على مدار العقد الماضي، اعتمد رواد الأعمال في صناعة العملات المشفرة بشكل عام نموذجاً لتوزيع القيمة: وهو تخصيص القيمة لوسيلتين مستقلتين هما الرموز والأسهم. توفر الرموز وسيلة جديدة لتوسيع الشبكة بسرعة وحجم غير مسبوقين، ولكن الشرط الأساسي لإطلاق هذه الإمكانية هو أن تمثل الرموز الاحتياجات الحقيقية للمستخدمين. ومع ذلك، فإن الضغوط التنظيمية من لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تتزايد باستمرار، مما يعيق بشكل كبير قدرة رواد الأعمال على ضخ القيمة في الرموز، مما يجبرهم على تحويل تركيزهم نحو الأسهم. اليوم، هذه الحالة بحاجة ماسة إلى التغيير.
تتمثل الابتكار الأساسي للعملات الرقمية في تحقيق "الملكية الذاتية" للأصول الرقمية. بفضل العملات الرقمية، يتمكن الحاملون من امتلاك والتحكم بشكل مستقل في الأموال والبيانات والهويات، وكذلك البروتوكولات والمنتجات على السلسلة التي يستخدمونها. لتعظيم هذه القيمة، يجب أن تلتقط العملات الرقمية القيمة على السلسلة، أي الإيرادات والأصول التي يمكن تدقيقها بشفافية، والتي يتحكم فيها مباشرةً حاملو العملات فقط.
القيمة خارج السلسلة مختلفة. نظرًا لأن حاملي الرموز لا يمكنهم امتلاك أو التحكم مباشرة في الدخل أو الأصول خارج السلسلة، ينبغي أن تنتمي هذه القيمة إلى حقوق الملكية. على الرغم من أن رواد الأعمال قد يرغبون في مشاركة القيمة خارج السلسلة مع حاملي الرموز، إلا أن هذه الخطوة غالبًا ما تحمل مخاطر الامتثال: الشركات التي تتحكم في القيمة خارج السلسلة عادة ما تتحمل واجب الثقة، ويجب أن تحتفظ بالأصول أولاً لمصلحة المساهمين. إذا كان رواد الأعمال يرغبون في توجيه القيمة إلى حاملي الرموز، فيجب أن تكون هذه القيم موجودة على السلسلة منذ البداية.
«الرموز تعكس القيمة على السلسلة، والأسهم تعكس القيمة خارج السلسلة» هذا المبدأ الأساسي تم تشويهه منذ بداية صناعة التشفير بسبب ضغوطات التنظيم. إن التفسير الواسع الذي قدمته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لقانون الأوراق المالية لم يؤدي فقط إلى عدم توازن في آليات التحفيز بين الشركات وحاملي الرموز، بل أجبر رواد الأعمال أيضًا على الاعتماد على أنظمة الحكم اللامركزية غير الفعالة لإدارة تطوير البروتوكولات. اليوم، وقد جاء القطاع بفرص جديدة، يمكن للرواد استكشاف جوهر الرموز مرة أخرى.
القيود القديمة للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على رواد الأعمال
في عصر ICO، كانت المشاريع المشفرة عادةً ما تجمع الأموال من خلال بيع الرموز العامة، متجاهلة تمامًا تمويل الأسهم. عندما تبيع هذه المشاريع الرموز، فإنها تعد بأن البروتوكولات التي ستبنيها سترفع من قيمة الرموز بعد إدراجها، مما يجعل بيع الرموز هو الوسيلة الوحيدة لجمع الأموال، والرموز هي الأصل الوحيد الذي يحمل القيمة.
لكن ICO لم تتمكن من اجتياز مراجعة لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). منذ تقرير DAO لعام 2017، طبقت SEC اختبار هاوي (Howey test) على مبيعات الرموز العامة، معتبرة أن معظم الرموز تعتبر أوراقًا مالية. في عام 2018، حدد بيل هينمان (مدير قسم المالية للشركات السابق في SEC) "اللامركزية الكاملة" كمفتاح للامتثال. في عام 2019، أصدرت SEC مجموعة معقدة من الإطارات التنظيمية، مما زاد من احتمالية اعتبار الرموز أوراقًا مالية.
