Autor original: Jesse Walden, socio de Variant; Jake Chervinsky, CLO de Variant
Traducción original: Saoirse, Foresight News
Introducción
En la última década, los emprendedores de la industria de las criptomonedas han adoptado comúnmente un modelo de distribución de valor: asignar el valor a dos entidades independientes, los tokens y las acciones. Los tokens ofrecen una nueva forma de expandir la red a una escala y velocidad sin precedentes, pero la condición para liberar este potencial es que los tokens deben representar las verdaderas necesidades de los usuarios. Sin embargo, la presión regulatoria de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) ha aumentado continuamente, lo que dificulta enormemente que los emprendedores inyecten valor en los tokens, obligándolos a cambiar su enfoque hacia las acciones. Hoy en día, esta situación necesita un cambio urgente.
La innovación central de los tokens radica en lograr la «propiedad autónoma» de los activos digitales. Con los tokens, los poseedores pueden poseer y controlar de manera independiente sus fondos, datos, identidad y los protocolos y productos en cadena que utilizan. Para maximizar este valor, los tokens deben capturar el valor en cadena, es decir, ingresos y activos que sean transparentes, auditables y que solo sean controlados directamente por los poseedores de tokens.
El valor fuera de la cadena es diferente. Dado que los poseedores de tokens no pueden poseer o controlar directamente los ingresos o activos fuera de la cadena, este tipo de valor debería pertenecer a la propiedad. Aunque los emprendedores pueden desear compartir el valor fuera de la cadena con los poseedores de tokens, esta acción suele conllevar riesgos de cumplimiento: las empresas que controlan el valor fuera de la cadena generalmente tienen obligaciones fiduciarias y deben reservar los activos en primer lugar para los accionistas. Si los emprendedores desean dirigir el valor a los poseedores de tokens, entonces este valor debe existir desde el principio en la cadena.
"El valor en la cadena correspondiente a los tokens, el valor fuera de la cadena correspondiente a las acciones" es un principio básico que ha sido distorsionado desde el nacimiento de la industria de las criptomonedas debido a la presión regulatoria. La interpretación amplia de la ley de valores por parte de la SEC de EE. UU. no solo ha llevado a un desequilibrio en los mecanismos de incentivos entre las empresas y los poseedores de tokens, sino que también ha obligado a los emprendedores a depender de ineficientes sistemas de gobernanza descentralizada para gestionar el desarrollo de los protocolos. Hoy en día, la industria ha llegado a una nueva oportunidad, y los emprendedores pueden explorar nuevamente la esencia de los tokens.
Las antiguas regulaciones de la SEC de EE. UU. restringen a los emprendedores
En la era del ICO, los proyectos criptográficos a menudo recaudan fondos a través de la venta pública de tokens, ignorando por completo el financiamiento de capital. Al vender tokens, prometen que el desarrollo del protocolo aumentará el valor de los tokens una vez que se lancen, convirtiendo la venta de tokens en la única forma de recaudación de fondos, y los tokens son el único activo que lleva valor.
Pero el ICO no logró pasar la revisión de la Comisión de Valores y Bolsa de EE. UU. (SEC). Desde el informe DAO de 2017, la SEC ha aplicado el test Howey a las ventas de tokens públicos, determinando que la mayoría de los tokens se consideran valores. En 2018, Bill Hinman (exdirector de la División de Finanzas Corporativas de la SEC) estableció que la "suficiente descentralización" es clave para la conformidad. En 2019, la SEC publicó un complejo marco regulatorio que aumentó la probabilidad de que los tokens fueran considerados valores.
Como respuesta, las empresas abandonaron el ICO y optaron por el financiamiento de capital privado. Desarrollan los protocolos con el apoyo de fondos de capital de riesgo y solo distribuyen los tokens al mercado una vez que el protocolo está completo. Para cumplir con las pautas de la SEC, las empresas deben evitar cualquier acción que pueda aumentar el valor del token después de su lanzamiento. Las regulaciones de la SEC son extremadamente estrictas, y las empresas prácticamente deben cortarse completamente de los protocolos que desarrollan, e incluso se les desaconseja mantener tokens en su balance para evitar ser vistos como si tuvieran un incentivo financiero para aumentar el valor del token.
Los emprendedores, a su vez, transfieren el poder de gobernanza del protocolo a los titulares de tokens, enfocándose en construir productos sobre el protocolo. Su idea central es que un mecanismo de gobernanza basado en tokens puede servir como un atajo para lograr una "descentralización total", mientras que los emprendedores continúan contribuyendo al protocolo como participantes del ecosistema. Además, los emprendedores pueden crear valor de capital mediante una estrategia comercial de "comercialización de productos complementarios", es decir, ofreciendo software de código abierto de forma gratuita y luego generando ganancias a través de productos superiores o inferiores.
Pero este modelo expone tres grandes problemas: desajuste en los mecanismos de incentivos, baja eficiencia en la gobernanza y riesgos legales sin resolver.
Primero, hay un desfase en el mecanismo de incentivos entre la empresa y los poseedores de tokens. La empresa se ve obligada a dirigir su valor hacia las acciones en lugar de los tokens, tanto para reducir el riesgo regulatorio como para cumplir con su deber fiduciario hacia los accionistas. Los emprendedores ya no persiguen la competencia por la cuota de mercado, sino que desarrollan modelos de negocio centrados en la apreciación de acciones, e incluso se ven obligados a renunciar a la ruta de comercialización.
En segundo lugar, este modelo depende de que las organizaciones autónomas descentralizadas (DAOs) gestionen el desarrollo de protocolos, pero las DAOs no son competentes para este papel. Algunas DAOs operan a través de fundaciones, pero a menudo caen en problemas como desalineación de incentivos, restricciones legales y económicas, ineficiencia operativa y barreras de acceso centralizadas. Otras DAOs adoptan decisiones colectivas, pero la mayoría de los tenedores de tokens carecen de interés en la gobernanza, y el mecanismo de votación basado en tokens conduce a decisiones lentas, estándares confusos y resultados insatisfactorios.
