تفسير الاكتتاب العام الدائري: إمكانات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
تختار Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، خلفها قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال – معدل الفائدة الصافي مستمر في التراجع، لكنه لا يزال يحتوي على إمكانيات نمو كبيرة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، يبدو أن قدرتها على تحقيق الربح "معتدلة" بشكل مفاجئ – حيث من المتوقع أن يكون معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفاعلية المنخفضة" الظاهرة، ليست ناتجة عن فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت معدلات الفائدة العالية، وهيكل تكاليف التوزيع المعقد، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع بدرجة كبيرة، تتقدم في الامتثال، ويتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة الحصة السوقية ورقائق التنظيم. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات، من حوكمة الشركة، وبنية الأعمال إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانات النمو ومنطق رأس المال وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1 سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج انتقال المحاولات الثلاثة لرأس المال ( 2018-2025 )
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت محاولة الاكتتاب العام الأولي في عام 2018 تتزامن مع فترة غموض حول خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن تساؤلات الجهات التنظيمية حول توافق أنشطة البورصة مع القوانين، بالإضافة إلى تأثير السوق الهابط المفاجئ، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في المراحل المبكرة.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود تفكير التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم في الاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، فإن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في جوهر الموضوع - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال تحولها الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة" كمحور رئيسي. منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتعمل بنشاط على الحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي لعام 2025، يُعَد علامة على نضوج مسار رسملة شركات التشفير. إن الإدراج في بورصة نيويورك لا يتطلب فقط الامتثال لجميع متطلبات الإفصاح وفقًا لائحة Regulation S-K، بل يتطلب أيضًا قبول تدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون ساربانes-أوكسيلي. من الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 قد كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85% من خلال صندوق Circle Reserve لشركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية مثل بنك نيويورك ميلون. هذه العمليات الشفافة تُبني في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق سوق المال التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان معًا من خلال تحالف Centre. عند تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50٪ من الأسهم، وسرعان ما فتحت السوق من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل تدفق العملاء". وفقًا لوثائق الطرح العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، استحوذت على 50٪ المتبقية من أسهم مركز التحالف مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة الاتفاق على اتفاقية توزيع USDC.
تشير اتفاقية المشاركة الحالية إلى شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتم تقسيم الإيرادات المستندة إلى احتياطي USDC بنسبة معينة. تذكر المقالة أن منصة تداول معينة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC التي توفرها تلك المنصة. من البيانات العامة لمنصة تداول معينة، يُعرف أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي حجم USDC المتداول في عام 2024. تأخذ منصة تداول معينة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض التي تبلغ 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج بيئة تلك المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الأسهم والمساهمات
( 2.1 إدارة الطبقات الاحتياطية
تظهر إدارة احتياطيات USDC ميزات "تدرج السيولة" واضحة:
النقد)15%###: موجود في بنك نيويورك ملون وغيرها من GSIBs، لاستخدامه في مواجهة السحب المفاجئ
صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال شركة إدارة أصول معينة.
منذ عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتضمن محفظة أصولها بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزانة الأمريكية لمدة ليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط مدة الاستحقاق المرجح بالدولار في المحفظة 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة الحياة المرجح بالدولار 120 يومًا.
( 2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد طرحها العام.
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق صوت واحد.
الأسهم من الفئة B: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث تمتلك كل سهم خمسة أصوات، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت الإجمالية محدود بـ 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال لديه السلطة لاتخاذ القرار حتى بعد إدراج الشركة.
الأسهم من الفئة C: لا حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة، لضمان توافق هيكل إدارة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هيكلية الأسهم هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
) 2.3 توزيع ملكية الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في وثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن تحقق الطرح العام الأولي بتقييم 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
![Circle IPO解读：معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp###
3 نماذج الربح وتفصيل الإيرادات
( 3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصدر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل عملة USDC بدولار أمريكي مكافئ، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة خلال فترات ارتفاع الفائدة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، منها 99% ) حوالي 1.661 مليار دولار ### تأتي من إيرادات الاحتياطي.