رداً على ذلك، تخلت الشركات عن الطرح الأولي للعملات الرقمية (ICO) وتحولت إلى تمويل الأسهم الخاصة. تدعم هذه الشركات تطوير البروتوكولات من خلال تمويل رأس المال الاستثماري، وتوزع الرموز على السوق فقط بعد اكتمال البروتوكول. للامتثال لإرشادات لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، يجب على الشركات تجنب اتخاذ أي خطوات قد تؤدي إلى ارتفاع قيمة الرموز بعد إدراجها. إن لوائح لجنة الأوراق المالية والبورصات صارمة للغاية، ويجب على الشركات أن تقطع صلتها تمامًا بالبروتوكولات التي تطورها، بل إنه تم تحذيرها من الاحتفاظ بالرموز في الميزانية العمومية لتجنب اعتبارها ذات دوافع مالية لرفع قيمة الرموز.
يتيح رواد الأعمال بذلك نقل حقوق الحوكمة الخاصة بالاتفاقية إلى حاملي الرموز، والتركيز بدلاً من ذلك على بناء المنتجات على هذه الاتفاقية. وتتمثل الفكرة الأساسية في أن آلية الحوكمة المعتمدة على الرموز يمكن أن تكون بمثابة اختصار لتحقيق "اللامركزية الكاملة"، بينما يستمر رواد الأعمال في تقديم الدعم للاتفاقية كجزء من المشاركين في النظام البيئي. علاوة على ذلك، يمكن لرواد الأعمال إنشاء قيمة حقوق الملكية من خلال استراتيجية تجارية تُعرف باسم "تسويق المنتجات التكميلية"، أي تقديم البرامج مفتوحة المصدر مجانًا، ثم تحقيق الأرباح من المنتجات الموجودة في الطبقات العليا أو السفلية.
لكن هذه النموذج يكشف عن ثلاث مشكلات رئيسية: عدم توافق آلية التحفيز، انخفاض كفاءة الإدارة، والمخاطر القانونية المعلقة.
أولاً، توجد فجوة في آلية الحوافز بين الشركات وحاملي الرموز. تضطر الشركات إلى توجيه القيمة نحو الأسهم بدلاً من الرموز، وذلك لتقليل مخاطر التنظيم ولتلبية التزامات الثقة تجاه المساهمين. لم يعد رواد الأعمال يسعون إلى المنافسة على حصة السوق، بل يطورون نماذج أعمال تركز على زيادة قيمة الأسهم، بل وقد يضطرون إلى التخلي عن مسار التوظيف التجاري.
ثانياً، تعتمد هذه النموذج على تطوير بروتوكولات إدارة المنظمات المستقلة اللامركزية (DAOs)، ولكن DAOs ليست مؤهلة لهذا الدور. تعتمد بعض DAOs على تشغيل المؤسسات، لكنها غالباً ما تقع في فخ عدم التوافق بين الحوافز الخاصة بها والقيود القانونية والاقتصادية، والعمليات غير الفعالة، وعقبات الدخول المركزية. تعتمد DAOs أخرى على اتخاذ القرارات الجماعية، لكن غالبية حاملي الرموز غير مهتمين بالحوكمة، مما يؤدي إلى بطء اتخاذ القرار، وعدم الاتساق في المعايير، ونتائج غير فعالة.
ثالثاً، لم تتمكن التصميمات المتوافقة من تجنب المخاطر القانونية بشكل حقيقي. على الرغم من أن هذا النموذج يهدف إلى تلبية متطلبات التنظيم، إلا أن هيئة الأوراق المالية والبورصات لا تزال تجري تحقيقات مع الشركات التي تعتمد هذا النموذج. كما أن الحوكمة المعتمدة على الرموز قد أدت إلى مخاطر قانونية جديدة، مثل إمكانية اعتبار DAOs كشراكات عامة، مما يعرض حاملي الرموز لمسؤولية محدودة غير محدودة.
في النهاية، كانت التكلفة الفعلية لهذا النموذج تتجاوز العوائد المتوقعة بشكل كبير، مما أضعف الجدوى التجارية للبروتوكول وأضر بجاذبية السوق للعملات ذات الصلة.
الرموز تحمل القيمة على السلسلة، والأسهم تحمل القيمة تحت السلسلة
تقدم البيئة التنظيمية الجديدة فرصة للرواد لتعريف العلاقة المعقولة بين الرموز والأسهم من جديد: يجب أن تلتقط الرموز القيمة على السلسلة، بينما تمثل الأسهم القيمة خارج السلسلة.
تتمثل القيمة الفريدة للرموز في تحقيق ملكية ذاتية للأصول الرقمية. إنها تمنح الحائزين ملكية وسيطرة على البنية التحتية على السلسلة، والتي تتمتع بشفافية قابلة للتدقيق في الوقت الحقيقي على مستوى عالمي. لتعظيم هذه الميزة، يجب على رواد الأعمال تصميم المنتجات بحيث تتدفق القيمة إلى السلسلة، مما يسمح لحاملي الرموز بامتلاكها والتحكم بها مباشرة.
