تشير الاستراتيجية إلى توقف الزيادة في الاحتفاظ، هل سيشهد BTC نقطة تحول حاسمة؟

المؤلف: دينغ دانغ

استراتيجية (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) الرئيس التنفيذي مايكل سيلور نشر منشورًا يوم الأحد الماضي قال فيه: "في بعض الأحيان تحتاج فقط إلى الاحتفاظ (Some weeks you just need to HODL)." وقد فسر السوق ذلك على أنه تلميح لتوقف شراء البيتكوين.

بصفته أكبر شركة مدرجة تمتلك عملات البيتكوين في العالم، فإن فلسفة الاستثمار المستمرة لمايكل سايلور هي "البيتكوين أولاً"، وقد اعتاد المستثمرون على دمج "الشراء" في حمضه النووي. لذا، فإن كل توقف لاستراتيجية ما، سيؤثر على أكثر الأعصاب حساسية في السوق، خاصة في ظل الظروف السابقة حيث تم زيادة حيازة البيتكوين لمدة 13 أسبوعًا متتالية.

وزن خزينة البيتكوين: كيف تؤثر الاستراتيجية على السوق

حتى 8 يوليو، بلغ إجمالي حيازة البيتكوين لاستراتيجية 597,000,000 قطعة، مما يمثل 2.84% من إجمالي العرض، وليس فقط تتفوق بوضوح على الشركات المدرجة الأخرى، بل إن حجم حيازتها يتجاوز حتى مجموع أكبر 100 شركة مدرجة (باستثناء استراتيجية) بمقدار 2.3 مرة.

وفقًا لمعلومات ملف 8-K المقدم إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية من قبل Strategy، اعتبارًا من 30 يونيو، بلغت قيمة الأصول الرقمية لشركة Strategy (MSTR.O) 64.36 مليار دولار، بتكلفة متوسطة قدرها 70,982 دولارًا / قطعة، حيث ارتفعت القيمة العادلة الإجمالية لبيتكوين في الربع الثاني من عام 2025 بمقدار 14 مليار دولار.

بعبارة أخرى، تعتبر Strategy ليس فقط حوتًا كبيرًا في بيتكوين، ولكنها أيضًا رافعة لمشاعر الأسعار في هذه السوق، حيث كل حركة تقوم بها Strategy تؤثر على نقاط حساسة في السوق. من خلال عدة حالات من التوقف عن الشراء منذ عام 2025، يبدو أن هذه الحالات تشير تقريبًا إلى تصحيح في السوق على المدى القصير، فهل سيكون هذا الاستثناء؟

استراتيجية تعليق الشراء وعلاقة حركة البيتكوين

عجلة التمويل: لعبة رأس المال للأسهم الممتازة

استراتيجية كانت في الأصل شركة بدأت ببرمجيات تحليل الأعمال، ومنذ عام 2020، تحول استراتيجيتها الأساسية إلى استخدام البيتكوين كأصل احتياطي رئيسي، بهدف التحوط من التضخم وتحقيق زيادة في قيمة الأصول، كما اكتسبت استراتيجية شهرة كبيرة بسبب استثماراتها الضخمة في البيتكوين.

لشراء البيتكوين باستمرار، تحتاج Strategy إلى رأس مال كبير. لذلك، اختارت جمع الأموال من خلال إصدار الأسهم الممتازة. اعتبارًا من فبراير 2025، أصدرت Strategy ثلاثة أنواع من الأسهم الممتازة، وهي STRF و STRK و STRD، والتي تتوافق مع آليات العائد المختلفة وأولويات المخاطر.

• STRF: 10% توزيعات أرباح متراكمة، أولوية قصوى. إذا لم يتم الدفع، ستتراكم الأرباح بمعدل 1% إضافي سنويًا، بحد أقصى يصل إلى 18%.
• STRK: 8% عائد تراكمي، مع خيارات تحويل مرفقة.
• STRD: 10% غير تراكمية، أولوية منخفضة، تُستخدم بشكل أكبر للتوزيع الواسع الموجه للجمهور في السوق.

تتمثل الفكرة الأساسية في تصميم هذا الهيكل في السماح للاستراتيجية بتحقيق تدفق مستمر لرأس المال الجديد دون أن يؤدي ذلك إلى تخفيف حاد لحقوق المساهمين العاديين، مما يوفر الذخيرة المستمرة لشراء البيتكوين، وبالتالي الحفاظ على حلقة مغلقة من "إصدار الأسهم - شراء العملات - زيادة سعر الأسهم".

من حيث أداء السوق، تفوقت MicroStrategy (MSTR) بشكل ملحوظ على البيتكوين نفسه، خاصةً بدفع من الحماس الأخير لـ "أسهم العملات المشفرة". كما أن STRK و STRF كأوراق مالية مفضلة أصدرت مبكرًا، كان أداؤهما في السوق ممتازًا أيضًا، بينما أظهرت STRD التي أصدرت مؤخرًا أيضًا إمكانيات جيدة. من حيث اتجاه الأسعار، كان أداء STRK و STRF بارزًا بشكل خاص في الفترة الأخيرة، حتى أنهما تجاوزا بشكل كبير أداء أسهم MSTR.