المشاركة مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن هذه المنصة تحصل على 50% من دخل الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle، مما أثر سلباً على أداء صافي الربح. على الرغم من أن هذه النسبة من المشاركة قد أثرت على الأرباح، إلا أنها تمثل تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي المشترك مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تقوم Circle أيضًا بزيادة الإيرادات من خلال خدمات الشركات، أعمال سك USDC، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، لكن المساهمة صغيرة، حيث بلغت فقط 1516 مليون دولار.
( 3.2 تناقض زيادة الدخل مع انكماش الأرباح )2022-2024###
توجد دوافع هيكلية وراء التناقضات السطحية:
من التنوع إلى التجميع الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. ومن ضمن ذلك، أصبحت إيرادات الاحتياطيات المصدر الرئيسي للإيرادات، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في المعدلات الكلية قد زاد بشكل كبير.
زيادة في نفقات التوزيع تقلص هامش الربح: زادت نفقات التوزيع والتكاليف التجارية لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار أمريكي في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي في إصدار USDC واسترداده ونفقات نظام الدفع والتسوية، ومع توسيع حجم تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، فإن هامش الربح الإجمالي لشركة Circle انخفض بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملات المستقرة ToB الخاص بها رغم أنه يتمتع بميزة الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية من تقلص الأرباح في فترة انخفاض معدل الفائدة.
تحقق الربح تحول من الخسارة إلى الربح لكن الهوامش تتباطأ: حققت شركة Circle رسمياً تحولها إلى الربح في عام 2023، حيث وصل صافي الربح إلى 2.68 مليار دولار، ومعدل الربح الصافي 18.45%. على الرغم من الاستمرار في تحقيق الأرباح في عام 2024، بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، تبقى الإيرادات القابلة للتصرف فقط 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الإيرادات غير التشغيلية، يكون صافي الربح 1.55 مليار دولار، لكن معدل الربح الصافي قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف على أساس سنوي.
rigidity in costs: من الجدير بالاهتمام أن استثمارات الشركة في نفقات الإدارة العامة (General & Administrative) في عام 2024 بلغت 137 مليون دولار أمريكي، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مسجلة ارتفاعًا لثلاث سنوات متتالية. بال结合 معلومات الكشف S-1 الخاصة بها، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يؤكد على صرامة التكاليف الناجمة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرديات البورصة" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن بمعدل نمو أبطأ، حيث أصبحت هيكلها المالي يتجه تدريجياً نحو المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل إيرادات الفارق في عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض معدلات الفائدة أو تباطؤ نمو USDC، سيؤثر ذلك بشكل مباشر على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على أرباح مستدامة، والبحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تتمثل المشكلة العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز USDC صفة "الأصل عبر السلاسل" (، يصل حجم المعاملات على السلسلة إلى 200 تريليون دولار في عام 2024 )، فإن تأثير مضاعف العملة يضعف في الواقع قدرة المصدّرين على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه معضلة القطاع المصرفي التقليدي.
( 3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع الإمكانيات
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle مستمر في الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التنظيمية، فإن معدل الربح الصافي لعام 2024 بلغ 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج عملها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على عدة دوافع للنمو.
استمرارية زيادة حجم التداول تدفع دخل الاحتياطي إلى الاستقرار في معدل الفائدة:
وفقًا لبيانات منصة البيانات، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتكون في المرتبة الثانية بعد USDT البالغة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا تزال القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 تحتفظ بزخم قوي للنمو. لقد زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار في عام 2025. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فقد بلغ معدل النمو السنوي المركب )CAGR### من 2020 إلى أوائل أبريل 2025 89.7%. حتى لو تباطأ معدل نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، لا يزال من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطيات حساسة للغاية لمعدل الفائدة ، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية في الحجم جزئيًا مخاطر الانخفاض في معدل الفائدة.