تشمل الحالات النموذجية لالتقاط القيمة على السلسلة: استفادة حاملي الرموز من رسوم المعاملات المحروقة من خلال بروتوكول EIP-1559 في الإيثريوم، أو تحويل إيرادات بروتوكولات DeFi إلى خزائن على السلسلة من خلال آلية تحويل الرسوم؛ يمكن أيضًا لحاملي الرموز تحقيق أرباح من حقوق الملكية الفكرية المستخدمة من قبل أطراف ثالثة مرخصة، أو من خلال توجيه جميع الرسوم إلى واجهات DeFi الأمامية على السلسلة لتحقيق العوائد. الجوهر هو: يجب أن يتم تنفيذ القيمة على السلسلة، لضمان أن حاملي الرموز يمكنهم ملاحظتها وامتلاكها والتحكم فيها مباشرة دون وسطاء.
بالمقارنة، يجب أن تنتمي القيمة خارج السلسلة إلى حقوق الملكية. عندما توجد الإيرادات أو الأصول في حسابات مصرفية، أو تعاون تجاري، أو عقود خدمات، فإن حاملي الرموز لا يمكنهم التصرف مباشرة، ويجب عليهم الاعتماد على الشركات كوسطاء لتدفق القيمة، وقد تخضع هذه العلاقة لقوانين الأوراق المالية. بالإضافة إلى ذلك، فإن الشركات التي تتحكم في القيمة خارج السلسلة تتحمل التزام الثقة، ويجب عليها إعادة العائدات أولا إلى المساهمين بدلاً من حاملي الرموز.
هذا لا ينفي جدوى نموذج الملكية. حتى لو كان المنتج الأساسي عبارة عن برامج مفتوحة المصدر مثل الشبكة العامة أو بروتوكولات العقود الذكية، يمكن للشركات المشفرة أن تحقق النجاح من خلال استراتيجيات الأعمال التقليدية. طالما يتم التمييز بوضوح بين "قيمة الرموز المرتبطة بالقيمة على السلسلة، وقيمة الأسهم المرتبطة بالقيمة خارج السلسلة"، يمكن خلق قيمة فعلية لكليهما.
الحد الأدنى من الحوكمة، والحد الأقصى من الملكية
في سياق العصر الجديد، يجب على رواد الأعمال التخلي عن فكرة استخدام الحوكمة المرمزة كاختصار للامتثال التنظيمي. على العكس من ذلك، يجب تفعيل آلية الحوكمة فقط عند الضرورة، ويجب أن تظل مصغرة ومنظمة.
من بين المزايا الأساسية للبلوكتشين العام هي الأتمتة. بشكل عام، يجب على رواد الأعمال أتمتة جميع العمليات قدر الإمكان، وترك صلاحيات الحوكمة فقط للأمور التي لا يمكن أتمتتها. قد تستفيد بعض البروتوكولات من تدخل "البشر على الأطراف" (humans at the edges، مما يعني أن DAO هو "مركزه الأتمتة، والبشر في موقع هامشي")، مثل تنفيذ التحديثات، وتوزيع أموال الخزينة، فضلاً عن مراقبة الرسوم ونماذج المخاطر وغيرها من المعلمات الديناميكية. لكن يجب أن تقتصر نطاق الحوكمة على السيناريوهات الوظيفية المخصصة لحاملي الرموز، باختصار، كلما زادت درجة الأتمتة، كانت كفاءة الحوكمة أفضل.
عندما يكون التشغيل الآلي الكامل غير ممكن، يمكن أن يعزز تفويض حقوق الحوكمة المحددة لفريق موثوق أو أفراد من كفاءة وجودة القرار. على سبيل المثال، يمكن لحاملي الرموز تفويض شركة تطوير البروتوكول لضبط بعض المعلمات، وبالتالي عدم الحاجة إلى تصويت بالإجماع من قبل الجميع في كل عملية. طالما احتفظ حاملو الرموز بالسيطرة النهائية (بما في ذلك القدرة على المراقبة في أي وقت، ورفض أو إلغاء التفويض)، فإن آلية التفويض يمكن أن تضمن مبادئ اللامركزية، فضلاً عن تحقيق حوكمة فعالة.