En tercer lugar, el diseño de cumplimiento no ha logrado evitar realmente los riesgos legales. A pesar de que este modelo está destinado a cumplir con los requisitos regulatorios, la SEC aún está investigando a las empresas que adoptan este modelo. La gobernanza basada en tokens también introduce nuevos riesgos legales, como que las DAOs puedan ser consideradas como sociedades de personas, lo que expone a los titulares de tokens a responsabilidad ilimitada.
Al final, los costos reales de este modelo superaron con creces los beneficios esperados, lo que debilitó la viabilidad comercial del protocolo y dañó el atractivo en el mercado de los tokens relacionados.
Los tokens llevan el valor en la cadena, mientras que las acciones llevan el valor fuera de la cadena.
El nuevo entorno regulatorio ofrece a los emprendedores la oportunidad de redefinir la relación razonable entre tokens y acciones: los tokens deben capturar el valor en cadena, mientras que las acciones corresponden al valor fuera de la cadena.
El valor único de los tokens radica en la realización de la propiedad autónoma de los activos digitales. Otorga a los poseedores la propiedad y el control sobre la infraestructura en la cadena, la cual posee una transparencia auditada en tiempo real a nivel global. Para maximizar esta característica, los emprendedores deben diseñar los productos para que el flujo de valor se dirija a la cadena, permitiendo que los poseedores de tokens puedan poseer y disponer directamente de ellos.
Los casos típicos de captura de valor en la cadena incluyen: Ethereum beneficia a los tenedores de tokens al quemar tarifas a través del protocolo EIP-1559, o mediante un mecanismo de conversión de tarifas que dirige los ingresos del protocolo DeFi hacia la tesorería en la cadena; los tenedores de tokens también pueden beneficiarse de la propiedad intelectual utilizada por terceros autorizados, o al obtener ganancias al enrutar todas las tarifas a la interfaz frontal DeFi en la cadena. La clave es: el valor debe ser transaccionado en la cadena, asegurando que los tenedores de tokens puedan observar, poseer y controlar directamente sin intermediarios.
En comparación, el valor fuera de la cadena debe pertenecer a los accionistas. Cuando los ingresos o activos existen en escenarios fuera de la cadena, como cuentas bancarias, asociaciones comerciales o contratos de servicio, los poseedores de tokens no pueden disponer directamente de ellos y deben depender de la empresa como intermediaria en el flujo de valor, relación que puede estar sujeta a las leyes de valores. Además, las empresas que controlan el valor fuera de la cadena tienen una obligación fiduciaria y deben devolver las ganancias prioritariamente a los accionistas en lugar de a los poseedores de tokens.
Esto no niega la razonabilidad del modelo de acciones. Incluso si el producto principal es un software de código abierto como una cadena pública o un protocolo de contrato inteligente, las empresas de criptomonedas aún pueden lograr el éxito mediante estrategias comerciales tradicionales. Siempre que se distinga claramente entre "el valor en cadena correspondiente a los tokens y el valor fuera de cadena correspondiente a las acciones", se puede crear un valor real para ambos.
Minimizar la gobernanza, maximizar la propiedad
En el contexto de la nueva era, los emprendedores deben abandonar la idea de que la gobernanza tokenizada es un atajo para el cumplimiento regulatorio. Por el contrario, el mecanismo de gobernanza debe activarse solo cuando sea necesario, y debe mantenerse en una forma minimizada y ordenada.
Una de las ventajas clave de las blockchains públicas es la automatización. En general, los emprendedores deben automatizar todos los procesos posibles, reservando los derechos de gobernanza solo para aquellos asuntos que no se pueden automatizar. Algunos protocolos pueden beneficiarse de la intervención de "humanos en los bordes" (humans at the edges, refiriéndose a que DAO es "con la automatización como núcleo, los humanos en una posición periférica"), como la ejecución de actualizaciones, la asignación de fondos de tesorería y la supervisión de tarifas y modelos de riesgo, entre otros parámetros dinámicos. Sin embargo, el alcance de la gobernanza debe limitarse estrictamente a los escenarios de funciones exclusivos de los titulares de tokens; en resumen, cuanto mayor sea el grado de automatización, mayor será la eficiencia de la gobernanza.
Cuando la automatización completa no es viable, delegar ciertos derechos de gobernanza a equipos o individuos de confianza puede mejorar la eficiencia y calidad de la toma de decisiones. Por ejemplo, los poseedores de tokens pueden autorizar a la empresa desarrolladora del protocolo a ajustar ciertos parámetros, evitando así la necesidad de una votación de consenso de todos en cada operación. Siempre que los poseedores de tokens mantengan el control final (incluyendo la capacidad de monitorear, vetar o revocar la autorización en cualquier momento), el mecanismo de delegación puede garantizar los principios de descentralización y lograr una gobernanza eficiente.
Los emprendedores también pueden asegurar el funcionamiento efectivo de los mecanismos de gobernanza a través de estructuras legales personalizadas y herramientas en la cadena. Se recomienda a los emprendedores considerar la adopción de nuevas estructuras de entidad como DUNA (Asociación No Lucrativa de Gobernanza Descentralizada) en el estado de Wyoming, que otorgan a los poseedores de tokens responsabilidad limitada y personalidad jurídica, permitiéndoles tener capacidad para firmar contratos, pagar impuestos y proteger sus derechos judicialmente; además, también se debe considerar el uso de herramientas de gobernanza como BORG (Gobernanza de Registro de Organizaciones Blockchain) para garantizar que el DAO realice sus actividades bajo un marco de transparencia, responsabilidad y seguridad en la cadena.
Además, es necesario maximizar la propiedad de los titulares de tokens sobre la infraestructura en la cadena. Los datos del mercado indican que el reconocimiento del valor de los derechos de gobernanza por parte de los usuarios es extremadamente bajo, muy pocos están dispuestos a pagar por derechos de voto para actualizaciones de protocolo o cambios de parámetros, pero son muy sensibles al valor de las propiedades de derechos de distribución de ingresos, control de activos en la cadena, etc.