من الجدير بالذكر أنه في شهر مارس، جذب هذا البرنامج لإصدار الأسهم الممتازة كبار المسؤولين الداخليين للمشاركة بشكل مباشر. وفقًا للوثائق التي كشفت عنها لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، اشترى عدد من الأفراد داخل Strategy الأسهم الممتازة التي أطلقتها مؤخرًا، بما في ذلك الرئيس التنفيذي ورئيس المالية وغيرهم من المسؤولين الكبار، حيث اشترى الرئيس التنفيذي Phong Le 6000 سهم من الأسهم الممتازة بسعر 85 دولارًا، واشترى الرئيس المالي Andrew Kang 1500 سهم، واشترى المستشار القانوني العام Wei-Ming Shao 500 سهم. تعتبر هذه التصرفات "الشراء الذاتي" إشارة، كما تعكس توقعات الشركة القوية للعوائد المستقبلية.

في 5 يونيو، أعلنت Strategy عن الطرح العام لـ 11,764,700 سهم من الأسهم الممتازة من الفئة A Stride بنسبة 10.00%، بسعر إصدار يبلغ 85 دولارًا للسهم، ومن المتوقع إتمام التسليم في 10 يونيو، مع جمع حوالي 980 مليون دولار. اليوم، أعلنت Strategy مرة أخرى أنها قد وقعت اتفاقية بيع جديدة. بموجب هذه الاتفاقية، تخطط لإصدار أسهم STRD لجمع 4.2 مليار دولار، ومن المتوقع أن يتم إعداد تمويل "حسب الطلب وعلى مراحل" وفقًا لبرنامج ATM. هذه العجلة، تدور بشكل أسرع وأسرع.

جانب آخر من الرافعة: محرك النمو، ولكنه أيضًا فتيل المخاطر؟

وفقًا للتقرير المالي للربع الأول من عام 2025 الذي نشرته Strategy في 1 مايو، فقد جمعت ما يقرب من 10 مليارات دولار من خلال إصدار الأسهم الممتازة والسندات القابلة للتحويل والأسهم العادية عبر الـ ATM، حيث تم استثمارها تقريبًا بالكامل في البيتكوين. لقد زادت هذه العمليات ذات الرفع العالي من الأرباح المحاسبية الناتجة عن ارتفاع البيتكوين، لكنها أيضًا رفعت من عبء التدفق النقدي، خاصةً مع نفقات الفوائد السنوية التي تتراوح بين 8% و10% الناتجة عن الأسهم الممتازة.

حتى الآن، تبلغ القيمة السوقية لـ MSTR حوالي 112.9 مليار دولار، وتبلغ قيمة الشركة حوالي 120 مليار دولار، مما يعني أن مضاعف صافي الأصول هو 1.7. على الرغم من أنها لا تزال في النطاق المعقول، فإن مرونة هذا الخط تعتمد على نقطتين رئيسيتين: الأولى هي استمرار قوة سعر البيتكوين، والثانية هي سلاسة واستقرار بيئة التمويل الخارجية.

ومن حيث الإيرادات، فإن قدرة الشركة على "توليد الإيرادات" ضعيفة. وفقًا للبيانات المقدمة من @0xChainMind، فإن إيرادات الشركة من الأعمال البرمجية في عام 2024 ستبلغ فقط 463 مليون دولار، وهو أدنى مستوى منذ عام 2010.

من تقرير المالية للربع الأول، بلغ إجمالي إيرادات النشاط الرئيسي للشركة في الربع الأول من عام 2025 111.1 مليون دولار، بانخفاض 3.6٪ (كانت 115.2 مليون دولار في الربع الأول من عام 2024). ومع ذلك، زادت إيرادات خدمات الاشتراك إلى 37.1 مليون دولار، بزيادة 61.6٪، مما يظهر نجاح التحول إلى خدمات السحابة ونموذج الاشتراك، وهو ما يمثل نقطة مضيئة في الإيرادات. إذا تم استخدام نموذج الاستهلاك القديم، فإن نفقات التشغيل والخسائر تبلغ حوالي 190 مليون دولار (وهناك نقطة خلاف هنا، وبالتالي تواجه Strategy دعوى جماعية)، والاحتياطي النقدي هو 60.3 مليون دولار. إذا تم استنتاج البيانات على هذا الأساس، فإن نفقات التشغيل يمكن تغطيتها بالكاد. إذا كانت الشركة ترغب في الاستمرار في التشغيل ودفع فائدة الأسهم المفضلة بنسبة 8٪ -10٪ سنويًا (تصل النفقات إلى 300-500 مليون دولار سنويًا)، فسيتعين عليها الاعتماد على "التمويل المستمر" للحفاظ على دورة التشغيل.