يمكن لرواد الأعمال أيضًا من خلال الهيكل القانوني المخصص وأدوات السلسلة ضمان فعالية آلية الحوكمة. يُنصح رواد الأعمال بالنظر في استخدام كيان جديد مثل DUNA (جمعية غير ربحية ذات حكم ذاتي لامركزي) في ولاية وايومنغ، والذي يمنح حاملي الرموز المسؤولية المحدودة والشخصية القانونية، مما يتيح لهم القدرة على التعاقد، ودفع الضرائب، وحماية حقوقهم القانونية؛ بالإضافة إلى ذلك، يجب أن يفكروا في استخدام أدوات الحوكمة مثل BORG (حوكمة تسجيل منظمات البلوكشين) لضمان تنفيذ معاملات DAO ضمن إطار الشفافية والمساءلة والأمان على السلسلة.
بالإضافة إلى ذلك، يجب تعظيم ملكية حاملي الرموز للبنية التحتية على السلسلة. تظهر بيانات السوق أن قيمة حقوق الحوكمة معترف بها بشكل منخفض للغاية من قبل المستخدمين، وقلة قليلة من الناس مستعدون لدفع ثمن حقوق التصويت لترقيات البروتوكول أو تغييرات المعلمات، لكنهم حساسون للغاية لقيمة خصائص الملكية مثل حقوق توزيع الإيرادات وحقوق التحكم في الأصول على السلسلة.
تجنب العلاقات المتعلقة بالأوراق المالية
للتعامل مع مخاطر التنظيم، يجب أن تكون الرموز متميزة بوضوح عن الأوراق المالية.
الفرق الجوهري بين الأوراق المالية والتوكنات يكمن في الحقوق والسلطات الممنوحة لكل منهما. بشكل عام، تمثل الأوراق المالية مجموعة من الحقوق المرتبطة بالكيان القانوني، بما في ذلك حقوق العائد الاقتصادي، وحقوق التصويت، وحقوق الحصول على المعلومات، أو حقوق الإنفاذ القانونية، وما إلى ذلك. على سبيل المثال، في حالة الأسهم، يحصل حاملها على ملكية محددة مرتبطة بالشركة، ولكن هذه الحقوق تعتمد بالكامل على الكيان الشركة. إذا أفلست الشركة، ستفقد الحقوق ذات الصلة.
عندما نتحدث عن الرموز، فإنها تمنح السيطرة على البنية التحتية على السلسلة. هذه السلطة موجودة بشكل مستقل عن أي كيان قانوني (بما في ذلك منشئي البنية التحتية)، وحتى إذا انسحبت الشركة من التشغيل، ستظل السلطة الممنوحة من الرموز قائمة. على عكس حاملي الأوراق المالية، لا يتمتع حاملو الرموز عادةً بحماية الالتزام بالثقة، ولا يمتلكون حقوقًا قانونية. الأصول التي يمتلكونها تُعرّفها الشفرة، وهي مستقلة اقتصاديًا عن منشئيها.
في بعض الحالات، قد تعتمد القيمة على السلسلة جزئيًا على العمليات خارج السلسلة الخاصة بالشركات، لكن هذه الحقيقة نفسها لا تعني بالضرورة أنها تندرج ضمن نطاق قوانين الأوراق المالية. على الرغم من أن تعريف الأوراق المالية له تطبيق واسع، إلا أن القانون لا يهدف إلى تنظيم جميع العلاقات التي تعتمد فيها جهة على أخرى لإنشاء قيمة.
توجد العديد من المعاملات في الواقع تعتمد على العلاقة بين العوائد ولكنها ليست خاضعة لقوانين الأوراق المالية: يمكن أن يتوقع المستهلكون الذين يشترون الساعات الفاخرة أو أحذية الرياضة المحدودة أو الحقائب الراقية أن تؤدي علاوة العلامة التجارية إلى زيادة قيمة الأصول، ولكن هذه المعاملات لا تندرج بوضوح تحت نطاق تنظيم SEC.
منطق مشابه ينطبق على العديد من سيناريوهات العقود التجارية: مثل اعتماد المالك على مدير العقارات للحفاظ على الأصول، وجذب المستأجرين لتحقيق الإيرادات، لكن هذه العلاقة التعاونية لم تجعل المالك «مستثمرًا في الأوراق المالية»، حيث يحتفظ المالك دائمًا بالسيطرة الكاملة على الأصول، ويمكنه رفض القرارات الإدارية في أي وقت، أو تغيير الكيان المشغل أو استعادة السيطرة على الأعمال. إن سلطته على العقار مستقلة عن وجود المدير، ومفصولة تمامًا عن أداء الإدارة.