Relación de valores de evasión
Para hacer frente a los riesgos regulatorios, los tokens deben distinguirse claramente de los valores.
Las diferencias fundamentales entre los valores y los tokens radican en los derechos y poderes que cada uno confiere. En términos generales, los valores representan una serie de derechos vinculados a entidades legales, incluyendo derechos a beneficios económicos, derechos de voto, derechos a la información o derechos de ejecución legal, entre otros. Tomando como ejemplo las acciones, el titular obtiene una propiedad específica vinculada a la empresa, pero estos derechos dependen completamente de la entidad de la empresa. Si la empresa quiebra, los derechos asociados quedan sin efecto.
En contraste, los tokens otorgan el control sobre la infraestructura en cadena. Este poder existe independientemente de cualquier entidad legal (incluyendo a los creadores de la infraestructura); incluso si la empresa cesa sus operaciones, el poder otorgado por los tokens seguirá existiendo. A diferencia de los tenedores de valores, los tenedores de tokens generalmente no disfrutan de la protección de las obligaciones fiduciarias ni tienen derechos legales. Los activos que poseen están definidos por el código y son económicamente independientes de sus creadores.
En ciertos casos, el valor en la cadena puede depender parcialmente de las operaciones fuera de la cadena de la empresa, pero este hecho en sí mismo no necesariamente cae dentro del ámbito de la ley de valores. Aunque la definición de valores tiene una amplia aplicabilidad, la ley no tiene la intención de regular todas las relaciones en las que una parte depende de otra para crear valor.
En la realidad, muchas transacciones dependen de beneficios sin estar reguladas por las leyes de valores: los consumidores que compran relojes de lujo, zapatillas de edición limitada o bolsos de alta gama pueden esperar que la prima de la marca impulse la apreciación de los activos, pero tales transacciones claramente no están bajo la jurisdicción de la SEC.
Una lógica similar se aplica a una gran cantidad de situaciones en contratos comerciales: por ejemplo, un propietario depende de un administrador de propiedades para mantener sus activos y atraer inquilinos para generar ingresos, pero esta relación de colaboración no convierte al propietario en un "inversor de valores". El propietario siempre mantiene el control total de sus activos, pudiendo rechazar decisiones de gestión, cambiar al operador o hacerse cargo del negocio de manera independiente. Su derecho de disposición sobre la propiedad es independiente de la existencia del administrador y está completamente desvinculado del rendimiento del gestor.
Los tokens destinados a capturar el valor en la cadena están más cerca de los activos físicos mencionados que de los valores tradicionales. Al adquirir tales tokens, los titulares son plenamente conscientes de los activos y poderes que poseen y controlan. Pueden esperar que la operación continua de la empresa impulse la apreciación de los activos, pero no existe una relación de derechos legales con la empresa, y la propiedad y el control de los activos digitales son completamente independientes de la entidad empresarial.
La propiedad y el control de los activos digitales no deben constituir una relación de regulación de valores. La lógica central de aplicación de la ley de valores no es "una parte se beneficia del esfuerzo de otra", sino "los inversores dependen de los emprendedores en una relación de asimetría de información y poder". Si no existe tal relación de dependencia, el comercio de tokens centrado en la propiedad no debe ser calificado como una emisión de valores.
Por supuesto, incluso si la ley de valores no debería aplicarse a este tipo de tokens, no se puede descartar que la SEC o los demandantes privados afirmen su aplicabilidad; la interpretación de la ley por parte del tribunal determinará el resultado final. Sin embargo, las últimas tendencias políticas en EE. UU. han enviado señales positivas: el Congreso y la SEC están explorando un nuevo marco regulatorio, centrándose en el "control de la infraestructura en la cadena".
Bajo la lógica regulatoria "orientada al control", siempre que el protocolo mantenga su funcionamiento independiente y los poseedores de tokens conserven el control final, los emprendedores pueden crear legalmente valor de tokens sin infringir las leyes de valores. Aunque el camino de evolución de las políticas aún no está completamente claro, la tendencia ya es evidente: el sistema legal está reconociendo gradualmente que no todas las actividades de aumento de valor deben estar sujetas a la regulación de valores.
Modo de activo único: ¿totalmente tokenizado, sin estructura de acciones?
A pesar de que algunos emprendedores tienden a crear valor a través de un modelo dual de tokens y acciones, otros prefieren el modelo de "activo único", anclando todo el valor en la cadena y perteneciendo al token.
El modo de "activo único" tiene dos grandes ventajas clave: la primera es alinear los mecanismos de incentivo entre la empresa y los poseedores de tokens, y la segunda es permitir que los emprendedores se concentren en mejorar la competitividad del protocolo. Gracias a una lógica de diseño extremadamente simple, proyectos líderes como Morpho ya han practicado este modo.
De acuerdo con el análisis tradicional, la determinación de la propiedad de valores sigue teniendo como núcleo la propiedad y el control, lo cual es especialmente crucial para el modelo de activos individuales, ya que concentra claramente la creación de valor en el token. Para evitar relaciones similares a valores, el token debe otorgar la propiedad y el control directos sobre el activo digital. A pesar de que a nivel legislativo este modelo podría institucionalizarse gradualmente, el desafío actual radica en la incertidumbre de las políticas regulatorias.
Bajo una estructura de activo único, las empresas deben establecerse como entidades sin fines de lucro y sin acciones, que solo sirven para el protocolo de investigación y desarrollo propio. Al lanzar el protocolo, se debe transferir el control a los poseedores de tokens; la forma ideal es lograr la organización a través de entidades legales específicas de gobernanza blockchain, como la DUNA (Asociación No Lucrativa de Gobernanza Descentralizada) de Wyoming.
