BTC: منطق التحوط في عصر العملات المدينة

بول توماس جونز هو شخصية أسطورية في مجال التداول الكلي العالمي، معروف بمراهناته العكسية الجريئة في نقاط التحول في السوق. كانت اللحظة الأكثر حسمًا في مسيرته المهنية في "الاثنين الأسود" عام 1987، عندما توقع بدقة انهيار سوق الأسهم، محققًا عائدًا سنويًا يبلغ حوالي 200% من خلال تقصير كبير، حيث قُدرت أرباحه الشخصية بنحو 100 مليون دولار، مما جعله أسطورة. نجاحه لم يكن محض صدفة، ففي عام 1990، حصل مرة أخرى على عائد مذهل بنسبة 87.4% من خلال تقصير فقاعة سوق الأسهم اليابانية التي كانت على وشك الانفجار. بالإضافة إلى ذلك، حقق أرباحًا كبيرة خلال أزمة النظام النقدي الأوروبي في عام 1992. كونه مؤسس شركة توماس للاستثمار (Tudor Investment Corporation)، فقد جمع جونز بين التحكم الصارم في المخاطر واستراتيجيات الكلي المرنة، حيث كانت فلسفته "الدفاع أفضل من الهجوم" هي السائدة، مما جعله ليس فقط سيدًا في التداول، ولكن أيضًا أثر بشكل عميق في تطور صناعة صناديق التحوط.

كتب في البداية

إن أحد التناقضات في تاريخ المال المعاصر هو: أن المخاطر لا تأتي من المخاطر نفسها، بل تأتي من خطأ جماعي في تقييم "الأمان". كما قال بول تودور جونز (المشار إليه فيما يلي بـ PTJ) في أكتوبر 2024، "جميع الطرق تؤدي إلى التضخم" - ليس لأن السوق تحب التضخم، ولكن لأن النظام ليس لديه خيار آخر. في الصورة الكلية التي بنى عليها، لم يعد البيتكوين (BTC) هو النموذج المثالي لـ"عملة المستقبل"، بل هو استجابة غريزية من الأسواق المالية للهروب من نظام الائتمان في ظل انهيار النظام الكلي الحالي، وإعادة هيكلة الأصول للبحث عن ملاذ جديد بعد انهيار إيمان المستثمرين العالميين بالسندات السيادية.

PTJ ليس "مؤمناً بالتشفير". هو لا يفهم BTC من منظور الابتكار التكنولوجي أو الاحتجاج السياسي، بل ينظر إلى BTC بعقلية مدير صندوق التحوط الكلي، وكمدير لإدارة المخاطر النظامية. في نظره، BTC هو تطور لفئة الأصول، وهو "استجابة رأس المال التي ظهرت بشكل طبيعي بعد تدهور سمعة العملات الورقية، وزيادة توطين الديون، وفشل أدوات البنك المركزي"، حيث تشكل ندرته، وخصائصه غير السيادية، وشفافيته القابلة للتدقيق حدوداً جديدة لـ"العملة". "إنها الشيء الوحيد الذي لا يمكن للبشر تعديل عرضه، لذا سأظل متمسكاً بها". هكذا قال.

إن تشكيل وجهة النظر هذه لم يكن وليد صدفة، بل هو قائم على مجموعة كاملة من الإطارات الكلية: فخ الديون (DebtTrap)، وهم الاقتصاد (Economic Kayfabe)، القمع المالي (Financial Repression) والانفصالية التضخمية طويلة الأجل (Secular Inflationism). من وجهة نظر PTJ، فإن هذه المجموعة الكاملة من الأنظمة تدفع الأصول المالية التقليدية إلى منطقة فشل التسعير، بينما تشكل BTC والذهب والأصول الممتازة الجيل الجديد من "الثلاثي الكلي" (Macro Triad) لمواجهة العجز المالي، ونضوب الائتمان، وانهيار الإيمان السيادي.