تهدف الرموز التي تلتقط القيمة على السلسلة إلى أن تكون أقرب إلى الأصول المادية المذكورة أعلاه بدلاً من الأوراق المالية التقليدية. عندما يحصل حاملو هذه الرموز، فإنهم يدركون بوضوح الأصول والسلطات التي يمتلكونها ويتحكمون فيها. قد يتوقعون أن يؤدي التشغيل المستمر للشركة إلى زيادة قيمة الأصول، ولكن لا توجد علاقة قانونية بين الأصول والشركة، حيث أن ملكية الأصول الرقمية وحقوق التحكم فيها مستقلة تمامًا عن الكيان المؤسسي.
لا ينبغي أن يشكل ملكية الأصول الرقمية والسيطرة عليها علاقة تنظيمية للأوراق المالية. المنطق الأساسي لتطبيق قوانين الأوراق المالية ليس "استفادة طرف من جهود طرف آخر"، بل هو "اعتماد المستثمرين على رواد الأعمال في سياق عدم التماثل في المعلومات والسلطة". إذا لم تكن هناك مثل هذه العلاقة الاعتمادية، فلا ينبغي تصنيف معاملات الرموز التي تركز على الملكية كإصدار للأوراق المالية.
بالطبع، حتى لو لم يكن من المفترض أن ينطبق قانون الأوراق المالية على هذه الرموز، فإنه لا يستبعد أن تزعم لجنة الأوراق المالية والبورصات أو المدعين الخاصين أنه ينطبق، وسيحدد تفسير المحكمة لنص القانون النتيجة النهائية. لكن الاتجاهات السياسية الأخيرة في الولايات المتحدة أصدرت إشارات إيجابية: الكونغرس ولجنة الأوراق المالية والبورصات يستكشفان إطارًا تنظيميًا جديدًا، حيث يتحول التركيز إلى "التحكم في البنية التحتية على السلسلة".
في منطق التنظيم "الموجه نحو السيطرة"، طالما أن البروتوكول يظل يعمل بشكل مستقل ويحتفظ حاملو الرموز بالسيطرة النهائية، يمكن للرواد الأعمال خلق قيمة رمزية بشكل قانوني دون المساس بقوانين الأوراق المالية. على الرغم من أن مسار تطور السياسة لم يتضح بالكامل بعد، إلا أن الاتجاه أصبح واضحًا: النظام القانوني يعترف تدريجياً بأن ليس كل سلوك زيادة القيمة بحاجة إلى أن يُدرج ضمن نطاق تنظيم الأوراق المالية.
نموذج الأصول الفردية: توكن بالكامل، بدون هيكل ملكية؟
على الرغم من أن بعض رواد الأعمال يفضلون خلق القيمة من خلال نظام مزدوج من الرموز والأسهم، فإن آخرين يفضلون نموذج "الأصل الواحد"، حيث يتم ربط القيمة بالكامل على السلسلة وتعود للرمز.
نموذج "الأصل الفردي" يتمتع بمزايا رئيسية اثنتين: الأولى هي مواءمة آلية الحوافز بين الشركات وحاملي الرموز، والثانية هي تمكين رواد الأعمال من التركيز على تعزيز تنافسية البروتوكول. بفضل منطق التصميم البسيط للغاية، قامت مشاريع رائدة مثل Morpho بتطبيق هذا النموذج في وقت مبكر.
وفقًا للتحليل التقليدي، لا يزال تحديد خصائص الأوراق المالية يعتمد على الملكية والسيطرة، وهو أمر حاسم بشكل خاص لنموذج الأصول الفردية، لأنه يركز بشكل واضح على خلق القيمة في الرمز المميز. لتجنب العلاقات المشابهة للأوراق المالية، يجب أن يمنح الرمز المميز الملكية والسيطرة المباشرة على الأصول الرقمية. على الرغم من أن التشريع قد يقوم تدريجياً بتأسيس هذا النموذج، إلا أن التحدي الحالي يكمن في عدم اليقين في السياسات التنظيمية.
في هيكل الأصول الفردية، يجب أن تكون الشركات كيانًا غير ربحي بدون حقوق ملكية، يخدم فقط البروتوكول المطور داخليًا. عند إطلاق البروتوكول، يجب نقل السيطرة إلى حاملي الرموز، والشكل المثالي هو تحقيق التنظيم من خلال كيان قانوني خاص بالحوكمة على blockchain مثل DUNA (جمعية غير ربحية ذاتية الحكم) في وايومنغ.
بعد الإطلاق، يمكن للشركات أن تواصل المشاركة في بناء البروتوكولات، ولكن يجب الفصل بشكل صارم بين علاقتها بملاك الرموز وبين نموذج "المؤسس - المستثمر". تشمل الطرق الممكنة: تفويض ملاك الرموز للشركة كوكيل لممارسة صلاحيات محددة، أو تحديد نطاق التعاون من خلال عقد الخدمات. كلا الدورين ينتميان إلى الإعدادات الروتينية لنظام الحوكمة اللامركزية، ولا ينبغي أن تتعلق بقوانين الأوراق المالية.