Después de su lanzamiento, las empresas pueden continuar participando en la construcción de acuerdos, pero la relación con los titulares de tokens debe estar estrictamente diferenciada dentro del paradigma "emprendedor - inversor". Las rutas viables incluyen: la autorización de los titulares de tokens para que la empresa actúe como agente para ejercer permisos específicos, o acordar el ámbito de colaboración a través de un contrato de servicios. Ambos roles pertenecen a la configuración convencional de la gobernanza descentralizada y no deberían tocar el ámbito de aplicación de la legislación sobre valores.
Los emprendedores deben prestar especial atención a distinguir entre los tokens de activos únicos y los "tokens respaldados por la empresa" como el FTT, que en esencia se asemejan más a propiedades de valores. A diferencia de los tokens nativos que otorgan control y propiedad sobre los activos digitales, los tokens como el FTT representan un derecho a reclamar ingresos fuera de la cadena de la empresa, su valor depende completamente del emisor: si la empresa no opera bien, los poseedores no tienen vías de reparación; si el emisor quiebra, el token se convierte en cero.
El token respaldado por la empresa precisamente crea el desequilibrio de derechos que la ley de valores busca resolver: los titulares no pueden auditar los ingresos fuera de la cadena, vetar decisiones empresariales o reemplazar al sujeto de servicios. La contradicción central radica en la asimetría de poder, donde estos titulares están completamente sujetos a la empresa, formando una relación típica de valores, que debe ser incluida en el ámbito de regulación. Los emprendedores que adoptan un modelo de activo único deben evitar este tipo de diseño estructural.
Incluso adoptando el modo de "activo único", las empresas aún pueden necesitar ingresos fuera de la cadena para mantener operaciones, pero los fondos relacionados solo pueden utilizarse para gastos de costos, no deben usarse para dividendos, recompra u otros transferencias de valor a los poseedores de tokens. Si es necesario, se pueden obtener fondos a través de subvenciones del tesoro, inflación de tokens y otros métodos aprobados por los poseedores, y el control debe estar siempre en manos de los poseedores de tokens.
Los emprendedores pueden presentar varios argumentos de defensa, como "si no se venden monedas al público, no hay inversión de fondos" y "si no hay un fondo de activos, no hay empresa conjunta", entre otros, pero estas afirmaciones, incluida la "relación no contractual de valores", no garantizan evitar el riesgo de aplicación de la ley actual.
Preguntas abiertas y alternativas
La nueva era de la industria de las criptomonedas trae oportunidades emocionantes para los emprendedores, pero este campo aún se encuentra en sus primeras etapas de desarrollo y muchos problemas aún no tienen una conclusión definida.
Una de las cuestiones centrales es: ¿se puede evitar la regulación de la ley de valores al renunciar completamente a los mecanismos de gobernanza? Teóricamente, los titulares de tokens pueden poseer solo activos digitales sin ejercer ningún control. Pero si los titulares se encuentran en un estado completamente pasivo, esta relación podría evolucionar hacia el ámbito de la aplicación de la ley de valores, especialmente cuando la empresa aún retiene parte del control. La legislación o las reglas de regulación futuras podrían reconocer el modelo de "activo único" sin gobernanza, pero los emprendedores aún deben seguir el marco legal actual.
Otra cuestión se refiere a cómo los emprendedores manejan la financiación inicial y el desarrollo de acuerdos en un modelo de activos único. A pesar de que la arquitectura madura ya está relativamente clara, el camino óptimo desde la startup hasta la escalabilidad sigue siendo incierto: ¿cómo pueden los emprendedores recaudar fondos para construir infraestructura sin un capital social para vender? ¿Cómo se deben distribuir los tokens cuando se lanza el protocolo? ¿Qué tipo de entidad legal se debe adoptar y es necesario ajustarla según las etapas de desarrollo? Estos detalles y más preguntas aún están por explorarse en la industria.
Además, algunos tokens pueden ser más adecuados para ser definidos como valores en cadena. Pero el actual sistema de regulación de valores casi ahoga el espacio de supervivencia de este tipo de tokens en un entorno descentralizado, el cual podría liberar valor gracias a la infraestructura de la cadena pública. Idealmente, el Congreso o la SEC deberían promover una modernización de las leyes de valores para permitir que acciones, bonos, pagarés, contratos de inversión y otros valores tradicionales operen en la cadena y se integren sin problemas con otros activos digitales. Pero antes de eso, la certeza regulatoria de los valores en cadena sigue siendo inalcanzable.
Camino hacia adelante
Para los emprendedores, no existe una respuesta estándar universal para el diseño de la estructura de tokens y acciones; solo se puede lograr un equilibrio integral entre costos, beneficios, riesgos y oportunidades. Muchas preguntas abiertas solo pueden ser respondidas gradualmente a través de la práctica del mercado, después de todo, solo la exploración continua puede verificar qué modelo tiene más vitalidad.
Nuestra intención al redactar este artículo es aclarar las opciones que enfrentan los emprendedores en la actualidad y delinear las posibles soluciones que podrían surgir con la evolución de las políticas criptográficas. Desde el nacimiento de las plataformas de contratos inteligentes, los límites legales difusos y un entorno regulatorio estricto han limitado la capacidad de los emprendedores para liberar el potencial de los tokens de blockchain. Sin embargo, el entorno regulatorio actual ha abierto un nuevo espacio de exploración para la industria.
Hemos construido un mapa de navegación en el texto anterior, que ayuda a los emprendedores a explorar direcciones en nuevos campos, y hemos propuesto algunas rutas de desarrollo que creemos que tienen gran potencial. Pero es importante aclarar que el mapa no es el territorio real en sí, y aún hay muchas incógnitas esperando ser exploradas por la industria. Creemos firmemente que la próxima generación de emprendedores redefinirá los límites de la aplicación de los tokens.
Agradecimientos
Agradecimientos especiales a Amanda Tuminelli (Fondo de Educación DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) y Miles Jennings (a16z crypto) por sus profundas ideas y valiosos consejos proporcionados en este artículo.
Ver originales
El contenido es solo de referencia, no una solicitud u oferta. No se proporciona asesoramiento fiscal, legal ni de inversión. Consulte el Descargo de responsabilidad para obtener más información sobre los riesgos.