تحسين الهيكلية لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع مبلغ كبير كعمولة لمنصة معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة مرتبطة بشكل غير خطي مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة معينة يتطلب دفع مبلغ لمرة واحدة قدره 60.25 مليون دولار، مما يساعد في زيادة عرض USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة معينة. مع الأخذ في الاعتبار خطة التعاون بين Cirlce وتلك المنصة الواردة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
التقييم المحافظ لم يتم تسعير ندرة السوق: تتراوح تقييمات الاكتتاب العام لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي أرباح معدلة قدرها 200 مليون دولار، وP/E بين 20~25x. يتقارب هذا مع شركات الدفع التقليدية مثل PayPal(19x) وSquare(22x)، ويبدو أنه يعكس السوق "الربح المستقر مع نمو منخفض"، ولكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بعد القيمة النادرة لها كأحد الأصول المستقرة النقية في سوق الأسهم الأمريكية، عادةً ما تستفيد الأصول الفريدة في القطاعات المتخصصة من علاوة تقييم، ولم تأخذ Circle ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا تم تنفيذ قانون العملة المستقرة بنجاح، ستحتاج الجهات المصدرة في الخارج إلى تعديل هيكل الاحتياطيات بشكل كبير، بينما الحالية.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
تفسير اكتتاب دائرة: الإمكانيات النامية وراء معدل الفائدة المنخفض والتخطيط التنظيمي
تفسير الاكتتاب العام الدائري: إمكانات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
تختار Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، خلفها قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال – معدل الفائدة الصافي مستمر في التراجع، لكنه لا يزال يحتوي على إمكانيات نمو كبيرة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، يبدو أن قدرتها على تحقيق الربح "معتدلة" بشكل مفاجئ – حيث من المتوقع أن يكون معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفاعلية المنخفضة" الظاهرة، ليست ناتجة عن فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت معدلات الفائدة العالية، وهيكل تكاليف التوزيع المعقد، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع بدرجة كبيرة، تتقدم في الامتثال، ويتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة الحصة السوقية ورقائق التنظيم. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات، من حوكمة الشركة، وبنية الأعمال إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانات النمو ومنطق رأس المال وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1 سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج انتقال المحاولات الثلاثة لرأس المال ( 2018-2025 )
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت محاولة الاكتتاب العام الأولي في عام 2018 تتزامن مع فترة غموض حول خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن تساؤلات الجهات التنظيمية حول توافق أنشطة البورصة مع القوانين، بالإضافة إلى تأثير السوق الهابط المفاجئ، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في المراحل المبكرة.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود تفكير التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم في الاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، فإن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في جوهر الموضوع - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال تحولها الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة" كمحور رئيسي. منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتعمل بنشاط على الحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي لعام 2025، يُعَد علامة على نضوج مسار رسملة شركات التشفير. إن الإدراج في بورصة نيويورك لا يتطلب فقط الامتثال لجميع متطلبات الإفصاح وفقًا لائحة Regulation S-K، بل يتطلب أيضًا قبول تدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون ساربانes-أوكسيلي. من الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 قد كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85% من خلال صندوق Circle Reserve لشركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية مثل بنك نيويورك ميلون. هذه العمليات الشفافة تُبني في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق سوق المال التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان معًا من خلال تحالف Centre. عند تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50٪ من الأسهم، وسرعان ما فتحت السوق من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل تدفق العملاء". وفقًا لوثائق الطرح العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، استحوذت على 50٪ المتبقية من أسهم مركز التحالف مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة الاتفاق على اتفاقية توزيع USDC.
تشير اتفاقية المشاركة الحالية إلى شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتم تقسيم الإيرادات المستندة إلى احتياطي USDC بنسبة معينة. تذكر المقالة أن منصة تداول معينة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC التي توفرها تلك المنصة. من البيانات العامة لمنصة تداول معينة، يُعرف أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي حجم USDC المتداول في عام 2024. تأخذ منصة تداول معينة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض التي تبلغ 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج بيئة تلك المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الأسهم والمساهمات
( 2.1 إدارة الطبقات الاحتياطية
تظهر إدارة احتياطيات USDC ميزات "تدرج السيولة" واضحة:
منذ عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتضمن محفظة أصولها بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزانة الأمريكية لمدة ليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط مدة الاستحقاق المرجح بالدولار في المحفظة 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة الحياة المرجح بالدولار 120 يومًا.
( 2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد طرحها العام.
تهدف هيكلية الأسهم هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
) 2.3 توزيع ملكية الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في وثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن تحقق الطرح العام الأولي بتقييم 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
![Circle IPO解读：معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp###
3 نماذج الربح وتفصيل الإيرادات
( 3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
( 3.2 تناقض زيادة الدخل مع انكماش الأرباح )2022-2024###
توجد دوافع هيكلية وراء التناقضات السطحية:
من التنوع إلى التجميع الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. ومن ضمن ذلك، أصبحت إيرادات الاحتياطيات المصدر الرئيسي للإيرادات، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في المعدلات الكلية قد زاد بشكل كبير.