يجب على رواد الأعمال أن يولوا اهتمامًا خاصًا لتمييز رموز الأصول الفردية عن رموز "الدعم المؤسسي" مثل FTT، حيث إن الأخيرة تقترب أكثر من الخصائص المالية. على عكس الرموز الأصلية التي تمنح حقوق التحكم والملكية للأصول الرقمية، تمثل رموز مثل FTT حق المطالبة بالإيرادات خارج السلسلة للكيان، وقيمتها تعتمد بالكامل على الجهة المصدرة: إذا كانت إدارة الشركة غير جيدة، فلا يوجد لدى الحائزين وسيلة للتعويض؛ وإذا أفلس الكيان، فإن الرمز يصبح عديم القيمة.
تخلق رموز تأييد الشركات بالضبط عدم التوازن في الحقوق الذي تهدف قوانين الأوراق المالية إلى معالجته: لا يستطيع حاملوها تدقيق الإيرادات خارج السلسلة، أو الاعتراض على القرارات المؤسسية، أو تغيير الكيانات الخدمية. يكمن الصراع الأساسي في عدم التوازن في السلطة، حيث يكون هؤلاء الحاملون خاضعين تمامًا للشركات، مما يشكل علاقة تشبه الأوراق المالية، وينبغي أن تندرج تحت نطاق التنظيم. يجب على رواد الأعمال الذين يعتمدون على نموذج الأصول الفردية تجنب مثل هذه التصاميم الهيكلية.
حتى عند اعتماد نموذج "أصل واحد"، قد تحتاج الشركات إلى دخل خارج السلسلة للحفاظ على التشغيل، ولكن يمكن استخدام الأموال ذات الصلة فقط لنفقات التكاليف، ولا يجوز استخدامها لتوزيع الأرباح أو إعادة الشراء أو أي نقل للقيمة إلى حاملي الرموز. عند الضرورة، يمكن الحصول على الأموال من خلال منح خزينة أو تضخم الرموز، وفقًا لموافقة الحاملي، ويجب أن تظل السيطرة دائمًا بيد حاملي الرموز.
قد يقدم رواد الأعمال عدة أسباب للدفاع، مثل "عدم بيع العملات للجمهور يعني عدم وجود استثمار"، و"عدم وجود مجموعة أصول يعني عدم وجود شركة مشتركة"، ولكن بما في ذلك "علاقة غير مشابهة للأوراق المالية"، فإن هذه الادعاءات لا يمكن أن تضمن تجنب مخاطر تطبيق القانون الحالي.
الأسئلة المفتوحة والبدائل
عصر جديد في صناعة التشفير يوفر فرصًا مثيرة للمؤسسين، لكن هذا المجال لا يزال في مراحله الأولى، والعديد من القضايا لم تصل بعد إلى استنتاج نهائي.
أحد القضايا الأساسية هو: هل يمكن تجنب تنظيم قوانين الأوراق المالية مع التخلي تمامًا عن آلية الحوكمة؟ نظريًا، يمكن لحاملي الرموز فقط الاحتفاظ بالأصول الرقمية دون ممارسة أي سلطات تحكم. لكن إذا كان حاملو الرموز في حالة سلبية تمامًا، فقد تتطور هذه العلاقة لتصبح ضمن نطاق تطبيق قوانين الأوراق المالية، خاصة عندما تحتفظ الشركات ببعض سلطات التحكم. قد تقبل التشريعات أو قواعد التنظيم المستقبلية نموذج "الأصل الفردي" بدون حوكمة، لكن لا يزال يتعين على رواد الأعمال الالتزام بالإطار القانوني الحالي.
تتعلق مسألة أخرى بكيفية تعامل رواد الأعمال مع التمويل الأولي وتطوير البروتوكولات في نموذج الأصول المفردة. على الرغم من أن البنية التحتية الناضجة قد أصبحت واضحة نسبيًا، إلا أن الطريق الأمثل من الابتكار إلى التوسع لا يزال غير واضح: كيف يمكن لرواد الأعمال جمع الأموال لبناء البنية التحتية دون حقوق ملكية قابلة للبيع؟ كيف يجب توزيع الرموز عند إطلاق البروتوكول؟ ما نوع الكيان القانوني الذي يجب اعتماده، وهل يحتاج إلى تعديل مع تقدم مراحل التطوير؟ لا تزال هذه التفاصيل والمزيد من الأسئلة بحاجة إلى استكشاف من قبل الصناعة.