فخ الديون والخيال الاقتصادي: عدم التوازن المالي هو السمة الرئيسية للعالم الحالي

PTJ أكد عدة مرات أن الحالة الماكرو اقتصادية التي تمر بها الولايات المتحدة ليست أزمة دورية، بل هي أزمة هيكلية غير قابلة للعكس في المالية العامة. جوهر هذه الأزمة هو أن الحكومة، تحت تأثير معدلات الفائدة المنخفضة لفترة طويلة والتحفيز المالي، تستمر في "سحب الأموال من المستقبل"، مما يؤدي إلى دفع الديون إلى مستوى لا يمكن الخروج منه بواسطة أدوات المالية العامة التقليدية. وأشار إلى:

"سنكون مفلسين بسرعة إذا لم نتعامل بجدية مع مشاكل إنفاقنا."

مجموعة المؤشرات الرئيسية التي ذكرها مذهلة للغاية:

• إجمالي ديون الحكومة الفيدرالية يتجاوز $35 trillion، حوالي 127% من الناتج المحلي الإجمالي؛
• عجز الميزانية السنوي $2 تريليون+ ، لا يزال موجودًا على المدى الطويل في ظل عدم وجود حروب وعدم وجود ركود؛
• إيرادات الضرائب السنوية فقط $5 trillion، ونسبة الدين إلى الإيرادات قد اقتربت من 7:1؛
• خلال الثلاثين عامًا القادمة، ستتجاوز نفقات الفوائد فقط نفقات الدفاع؛
• وفقًا لتوقعات مكتب الميزانية في الكونغرس (CBO) ، قد يصل الدين الفيدرالي الأمريكي بحلول عام 2050 إلى 180-200% من الناتج المحلي الإجمالي.

وصف هذا الوضع بأنه "فخ الديون": كلما زادت أسعار الفائدة، زادت الأعباء المالية على الحكومة؛ وكلما انخفضت أسعار الفائدة، زادت توقعات التضخم في السوق، وأصبح السند أقل شعبية، وستعود تكاليف التمويل للارتفاع في النهاية. تكمن منطق الفخ في أن كل خيار سياسي هو الخيار الخطأ.

الأمر الأكثر خطورة هو "استمرارية وهمية" على مستوى النظام بأسره (economic kayfabe). الكلمة "Kayfabe" تأتي من مصارعة المحترفين، وتشير إلى أن القتال على الحلبة رغم شراسته هو في الحقيقة "معركة مزيفة مكتوبة"، حيث يعلم الجمهور بأنها مزيفة لكنه يستمتع بالغمر فيها. PTJ يستخدم هذا المصطلح للإشارة بشكل مباشر إلى "الطبيعة التمثيلية" بين السياسة المالية والنقدية الحالية في الولايات المتحدة:

"هناك اتفاق غير معلن وغير مكتوب ضمنيًا بين السياسيين والأسواق،

والجمهور يتظاهر بأن الوضع المالي قابل للاستدامة... على الرغم من أن

الجميع يعرف أنه ليس كذلك.

هذا الإنكار الهيكلي (Structural Denial) يجعل السوق يتجمع فيه عدم الاستقرار النظامي تحت سطح هادئ. بمجرد حدوث آلية تحفيز (مثل فشل مزاد السندات، أو خفض التصنيف الائتماني، أو ارتفاع مفاجئ في التضخم)، قد يتحول إلى "لحظة ميسكي في السندات" (Minsky Moment in Bonds): أي أن التيسير طويل الأمد والوهم يستمران فجأة، ويعيد السوق تسعير المخاطر، مما يؤدي إلى ارتفاع عنيف في العائدات وانهيار أسعار السندات. PTJ حذر عدة مرات من "منطق نقطة التحول" هذا:

“الأزمات المالية تتسرب لسنوات، لكنها تنفجر في أسابيع.”

المشكلة الحالية في السوق ليست في "هل ستنهار"، بل في متى ستتغير الإدراك بشكل مفاجئ. طالما أن "اقتصاد Kayfabe" لا يزال يُعرض على المسرح، فلن يُعيد السوق تسعير نفسه بشكل فعّال. ولكن عندما يُجبر هذا السيناريو على التوقف، سيقوم المستثمرون بتغيير مراكزهم بشكل حاد على المدى القصير، هاربين من كل الأصول المعتمدة على الائتمان السيادي - حيث ستكون السندات الأمريكية في المقدمة، و BTC قد تصبح واحدة من ملاذات الأمان.