خلف التقرير "الانفجار": خسارة عائمة بقيمة 5.9 مليار، دعوى جماعية في الطريق

السبب وراء مواجهة استراتيجية دعوى جماعية هو اعتمادها لأول مرة لمعايير المحاسبة الجديدة لمجلس معايير المحاسبة المالية (ASU 2023-08) في الربع الأول من عام 2025. وفقًا للقواعد الجديدة، يجب على الشركة قياس الأصول المشفرة بالقيمة العادلة، بدلاً من تسجيل انخفاض القيمة فقط عند انخفاض القيمة. وهذا يعني أن أي تقلبات في سعر البيتكوين ستنعكس مباشرة وفي الوقت الفعلي على بيان الربح والخسارة.

نتيجة لذلك، في الربع الأول، كشفت استراتيجية عن خسائر غير محققة بقيمة 5.9 مليار دولار، مما أدى مباشرة إلى تراجع سعر سهم MSTR بنسبة 8% في ذلك الربع.

أسوأ من ذلك، تم اتهام الشركة بعدم الكشف في الوقت المناسب وبشكل كامل عن مخاطر الخسائر العائمة هذه. قامت شركة المحاماة الشهيرة في نيويورك Pomerantz LLP على الفور برفع دعوى جماعية ضد Strategy في محكمة المنطقة الشرقية من فيرجينيا، متهمة إياها ب"وجود بيانات كاذبة ومضللة" بين أبريل 2024 وأبريل 2025، مما يشير إلى انتهاك قوانين الأوراق المالية الفيدرالية. القضية حاليا في تقدم، ويمكن للمستثمرين التقدم للانضمام إلى الدعوى الجماعية قبل 15 يوليو. صرحت Strategy بأنها ستتعامل بنشاط مع الأمر، لكنها لم تتوقع نتيجة القضية.

هذا يعني أن سعر البيتكوين لا يحدد فقط قيمة أصول الاستراتيجية ، بل يحدد أيضًا مخاطرها القانونية وقدرتها على التمويل وثقة المستثمرين.

صوت السوق

مichael Saylor نشر تدوينة تشير إلى أن Strategy طورت نموذج ائتمان BTC، يأخذ في الاعتبار مدة القرض، نسبة التغطية بالضمانات، سعر BTC، التقلبات وتوقع العائد السنوي، وذلك لتوليد بيانات إحصائية حول مخاطر البيتكوين وفوارق الائتمان. Strategy تدفع من خلال STRK و STRF و STRD التحول الرقمي لسوق الائتمان، مما يعني أيضًا أن مسار Strategy لم يعد مقتصرًا على شراء البيتكوين، بل يبدو أنه بنى حلقة مغلقة حول رأس المال والتمويل للـ BTC.

أشار تقرير مؤسسة الاستثمار Breed إلى أن Strategy قد تصبح إحدى الناجيات على المدى الطويل من نموذج التمويل المشفر، وذلك بفضل حجمها، ومراكزها، وقدرتها على مقاومة الدورات الاقتصادية، مع احتمالية بنسبة 91% أن تُدرج في مؤشر S&P 500 في الربع الثاني من عام 2025.

لكن ليس الجميع متفائلون بهذا الشكل. يشير بعض المحللين إلى أن هذا العجلات تعمل بسلاسة خلال السوق الصاعدة، ولكن بمجرد الدخول في السوق الهابطة، ستتعرض هيكل الدين، وفوائد الأسهم الممتازة، واستقرار التدفقات النقدية لاختبارات صارمة.

في 1 يوليو، أعادت TD Cowen التأكيد على تصنيف "شراء" لاستراتيجية في تقريرها البحثي، وحافظت على هدفها السعري البالغ 590 دولار لكل سهم. وأشارت إلى أنه على الرغم من وجود مخاطر، فإن سعر سهم الاستراتيجية بالمقارنة مع القيمة الصافية للأصول (NAV) للعملات البيتكوين (BTC) التي تمتلكها يعتبر مبررًا. وذكرت المؤسسة أن نموذج "دورة الأسهم - بيتكوين" (equity-to-BTC loop) للاستراتيجية يمكنها من استخدام إيرادات إصدار أسهمها لشراء المزيد من البيتكوين، مما يؤدي إلى زيادة سعر السهم وشراء المزيد من البيتكوين، مما يشكل دورة إيجابية.

من البيانات الحالية، لا يزال التدفق النقدي القصير الأجل لاستراتيجية "يتمكن بصعوبة من الاستمرار"، حيث أن حيازتها من البيتكوين هي النجم المطلق في الميزانية العمومية للشركة. لكن هذه أيضًا هي أكبر مخاطرها: ازدهارها يعتمد تقريبًا على فرضية استقرار أو ارتفاع سعر BTC. من ناحية ما، لم تعد استراتيجية شركة تقليدية بالمعنى المتعارف عليه، بل أصبحت أشبه بمنصة إدارة أصول ذات رافعة مالية عالية للبيتكوين مغلفة في برنامج.