علاوة على ذلك، قد يكون بعض الرموز أكثر ملاءمة لتحديدها كأوراق مالية على السلسلة. ولكن، فإن النظام الحالي لتنظيم الأوراق المالية يكاد يقضي على مساحة بقاء هذه الرموز في بيئة لامركزية، والتي كان يمكن أن تطلق قيمة بفضل بنية تحتية لسلسلة العامة. من الناحية المثالية، يجب على الكونغرس أو لجنة الأوراق المالية والبورصات دفع تحديثات حديثة لقوانين الأوراق المالية، بحيث يمكن للأوراق المالية التقليدية مثل الأسهم والسندات والسندات والعقود الاستثمارية أن تعمل على السلسلة، وتحقق تنسيقًا سلسًا مع الأصول الرقمية الأخرى. ولكن قبل ذلك، لا يزال من غير الممكن تحديد تنظيم الأوراق المالية على السلسلة.
الطريق إلى الأمام
بالنسبة لرواد الأعمال، لا يوجد إجابة نموذجية موحدة لتصميم هيكل الرموز والأسهم، بل يتعين إجراء تقييم شامل للتكاليف والعوائد والمخاطر والفرص. العديد من الأسئلة المفتوحة لا يمكن الإجابة عليها إلا من خلال الممارسة السوقية التدريجية، فبالتأكيد، فقط من خلال الاستكشاف المستمر يمكن التحقق من أي نمط أكثر حيوية.
هدفنا من كتابة هذا المقال هو توضيح الخيارات التي يواجهها رواد الأعمال حاليًا، واستعراض الحلول التي قد تظهر مع تطور سياسة التشفير. منذ ظهور منصات العقود الذكية، كانت الحدود القانونية الغامضة والبيئة التنظيمية الصارمة تعيق رواد الأعمال من إطلاق إمكانات رموز البلوكشين. ومع ذلك، فإن البيئة التنظيمية الحالية قد فتحت مساحة جديدة للاستكشاف في هذا القطاع.
لقد قمنا في النص السابق بإنشاء خريطة تنقل تساعد رواد الأعمال على استكشاف الاتجاهات في مجالات جديدة، وقد اقترحنا عدة مسارات نعتقد أنها تتمتع بإمكانات كبيرة للتطوير. لكن يجب أن نوضح أن الخريطة ليست المجال الحقيقي نفسه، ولا يزال هناك العديد من المجهولات في انتظار استكشاف الصناعة. نحن نؤمن إيماناً راسخاً أن الجيل القادم من رواد الأعمال سيعيد تعريف حدود استخدام الرموز.
شكرًا
شكر خاص لأماندا تومينيلي (صندوق تعليم DeFi) ، جون مكارثي (مختبرات مورفو) ، مارفن أموري (مختبرات Uniswap) ومايلز جينينغز (a16z crypto) على رؤاهم العميقة ونصائحهم القيمة المقدمة في هذه المقالة.
شاهد النسخة الأصلية
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
عملة وحقوق ملكية المعركة: السيادة داخل السلسلة مقابل قيود التنظيم، كيف تعيد التشفير الاقتصاد؟
المؤلف الأصلي: جيسي والدن، شريك في فاريانت؛ جيك شيرفينسكي، CLO فاريانت
الترجمة الأصلية: Saoirse، Foresight News
المقدمة
على مدار العقد الماضي، اعتمد رواد الأعمال في صناعة العملات المشفرة بشكل عام نموذجاً لتوزيع القيمة: وهو تخصيص القيمة لوسيلتين مستقلتين هما الرموز والأسهم. توفر الرموز وسيلة جديدة لتوسيع الشبكة بسرعة وحجم غير مسبوقين، ولكن الشرط الأساسي لإطلاق هذه الإمكانية هو أن تمثل الرموز الاحتياجات الحقيقية للمستخدمين. ومع ذلك، فإن الضغوط التنظيمية من لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تتزايد باستمرار، مما يعيق بشكل كبير قدرة رواد الأعمال على ضخ القيمة في الرموز، مما يجبرهم على تحويل تركيزهم نحو الأسهم. اليوم، هذه الحالة بحاجة ماسة إلى التغيير.