عكس إيمان السندات: "عائد - حرية - مخاطر" (Return-Free Risk)

على مدى العقود القليلة الماضية، كانت "البديهة" لبناء المحافظ الاستثمارية هي تخصيص نسبة معينة من السندات الحكومية طويلة الأجل كأصول "خالية من المخاطر" للتحوط من تراجع سوق الأسهم، والركود الاقتصادي، والمخاطر النظامية. لكن في الإطار الكلي لـ Paul Tudor Jones، يتم قلب هذه المنطق رأساً على عقب. لقد أعلن علناً في نهاية عام 2024:

"أريد أن أمتلك صفر دخل ثابت."

وأضاف أن سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل تمر بأزمة نظامية من "تسعير خاطئ".

"إنها أسعار خاطئة تمامًا. سيبقي الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة القصيرة منخفضة جدًا من أجل

طويل جدا. ولكن في النهاية، سيقوم السوق بالتمرد. سيعود الحراس.

ما قاله PTJ عن "المراقبين" هو "حراس السندات" في السوق، أي مجموعة من المستثمرين الذين يتحدون بشكل نشط التوسع المالي الحكومي، ويبيعون السندات، ويرفعون أسعار الفائدة. عند مراجعة أكتوبر 2023، تجاوز العائد على السندات الأمريكية لمدة 10 سنوات 5% في مرحلة ما، مما أعرب السوق عن شكوكه بشأن الاستدامة المالية. PTJ يعتقد أن هذا ليس سوى بروفة، وأن نقطة التحول الحقيقية لم تأت بعد.

وصف حاملي السندات طويلة الأجل الحالية بأنهم "أسرى الوهم الائتماني":

"السندات قد تظل خالية من المخاطر من حيث الأرقام الاسمية، لكنها مضمونة أن

تفقد القوة الشرائية. لذلك فهي ليست خالية من المخاطر. إنها مخاطر بدون عائد.

هو يؤكد أن هذا الحكم ليس مجرد تقصير تكتيكي قصير الأمد، بل هو عنصر استبعاد من التخصيص الهيكلي طويل الأمد. "صفر دخل ثابت" ليس من أجل تحقيق أرباح من الفروق أو لتجنب التقلبات، بل هو ناتج عن إنكار المنطق الائتماني والتسعيري لفئة الأصول السندات بشكل عام. في عصر لا يمكن فيه تقليص العجز المالي، ولم يعد فيه السياسة النقدية مستقلة، وتخلي البنوك المركزية عن تمويل السيادة، فإن جوهر السندات هو الثقة في إرادة الحكومة. إذا تزعزعت هذه الثقة بسبب التضخم المرتفع وفقدان السيطرة على المالية، فلن تعود السندات "حجر الأساس"، بل ستصبح قنبلة موقوتة.

لذلك، قدمت PTJ إطار عمل هيكلي لتداول أسعار الفائدة: تداول انحدار منحنى العائد (steepener). الفكرة هي:

• الاتجاه الصعودي (long 2-year): من المتوقع أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة بشكل كبير خلال الاثني عشر شهرًا القادمة لمواكبة التحفيز المالي ("أنت تعرف أننا سنقوم بخفض أسعار الفائدة قصيرة الأجل بشكل كبير في العام المقبل.");
• تقصير طويل الأجل (short 30-year): سيستمر الطرف الطويل في الارتفاع بسبب مخاوف السوق بشأن التضخم المستقبلي، والعجز، واستقرار المالية؛
• صافي الانكشاف في المحفظة: الرهانات على المنحنى تتغير من "مقلوب" إلى "طبيعي" بشكل حاد، مما يدل على تحول كبير في منطق تسعير المخاطر في سوق السندات.

الحكم الأعمق هو: في إطار تخصيص الأصول الكلية، "الأمان" يتم إعادة بنائه. لم تعد الأصول الآمنة السابقة - وهي السندات الأمريكية - آمنة في ظل هيمنة الحكومة المالية (Fiscal Dominance)؛ بينما يتم تضمين BTC، بسبب مقاومته للرقابة، وعدم اعتماده على الائتمان وندرته، تدريجياً من قبل السوق كـ"أصل ملاذ جديد" في قلب المحفظة.