Token y acciones Batalla: soberanía on-chain vs restricciones regulatorias, ¿cómo reconstituye la encriptación económica?
Autor original: Jesse Walden, socio de Variant; Jake Chervinsky, CLO de Variant
Traducción original: Saoirse, Foresight News
Introducción
En la última década, los emprendedores de la industria de las criptomonedas han adoptado comúnmente un modelo de distribución de valor: asignar el valor a dos entidades independientes, los tokens y las acciones. Los tokens ofrecen una nueva forma de expandir la red a una escala y velocidad sin precedentes, pero la condición para liberar este potencial es que los tokens deben representar las verdaderas necesidades de los usuarios. Sin embargo, la presión regulatoria de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) ha aumentado continuamente, lo que dificulta enormemente que los emprendedores inyecten valor en los tokens, obligándolos a cambiar su enfoque hacia las acciones. Hoy en día, esta situación necesita un cambio urgente.
La innovación central de los tokens radica en lograr la «propiedad autónoma» de los activos digitales. Con los tokens, los poseedores pueden poseer y controlar de manera independiente sus fondos, datos, identidad y los protocolos y productos en cadena que utilizan. Para maximizar este valor, los tokens deben capturar el valor en cadena, es decir, ingresos y activos que sean transparentes, auditables y que solo sean controlados directamente por los poseedores de tokens.
El valor fuera de la cadena es diferente. Dado que los poseedores de tokens no pueden poseer o controlar directamente los ingresos o activos fuera de la cadena, este tipo de valor debería pertenecer a la propiedad. Aunque los emprendedores pueden desear compartir el valor fuera de la cadena con los poseedores de tokens, esta acción suele conllevar riesgos de cumplimiento: las empresas que controlan el valor fuera de la cadena generalmente tienen obligaciones fiduciarias y deben reservar los activos en primer lugar para los accionistas. Si los emprendedores desean dirigir el valor a los poseedores de tokens, entonces este valor debe existir desde el principio en la cadena.
"El valor en la cadena correspondiente a los tokens, el valor fuera de la cadena correspondiente a las acciones" es un principio básico que ha sido distorsionado desde el nacimiento de la industria de las criptomonedas debido a la presión regulatoria. La interpretación amplia de la ley de valores por parte de la SEC de EE. UU. no solo ha llevado a un desequilibrio en los mecanismos de incentivos entre las empresas y los poseedores de tokens, sino que también ha obligado a los emprendedores a depender de ineficientes sistemas de gobernanza descentralizada para gestionar el desarrollo de los protocolos. Hoy en día, la industria ha llegado a una nueva oportunidad, y los emprendedores pueden explorar nuevamente la esencia de los tokens.
Las antiguas regulaciones de la SEC de EE. UU. restringen a los emprendedores
En la era del ICO, los proyectos criptográficos a menudo recaudan fondos a través de la venta pública de tokens, ignorando por completo el financiamiento de capital. Al vender tokens, prometen que el desarrollo del protocolo aumentará el valor de los tokens una vez que se lancen, convirtiendo la venta de tokens en la única forma de recaudación de fondos, y los tokens son el único activo que lleva valor.
Pero el ICO no logró pasar la revisión de la Comisión de Valores y Bolsa de EE. UU. (SEC). Desde el informe DAO de 2017, la SEC ha aplicado el test Howey a las ventas de tokens públicos, determinando que la mayoría de los tokens se consideran valores. En 2018, Bill Hinman (exdirector de la División de Finanzas Corporativas de la SEC) estableció que la "suficiente descentralización" es clave para la conformidad. En 2019, la SEC publicó un complejo marco regulatorio que aumentó la probabilidad de que los tokens fueran considerados valores.
Como respuesta, las empresas abandonaron el ICO y optaron por el financiamiento de capital privado. Desarrollan los protocolos con el apoyo de fondos de capital de riesgo y solo distribuyen los tokens al mercado una vez que el protocolo está completo. Para cumplir con las pautas de la SEC, las empresas deben evitar cualquier acción que pueda aumentar el valor del token después de su lanzamiento. Las regulaciones de la SEC son extremadamente estrictas, y las empresas prácticamente deben cortarse completamente de los protocolos que desarrollan, e incluso se les desaconseja mantener tokens en su balance para evitar ser vistos como si tuvieran un incentivo financiero para aumentar el valor del token.
Los emprendedores, a su vez, transfieren el poder de gobernanza del protocolo a los titulares de tokens, enfocándose en construir productos sobre el protocolo. Su idea central es que un mecanismo de gobernanza basado en tokens puede servir como un atajo para lograr una "descentralización total", mientras que los emprendedores continúan contribuyendo al protocolo como participantes del ecosistema. Además, los emprendedores pueden crear valor de capital mediante una estrategia comercial de "comercialización de productos complementarios", es decir, ofreciendo software de código abierto de forma gratuita y luego generando ganancias a través de productos superiores o inferiores.
Pero este modelo expone tres grandes problemas: desajuste en los mecanismos de incentivos, baja eficiencia en la gobernanza y riesgos legales sin resolver.
Primero, hay un desfase en el mecanismo de incentivos entre la empresa y los poseedores de tokens. La empresa se ve obligada a dirigir su valor hacia las acciones en lugar de los tokens, tanto para reducir el riesgo regulatorio como para cumplir con su deber fiduciario hacia los accionistas. Los emprendedores ya no persiguen la competencia por la cuota de mercado, sino que desarrollan modelos de negocio centrados en la apreciación de acciones, e incluso se ven obligados a renunciar a la ruta de comercialización.
En segundo lugar, este modelo depende de que las organizaciones autónomas descentralizadas (DAOs) gestionen el desarrollo de protocolos, pero las DAOs no son competentes para este papel. Algunas DAOs operan a través de fundaciones, pero a menudo caen en problemas como desalineación de incentivos, restricciones legales y económicas, ineficiencia operativa y barreras de acceso centralizadas. Otras DAOs adoptan decisiones colectivas, pero la mayoría de los tenedores de tokens carecen de interés en la gobernanza, y el mecanismo de votación basado en tokens conduce a decisiones lentas, estándares confusos y resultados insatisfactorios.
