado futuro de activos generadores de ingresos podría ser una reestructuración de la "estructura del mercado monetario" en cadena. En las finanzas tradicionales, el mercado monetario asume la función central de fijación de precios de fondos a través de su mecanismo de anclaje de tasas de interés. Y ahora, el mundo en cadena está estableciendo gradualmente su propia "