BTC إعادة تقييم المنطق: من "عملة هامشية" إلى "نقطة مرجعية ماكرو"

عندما أعلن PTJ لأول مرة عن زيادة حيازته من BTC في عام 2020، أثار ذلك اهتمامًا كبيرًا في وول ستريت التقليدية. وأطلق عليه حينها لقب "thefastest horse in the race"، مما يعني أن BTC هو الأداة الأكثر مرونة في مواجهة التيسير الكمي العالمي وتوقعات التضخم. وفي الفترة من 2024 إلى 2025، لم يعد ينظر إلى BTC على أنه مجرد أصل مخاطر قوي الأداء، بل أصبح يعتبره أداة "التحوط" المؤسسية، وهي موضع ضروري للتعامل مع المخاطر غير القابلة للتحكم في السياسات والأزمات غير القابلة للعكس في المسار المالي.

تدور وجهة نظره الأساسية حول خمسة جوانب هي:

1. الندرة هي السمة الأساسية لعملة BTC

"إنها الشيء الوحيد الذي لا يمكن للبشر تعديل عرضه فيه."

في رأي PTJ، فإن الحد الأقصى لـ BTC البالغ 21 مليون هو نوع من الانضباط النقدي المتطرف، وهو مقاومة جذرية لتوسيع البنك المركزي "بشكل عشوائي". على عكس الذهب، يمكن التنبؤ تمامًا بمسار إصدار BTC ويمكن تدقيقه بالكامل، حيث إن الشفافية على السلسلة تقضي تقريبًا على "مساحة المناورة النقدية". في ظل السياق الذي أصبح فيه "التضخم النقدي الكبير" (Great Monetary Inflation, GMI) أمرًا طبيعيًا، فإن هذا الندرة بحد ذاتها تعتبر وسيلة للتحوط.

2. ديناميات العرض والطلب يوجد "توزيع خاطئ للقيمة"

"كان لدى البيتكوين 66% من خصائص الذهب كمخزن للقيمة، ولكن فقط 1/60 من قيمته السوقية. هذا يخبرني أن هناك شيئًا خاطئًا في سعر البيتكوين."

هذا هو نموذج التسعير الذي اقترحه في عام 2020، وحتى عام 2025، قام بتحديث الإطار: لقد تجاوزت درجة قبول السوق لـ BTC المؤشرات السابقة، وتمت الموافقة على ETF، وزادت مشتريات المؤسسات، ووضوح التنظيم بشكل كبير؛ بينما الفائدة الحدية لسعر الذهب في انخفاض. لذلك، أوضح في نهاية عام 2024: "إذا كان يجب علي اختيار واحد الآن لمواجهة التضخم، فسأختار البيتكوين على الذهب."

3. تقلبات عالية ≠ مخاطر عالية، المفتاح هو "التخصيص المعتمد على التقلبات" (Volatility-adjusted Allocation)

PTJ يكرر التأكيد على أن مخاطر BTC لا تكمن في "تقلبه"، بل في فشل المستثمرين في قياس وتخصيص الطريقة المناسبة:

"حجم بيتكوين هو خمسة أضعاف حجم الذهب، لذلك ستقوم بذلك بطرق مختلفة."

أشار إلى أنه في محفظة المؤسسات، يجب تخصيص BTC بنسبة 1/5 من الذهب. على سبيل المثال، إذا كانت نسبة الذهب 5%، فإن BTC يجب أن تكون حوالي 1%، ويتم بناء المراكز من خلال أدوات مثل ETF أو العقود الآجلة المنظمة. هذه ليست مضاربة تكتيكية، بل هي الطريقة القياسية للتعامل مع الأصول ذات التقلبات العالية في ميزانية المخاطر.

4. الاعتماد المؤسسي يتسارع نحو التيار الرئيسي لـ BTC

PTJ الشخص نفسه في Tudor Investment Corp. كشف في ملف 13F الخاص بالربع الثالث من عام 2024 أنه يمتلك أكثر من 4.4

مليون سهم IBIT (ETF بيتكوين الفوري من بلاك روك)، قيمة سوقية تتجاوز 230 مليون دولار، بزيادة تزيد عن 4 عن الربع السابق

مرتين. هذه الخطوة لا تعكس فقط التقديرات الشخصية، بل هي أيضًا مشاركة الأموال المؤسسية عبر قنوات قانونية في تخصيص BTC.