En tercer lugar, el diseño de cumplimiento no ha logrado evitar realmente los riesgos legales. A pesar de que este modelo está destinado a cumplir con los requisitos regulatorios, la SEC aún está investigando a las empresas que adoptan este modelo. La gobernanza basada en tokens también introduce nuevos riesgos legales, como que las DAOs puedan ser consideradas como sociedades de personas, lo que expone a los titulares de tokens a responsabilidad ilimitada.
Al final, los costos reales de este modelo superaron con creces los beneficios esperados, lo que debilitó la viabilidad comercial del protocolo y dañó el atractivo en el mercado de los tokens relacionados.
Los tokens llevan el valor en la cadena, mientras que las acciones llevan el valor fuera de la cadena.
El nuevo entorno regulatorio ofrece a los emprendedores la oportunidad de redefinir la relación razonable entre tokens y acciones: los tokens deben capturar el valor en cadena, mientras que las acciones corresponden al valor fuera de la cadena.
El valor único de los tokens radica en la realización de la propiedad autónoma de los activos digitales. Otorga a los poseedores la propiedad y el control sobre la infraestructura en la cadena, la cual posee una transparencia auditada en tiempo real a nivel global. Para maximizar esta característica, los emprendedores deben diseñar los productos para que el flujo de valor se dirija a la cadena, permitiendo que los poseedores de tokens puedan poseer y disponer directamente de ellos.
Los casos típicos de captura de valor en la cadena incluyen: Ethereum beneficia a los tenedores de tokens al quemar tarifas a través del protocolo EIP-1559, o mediante un mecanismo de conversión de tarifas que dirige los ingresos del protocolo DeFi hacia la tesorería en la cadena; los tenedores de tokens también pueden beneficiarse de la propiedad intelectual utilizada por terceros autorizados, o al obtener ganancias al enrutar todas las tarifas a la interfaz frontal DeFi en la cadena. La clave es: el valor debe ser transaccionado en la cadena, asegurando que los tenedores de tokens puedan observar, poseer y controlar directamente sin intermediarios.
En comparación, el valor fuera de la cadena debe pertenecer a los accionistas. Cuando los ingresos o activos existen en escenarios fuera de la cadena, como cuentas bancarias, asociaciones comerciales o contratos de servicio, los poseedores de tokens no pueden disponer directamente de ellos y deben depender de la empresa como intermediaria en el flujo de valor, relación que puede estar sujeta a las leyes de valores. Además, las empresas que controlan el valor fuera de la cadena tienen una obligación fiduciaria y deben devolver las ganancias prioritariamente a los accionistas en lugar de a los poseedores de tokens.
Esto no niega la razonabilidad del modelo de acciones. Incluso si el producto principal es un software de código abierto como una cadena pública o un protocolo de contrato inteligente, las empresas de criptomonedas aún pueden lograr el éxito mediante estrategias comerciales tradicionales. Siempre que se distinga claramente entre "el valor en cadena correspondiente a los tokens y el valor fuera de cadena correspondiente a las acciones", se puede crear un valor real para ambos.
Minimizar la gobernanza, maximizar la propiedad
En el contexto de la nueva era, los emprendedores deben abandonar la idea de que la gobernanza tokenizada es un atajo para el cumplimiento regulatorio. Por el contrario, el mecanismo de gobernanza debe activarse solo cuando sea necesario, y debe mantenerse en una forma minimizada y ordenada.
Una de las ventajas clave de las blockchains públicas es la automatización. En general, los emprendedores deben automatizar todos los procesos posibles, reservando los derechos de gobernanza solo para aquellos asuntos que no se pueden automatizar. Algunos protocolos pueden beneficiarse de la intervención de "humanos en los bordes" (humans at the edges, refiriéndose a que DAO es "con la automatización como núcleo, los humanos en una posición periférica"), como la ejecución de actualizaciones, la asignación de fondos de tesorería y la supervisión de tarifas y modelos de riesgo, entre otros parámetros dinámicos. Sin embargo, el alcance de la gobernanza debe limitarse estrictamente a los escenarios de funciones exclusivos de los titulares de tokens; en resumen, cuanto mayor sea el grado de automatización, mayor será la eficiencia de la gobernanza.
Cuando la automatización completa no es viable, delegar ciertos derechos de gobernanza a equipos o individuos de confianza puede mejorar la eficiencia y calidad de la toma de decisiones. Por ejemplo, los poseedores de tokens pueden autorizar a la empresa desarrolladora del protocolo a ajustar ciertos parámetros, evitando así la necesidad de una votación de consenso de todos en cada operación. Siempre que los poseedores de tokens mantengan el control final (incluyendo la capacidad de monitorear, vetar o revocar la autorización en cualquier momento), el mecanismo de delegación puede garantizar los principios de descentralización y lograr una gobernanza eficiente.
Los emprendedores también pueden asegurar el funcionamiento efectivo de los mecanismos de gobernanza a través de estructuras legales personalizadas y herramientas en la cadena. Se recomienda a los emprendedores considerar la adopción de nuevas estructuras de entidad como DUNA (Asociación No Lucrativa de Gobernanza Descentralizada) en el estado de Wyoming, que otorgan a los poseedores de tokens responsabilidad limitada y personalidad jurídica, permitiéndoles tener capacidad para firmar contratos, pagar impuestos y proteger sus derechos judicialmente; además, también se debe considerar el uso de herramientas de gobernanza como BORG (Gobernanza de Registro de Organizaciones Blockchain) para garantizar que el DAO realice sus actividades bajo un marco de transparencia, responsabilidad y seguridad en la cadena.