زيادة في نفقات التوزيع تقلص هامش الربح: زادت نفقات التوزيع والتكاليف التجارية لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار أمريكي في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي في إصدار USDC واسترداده ونفقات نظام الدفع والتسوية، ومع توسيع حجم تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، فإن هامش الربح الإجمالي لشركة Circle انخفض بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملات المستقرة ToB الخاص بها رغم أنه يتمتع بميزة الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية من تقلص الأرباح في فترة انخفاض معدل الفائدة.
تحقق الربح تحول من الخسارة إلى الربح لكن الهوامش تتباطأ: حققت شركة Circle رسمياً تحولها إلى الربح في عام 2023، حيث وصل صافي الربح إلى 2.68 مليار دولار، ومعدل الربح الصافي 18.45%. على الرغم من الاستمرار في تحقيق الأرباح في عام 2024، بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، تبقى الإيرادات القابلة للتصرف فقط 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الإيرادات غير التشغيلية، يكون صافي الربح 1.55 مليار دولار، لكن معدل الربح الصافي قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف على أساس سنوي.
rigidity in costs: من الجدير بالاهتمام أن استثمارات الشركة في نفقات الإدارة العامة (General & Administrative) في عام 2024 بلغت 137 مليون دولار أمريكي، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مسجلة ارتفاعًا لثلاث سنوات متتالية. بال结合 معلومات الكشف S-1 الخاصة بها، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يؤكد على صرامة التكاليف الناجمة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرديات البورصة" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن بمعدل نمو أبطأ، حيث أصبحت هيكلها المالي يتجه تدريجياً نحو المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل إيرادات الفارق في عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض معدلات الفائدة أو تباطؤ نمو USDC، سيؤثر ذلك بشكل مباشر على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على أرباح مستدامة، والبحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تتمثل المشكلة العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز USDC صفة "الأصل عبر السلاسل" (، يصل حجم المعاملات على السلسلة إلى 200 تريليون دولار في عام 2024 )، فإن تأثير مضاعف العملة يضعف في الواقع قدرة المصدّرين على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه معضلة القطاع المصرفي التقليدي.
( 3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع الإمكانيات
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle مستمر في الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التنظيمية، فإن معدل الربح الصافي لعام 2024 بلغ 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج عملها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على عدة دوافع للنمو.
استمرارية زيادة حجم التداول تدفع دخل الاحتياطي إلى الاستقرار في معدل الفائدة:
وفقًا لبيانات منصة البيانات، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتكون في المرتبة الثانية بعد USDT البالغة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا تزال القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 تحتفظ بزخم قوي للنمو. لقد زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار في عام 2025. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فقد بلغ معدل النمو السنوي المركب )CAGR### من 2020 إلى أوائل أبريل 2025 89.7%. حتى لو تباطأ معدل نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، لا يزال من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطيات حساسة للغاية لمعدل الفائدة ، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية في الحجم جزئيًا مخاطر الانخفاض في معدل الفائدة.
تحسين الهيكلية لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع مبلغ كبير كعمولة لمنصة معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة مرتبطة بشكل غير خطي مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة معينة يتطلب دفع مبلغ لمرة واحدة قدره 60.25 مليون دولار، مما يساعد في زيادة عرض USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة معينة. مع الأخذ في الاعتبار خطة التعاون بين Cirlce وتلك المنصة الواردة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
التقييم المحافظ لم يتم تسعير ندرة السوق: تتراوح تقييمات الاكتتاب العام لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي أرباح معدلة قدرها 200 مليون دولار، وP/E بين 20~25x. يتقارب هذا مع شركات الدفع التقليدية مثل PayPal(19x) وSquare(22x)، ويبدو أنه يعكس السوق "الربح المستقر مع نمو منخفض"، ولكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بعد القيمة النادرة لها كأحد الأصول المستقرة النقية في سوق الأسهم الأمريكية، عادةً ما تستفيد الأصول الفريدة في القطاعات المتخصصة من علاوة تقييم، ولم تأخذ Circle ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا تم تنفيذ قانون العملة المستقرة بنجاح، ستحتاج الجهات المصدرة في الخارج إلى تعديل هيكل الاحتياطيات بشكل كبير، بينما الحالية.