رقم.

5. BTC هي رافعة مضادة "للسيادة النقدية"

"بيتكوين ينتمي إلى كل محفظة."

لم يعد يفهم BTC على أنه "أصل هجومي"، بل يعتبره أداة تحوط هيكلية، وهو الأصل غير السياسي الوحيد في مواجهة الانكماش المالي اليائس، والتعمق في تحويل الديون إلى نقد، وعملية تدهور الائتمان السيادي. سيظهر هذا الأصل حتماً في "محفظة الدفاع عن التضخم" للكيانات الكبيرة، وستقترب مكانته تدريجياً من الذهب، وأسهم التكنولوجيا ذات الجودة العالية، وغيرها من أصول الملاذ الآمن ذات السيولة العالية.

“سرعة الهروب” ومبدأ التكوين: إعادة هيكلة الأصول تحت نموذج التحوط الثلاثي

عندما يبدأ المستثمر في النظر إلى الأصول من منظور "الدفاع عن المحفظة"، فإن ما يهمه لم يعد هو تحقيق أقصى عائد، بل ما إذا كان النظام يمكن أن يعمل بشكل متسق عندما تخرج المخاطر عن السيطرة. إن تكوين Paul Tudor Jones لـ BTC لا يسعى إلى "المراهنة على السعر"، بل لبناء إطار دفاعي ماكرو يمكنه تحمل الأخطاء في السياسة، والخلل المالي، وإعادة تسعير السوق. وقد عرف BTC، والذهب، والأسهم بأنها "ثلاثية الدفاع عن التضخم" (Inflation Defense Triad):

"مزيج ما من البيتكوين، الذهب، والأسهم هو على الأرجح أفضل محفظة لك لت

قتال التضخم.

لكن هذه الثلاثية ليست متساوية الوزن أو ثابتة، بل يتم توزيعها ديناميكياً بناءً على التقلبات، والتقييم، وتوقعات السياسات. تشكل PTJ في هذا الإطار مجموعة كاملة من المبادئ التشغيلية:

1. توازن التقلبات (Volatility-Parity):

يجب ضبط وزن BTC حسب التقلبات، وعادة لا يتجاوز 1/5 من نسبة الذهب؛ خلال فترات التحول في الدورات القوية أو مراحل أزمة السيولة، من الضروري أيضًا استخدام خيارات التحوط لجزء BTC.

2. التعرض الهيكلي (Structural Exposure):

BTC ليست وضعية تكتيكية، ولا تتغير بناءً على اجتماع واحد لمجلس الاحتياطي الفيدرالي أو بيانات التضخم لشهر معين؛ إنها بمثابة حاجز أصول أساسي مصمم لمواجهة منطق "ارتفاع مخاطر الائتمان السيادي".

3. التنفيذ بالأدوات (ETF + المشتقات):

هو يتجنب حواجز الاحتفاظ بالعملات والتوافق من خلال مراكز IBIT (صندوق iShares Bitcoin) وعقود CME الآجلة لعملة البيتكوين؛ تعتبر سيولة وشفافية هذه الآلية أيضًا مفتاحًا لمشاركة المؤسسات.

4. جدار الحماية السيولة (Liquidity Firewall):

يدعو إلى إدارة مخاطر التداول العاطفي في مرحلة "إعادة التسعير الشديدة" من خلال تحديد قيمة خسارة BTC اليومية، وتحديد آلية للخروج عند الحد الأقصى من الانخفاض، لضمان استقرار المحفظة. الاستراتيجية التي تم بناؤها في النهاية هي هيكل دفاعي تحوطي يعتمد على BTC. ودور BTC في هذا الهيكل، يمكن القول إنه ليس مجرد "هدف مضاربة"، بل هو "وثيقة تأمين لنظام العملات".