Además, es necesario maximizar la propiedad de los titulares de tokens sobre la infraestructura en la cadena. Los datos del mercado indican que el reconocimiento del valor de los derechos de gobernanza por parte de los usuarios es extremadamente bajo, muy pocos están dispuestos a pagar por derechos de voto para actualizaciones de protocolo o cambios de parámetros, pero son muy sensibles al valor de las propiedades de derechos de distribución de ingresos, control de activos en la cadena, etc.
Relación de valores de evasión
Para hacer frente a los riesgos regulatorios, los tokens deben distinguirse claramente de los valores.
Las diferencias fundamentales entre los valores y los tokens radican en los derechos y poderes que cada uno confiere. En términos generales, los valores representan una serie de derechos vinculados a entidades legales, incluyendo derechos a beneficios económicos, derechos de voto, derechos a la información o derechos de ejecución legal, entre otros. Tomando como ejemplo las acciones, el titular obtiene una propiedad específica vinculada a la empresa, pero estos derechos dependen completamente de la entidad de la empresa. Si la empresa quiebra, los derechos asociados quedan sin efecto.
En contraste, los tokens otorgan el control sobre la infraestructura en cadena. Este poder existe independientemente de cualquier entidad legal (incluyendo a los creadores de la infraestructura); incluso si la empresa cesa sus operaciones, el poder otorgado por los tokens seguirá existiendo. A diferencia de los tenedores de valores, los tenedores de tokens generalmente no disfrutan de la protección de las obligaciones fiduciarias ni tienen derechos legales. Los activos que poseen están definidos por el código y son económicamente independientes de sus creadores.
En ciertos casos, el valor en la cadena puede depender parcialmente de las operaciones fuera de la cadena de la empresa, pero este hecho en sí mismo no necesariamente cae dentro del ámbito de la ley de valores. Aunque la definición de valores tiene una amplia aplicabilidad, la ley no tiene la intención de regular todas las relaciones en las que una parte depende de otra para crear valor.
En la realidad, muchas transacciones dependen de beneficios sin estar reguladas por las leyes de valores: los consumidores que compran relojes de lujo, zapatillas de edición limitada o bolsos de alta gama pueden esperar que la prima de la marca impulse la apreciación de los activos, pero tales transacciones claramente no están bajo la jurisdicción de la SEC.
Una lógica similar se aplica a una gran cantidad de situaciones en contratos comerciales: por ejemplo, un propietario depende de un administrador de propiedades para mantener sus activos y atraer inquilinos para generar ingresos, pero esta relación de colaboración no convierte al propietario en un "inversor de valores". El propietario siempre mantiene el control total de sus activos, pudiendo rechazar decisiones de gestión, cambiar al operador o hacerse cargo del negocio de manera independiente. Su derecho de disposición sobre la propiedad es independiente de la existencia del administrador y está completamente desvinculado del rendimiento del gestor.
Los tokens destinados a capturar el valor en la cadena están más cerca de los activos físicos mencionados que de los valores tradicionales. Al adquirir tales tokens, los titulares son plenamente conscientes de los activos y poderes que poseen y controlan. Pueden esperar que la operación continua de la empresa impulse la apreciación de los activos, pero no existe una relación de derechos legales con la empresa, y la propiedad y el control de los activos digitales son completamente independientes de la entidad empresarial.
La propiedad y el control de los activos digitales no deben constituir una relación de regulación de valores. La lógica central de aplicación de la ley de valores no es "una parte se beneficia del esfuerzo de otra", sino "los inversores dependen de los emprendedores en una relación de asimetría de información y poder". Si no existe tal relación de dependencia, el comercio de tokens centrado en la propiedad no debe ser calificado como una emisión de valores.
Por supuesto, incluso si la ley de valores no debería aplicarse a este tipo de tokens, no se puede descartar que la SEC o los demandantes privados afirmen su aplicabilidad; la interpretación de la ley por parte del tribunal determinará el resultado final. Sin embargo, las últimas tendencias políticas en EE. UU. han enviado señales positivas: el Congreso y la SEC están explorando un nuevo marco regulatorio, centrándose en el "control de la infraestructura en la cadena".
Bajo la lógica regulatoria "orientada al control", siempre que el protocolo mantenga su funcionamiento independiente y los poseedores de tokens conserven el control final, los emprendedores pueden crear legalmente valor de tokens sin infringir las leyes de valores. Aunque el camino de evolución de las políticas aún no está completamente claro, la tendencia ya es evidente: el sistema legal está reconociendo gradualmente que no todas las actividades de aumento de valor deben estar sujetas a la regulación de valores.
Modo de activo único: ¿totalmente tokenizado, sin estructura de acciones?
A pesar de que algunos emprendedores tienden a crear valor a través de un modelo dual de tokens y acciones, otros prefieren el modelo de "activo único", anclando todo el valor en la cadena y perteneciendo al token.
El modo de "activo único" tiene dos grandes ventajas clave: la primera es alinear los mecanismos de incentivo entre la empresa y los poseedores de tokens, y la segunda es permitir que los emprendedores se concentren en mejorar la competitividad del protocolo. Gracias a una lógica de diseño extremadamente simple, proyectos líderes como Morpho ya han practicado este modo.
De acuerdo con el análisis tradicional, la determinación de la propiedad de valores sigue teniendo como núcleo la propiedad y el control, lo cual es especialmente crucial para el modelo de activos individuales, ya que concentra claramente la creación de valor en el token. Para evitar relaciones similares a valores, el token debe otorgar la propiedad y el control directos sobre el activo digital. A pesar de que a nivel legislativo este modelo podría institucionalizarse gradualmente, el desafío actual radica en la incertidumbre de las políticas regulatorias.
Bajo una estructura de activo único, las empresas deben establecerse como entidades sin fines de lucro y sin acciones, que solo sirven para el protocolo de investigación y desarrollo propio. Al lanzar el protocolo, se debe transferir el control a los poseedores de tokens; la forma ideal es lograr la organización a través de entidades legales específicas de gobernanza blockchain, como la DUNA (Asociación No Lucrativa de Gobernanza Descentralizada) de Wyoming.
Después de su lanzamiento, las empresas pueden continuar participando en la construcción de acuerdos, pero la relación con los titulares de tokens debe estar estrictamente diferenciada dentro del paradigma "emprendedor - inversor". Las rutas viables incluyen: la autorización de los titulares de tokens para que la empresa actúe como agente para ejercer permisos específicos, o acordar el ámbito de colaboración a través de un contrato de servicios. Ambos roles pertenecen a la configuración convencional de la gobernanza descentralizada y no deberían tocar el ámbito de aplicación de la legislación sobre valores.
Los emprendedores deben prestar especial atención a distinguir entre los tokens de activos únicos y los "tokens respaldados por la empresa" como el FTT, que en esencia se asemejan más a propiedades de valores. A diferencia de los tokens nativos que otorgan control y propiedad sobre los activos digitales, los tokens como el FTT representan un derecho a reclamar ingresos fuera de la cadena de la empresa, su valor depende completamente del emisor: si la empresa no opera bien, los poseedores no tienen vías de reparación; si el emisor quiebra, el token se convierte en cero.
El token respaldado por la empresa precisamente crea el desequilibrio de derechos que la ley de valores busca resolver: los titulares no pueden auditar los ingresos fuera de la cadena, vetar decisiones empresariales o reemplazar al sujeto de servicios. La contradicción central radica en la asimetría de poder, donde estos titulares están completamente sujetos a la empresa, formando una relación típica de valores, que debe ser incluida en el ámbito de regulación. Los emprendedores que adoptan un modelo de activo único deben evitar este tipo de diseño estructural.
Incluso adoptando el modo de "activo único", las empresas aún pueden necesitar ingresos fuera de la cadena para mantener operaciones, pero los fondos relacionados solo pueden utilizarse para gastos de costos, no deben usarse para dividendos, recompra u otros transferencias de valor a los poseedores de tokens. Si es necesario, se pueden obtener fondos a través de subvenciones del tesoro, inflación de tokens y otros métodos aprobados por los poseedores, y el control debe estar siempre en manos de los poseedores de tokens.
Los emprendedores pueden presentar varios argumentos de defensa, como "si no se venden monedas al público, no hay inversión de fondos" y "si no hay un fondo de activos, no hay empresa conjunta", entre otros, pero estas afirmaciones, incluida la "relación no contractual de valores", no garantizan evitar el riesgo de aplicación de la ley actual.
Preguntas abiertas y alternativas
La nueva era de la industria de las criptomonedas trae oportunidades emocionantes para los emprendedores, pero este campo aún se encuentra en sus primeras etapas de desarrollo y muchos problemas aún no tienen una conclusión definida.
Una de las cuestiones centrales es: ¿se puede evitar la regulación de la ley de valores al renunciar completamente a los mecanismos de gobernanza? Teóricamente, los titulares de tokens pueden poseer solo activos digitales sin ejercer ningún control. Pero si los titulares se encuentran en un estado completamente pasivo, esta relación podría evolucionar hacia el ámbito de la aplicación de la ley de valores, especialmente cuando la empresa aún retiene parte del control. La legislación o las reglas de regulación futuras podrían reconocer el modelo de "activo único" sin gobernanza, pero los emprendedores aún deben seguir el marco legal actual.
Otra cuestión se refiere a cómo los emprendedores manejan la financiación inicial y el desarrollo de acuerdos en un modelo de activos único. A pesar de que la arquitectura madura ya está relativamente clara, el camino óptimo desde la startup hasta la escalabilidad sigue siendo incierto: ¿cómo pueden los emprendedores recaudar fondos para construir infraestructura sin un capital social para vender? ¿Cómo se deben distribuir los tokens cuando se lanza el protocolo? ¿Qué tipo de entidad legal se debe adoptar y es necesario ajustarla según las etapas de desarrollo? Estos detalles y más preguntas aún están por explorarse en la industria.
Además, algunos tokens pueden ser más adecuados para ser definidos como valores en cadena. Pero el actual sistema de regulación de valores casi ahoga el espacio de supervivencia de este tipo de tokens en un entorno descentralizado, el cual podría liberar valor gracias a la infraestructura de la cadena pública. Idealmente, el Congreso o la SEC deberían promover una modernización de las leyes de valores para permitir que acciones, bonos, pagarés, contratos de inversión y otros valores tradicionales operen en la cadena y se integren sin problemas con otros activos digitales. Pero antes de eso, la certeza regulatoria de los valores en cadena sigue siendo inalcanzable.
Camino hacia adelante
Para los emprendedores, no existe una respuesta estándar universal para el diseño de la estructura de tokens y acciones; solo se puede lograr un equilibrio integral entre costos, beneficios, riesgos y oportunidades. Muchas preguntas abiertas solo pueden ser respondidas gradualmente a través de la práctica del mercado, después de todo, solo la exploración continua puede verificar qué modelo tiene más vitalidad.
Nuestra intención al redactar este artículo es aclarar las opciones que enfrentan los emprendedores en la actualidad y delinear las posibles soluciones que podrían surgir con la evolución de las políticas criptográficas. Desde el nacimiento de las plataformas de contratos inteligentes, los límites legales difusos y un entorno regulatorio estricto han limitado la capacidad de los emprendedores para liberar el potencial de los tokens de blockchain. Sin embargo, el entorno regulatorio actual ha abierto un nuevo espacio de exploración para la industria.
Hemos construido un mapa de navegación en el texto anterior, que ayuda a los emprendedores a explorar direcciones en nuevos campos, y hemos propuesto algunas rutas de desarrollo que creemos que tienen gran potencial. Pero es importante aclarar que el mapa no es el territorio real en sí, y aún hay muchas incógnitas esperando ser exploradas por la industria. Creemos firmemente que la próxima generación de emprendedores redefinirá los límites de la aplicación de los tokens.
Agradecimientos
Agradecimientos especiales a Amanda Tuminelli (Fondo de Educación DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) y Miles Jennings (a16z crypto) por sus profundas ideas y valiosos consejos proporcionados en este artículo.