هيكل الثقة في المستقبل: من المالية السيادية إلى توافق الآراء الخوارزمي

المنطق وراء تخصيص BTC هو قفزة حقيقية، لا تأتي من حركة سعره، بل من تآكل ثقة السوق في هيكل العملة السيادية. الحكم الأساسي لـ PTJ هو أن النظام النقدي العالمي الحالي يشهد "انقلابًا صامتًا": لم تعد السياسة النقدية مدفوعة من قبل البنوك المركزية المستقلة، بل أصبحت وسيلة تمويل للسلطات المالية، ووظيفة العملة انتقلت من مقياس القيمة وأداة التخزين إلى "مخفف موجه" لعجز الحكومة. في هذا الإطار، رغم أن الذهب يمتلك ائتمانًا تاريخيًا، إلا أنه يتأثر بسهولة بالرسوم الجمركية، والسيطرة على رأس المال، وقيود اللوجستيات؛ بينما يتمتع BTC بالمزايا النظامية التالية:

1. الخصائص غير السيادية (Non-sovereign): لا تعتمد على أي بنك مركزي لدولة واحدة، مقاومة للرقابة، مقاومة للمصادرة؛
2. التسوية بدون ثقة (Trustless Settlement): نقل القيمة من نظير إلى نظير دون الحاجة إلى الوصي؛
3. زيادة الطلب الهامشي (Reflexivity) : مع ارتفاع المخاطر السيادية، فإن الطلب ليس خطيًا، بل يتمتع بآلية إعادة تسعير انفجارية؛
4. التناسق الزمني (Time-Consistency): بغض النظر عن السياسات الكلية، الحروب، العقوبات، تظل السياسة النقدية لـ BTC شفافة، مستقرة، ومتسقة عبر الزمن.

ما رأته PTJ ليس مجرد إعادة تقييم منطق الأسعار، بل هو أيضًا استبدال لأساس الثقة في الهيكل المالي:

"ما يحدث هو هجرة للثقة - من السياديين إلى الشيفرة."

قد تكون هذه الهجرة بطيئة، لكن الاتجاه واضح. عندما يدرك السوق أنه لم يعد من الممكن العودة إلى التقشف المالي، وأن البنوك المركزية ستظل مضطرة للحفاظ على معدلات فائدة سلبية حقيقية، وأن منطق خصم الأصول طويلة الأجل قد انهار، ستتم إعادة تقييم "ندرة النظام خارج" التي تمثلها BTC. في ذلك الوقت، لن تكون "لعبة المضاربين"، بل ستكون "ملاذاً لرأس المال المنظم".

خاتمة: قبل أن تنتهي الأوهام الكبرى، اختر الندرة والانضباط

بول توماس جونز ليس مستثمراً عاطفياً. تفكيره دائماً يعتمد على الإطار أولاً، والمنطق أولاً، والانضباط في التخصيص كأساس. وفي سياق عملية توظيف الدين، والعجز الهيكلي المالي، وانتشار المخاطر السيادية في فترة 2024-2025، يمكن فهم أحكام تخصيص الأصول التي اتخذها على أنها ثلاث تنازلات كما يلي:

1. اختر الأصول المقاومة للتضخم بدلاً من الأصول ذات العائد الاسمي؛
2. اختر الندرة الرياضية بدلاً من الالتزامات الائتمانية الحكومية؛
3. اختر آلية سوق متسقة وقابلة للتشغيل، بدلاً من وهم دعم السياسات.

تتجمع هذه الخيارات الثلاثة حول BTC. لا يعتقد أنه أصل مثالي بلا عيوب، ولكن في سياق العصر الحالي حيث "تحتاج رؤوس الأموال إلى ملاذ، بينما تدمّر السيادة نظامها الائتماني"، فإن BTC هو إجابة واقعية. كما قال بنفسه:

"لا تكن بطلاً. لا تتكبر. دائماً استجوب نفسك... وضع نفسك من أجل

عندما تتعطل السرد.

إذا كنا نعتقد أن الديون لن تتقلص تلقائيًا، وأن العجز لن يتوقف عن التوسع، وأن التضخم لن يعود إلى 2%، وأن البنوك المركزية لن تتصرف بشكل مستقل مرة أخرى، وأن العملات الورقية لن تعود إلى معيار الذهب... فإنه يجب علينا أن نكون مستعدين لأساس لكل هذا. و BTC، ربما هو الجواب الذي يمكن أن يبقى بعد تمزق سيناريو الوهم.