تتمثل الابتكار الأساسي للعملات الرقمية في تحقيق "الملكية الذاتية" للأصول الرقمية. بفضل العملات الرقمية، يتمكن الحاملون من امتلاك والتحكم بشكل مستقل في الأموال والبيانات والهويات، وكذلك البروتوكولات والمنتجات على السلسلة التي يستخدمونها. لتعظيم هذه القيمة، يجب أن تلتقط العملات الرقمية القيمة على السلسلة، أي الإيرادات والأصول التي يمكن تدقيقها بشفافية، والتي يتحكم فيها مباشرةً حاملو العملات فقط.
القيمة خارج السلسلة مختلفة. نظرًا لأن حاملي الرموز لا يمكنهم امتلاك أو التحكم مباشرة في الدخل أو الأصول خارج السلسلة، ينبغي أن تنتمي هذه القيمة إلى حقوق الملكية. على الرغم من أن رواد الأعمال قد يرغبون في مشاركة القيمة خارج السلسلة مع حاملي الرموز، إلا أن هذه الخطوة غالبًا ما تحمل مخاطر الامتثال: الشركات التي تتحكم في القيمة خارج السلسلة عادة ما تتحمل واجب الثقة، ويجب أن تحتفظ بالأصول أولاً لمصلحة المساهمين. إذا كان رواد الأعمال يرغبون في توجيه القيمة إلى حاملي الرموز، فيجب أن تكون هذه القيم موجودة على السلسلة منذ البداية.
«الرموز تعكس القيمة على السلسلة، والأسهم تعكس القيمة خارج السلسلة» هذا المبدأ الأساسي تم تشويهه منذ بداية صناعة التشفير بسبب ضغوطات التنظيم. إن التفسير الواسع الذي قدمته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لقانون الأوراق المالية لم يؤدي فقط إلى عدم توازن في آليات التحفيز بين الشركات وحاملي الرموز، بل أجبر رواد الأعمال أيضًا على الاعتماد على أنظمة الحكم اللامركزية غير الفعالة لإدارة تطوير البروتوكولات. اليوم، وقد جاء القطاع بفرص جديدة، يمكن للرواد استكشاف جوهر الرموز مرة أخرى.
القيود القديمة للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على رواد الأعمال
في عصر ICO، كانت المشاريع المشفرة عادةً ما تجمع الأموال من خلال بيع الرموز العامة، متجاهلة تمامًا تمويل الأسهم. عندما تبيع هذه المشاريع الرموز، فإنها تعد بأن البروتوكولات التي ستبنيها سترفع من قيمة الرموز بعد إدراجها، مما يجعل بيع الرموز هو الوسيلة الوحيدة لجمع الأموال، والرموز هي الأصل الوحيد الذي يحمل القيمة.
لكن ICO لم تتمكن من اجتياز مراجعة لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). منذ تقرير DAO لعام 2017، طبقت SEC اختبار هاوي (Howey test) على مبيعات الرموز العامة، معتبرة أن معظم الرموز تعتبر أوراقًا مالية. في عام 2018، حدد بيل هينمان (مدير قسم المالية للشركات السابق في SEC) "اللامركزية الكاملة" كمفتاح للامتثال. في عام 2019، أصدرت SEC مجموعة معقدة من الإطارات التنظيمية، مما زاد من احتمالية اعتبار الرموز أوراقًا مالية.
رداً على ذلك، تخلت الشركات عن الطرح الأولي للعملات الرقمية (ICO) وتحولت إلى تمويل الأسهم الخاصة. تدعم هذه الشركات تطوير البروتوكولات من خلال تمويل رأس المال الاستثماري، وتوزع الرموز على السوق فقط بعد اكتمال البروتوكول. للامتثال لإرشادات لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، يجب على الشركات تجنب اتخاذ أي خطوات قد تؤدي إلى ارتفاع قيمة الرموز بعد إدراجها. إن لوائح لجنة الأوراق المالية والبورصات صارمة للغاية، ويجب على الشركات أن تقطع صلتها تمامًا بالبروتوكولات التي تطورها، بل إنه تم تحذيرها من الاحتفاظ بالرموز في الميزانية العمومية لتجنب اعتبارها ذات دوافع مالية لرفع قيمة الرموز.
يتيح رواد الأعمال بذلك نقل حقوق الحوكمة الخاصة بالاتفاقية إلى حاملي الرموز، والتركيز بدلاً من ذلك على بناء المنتجات على هذه الاتفاقية. وتتمثل الفكرة الأساسية في أن آلية الحوكمة المعتمدة على الرموز يمكن أن تكون بمثابة اختصار لتحقيق "اللامركزية الكاملة"، بينما يستمر رواد الأعمال في تقديم الدعم للاتفاقية كجزء من المشاركين في النظام البيئي. علاوة على ذلك، يمكن لرواد الأعمال إنشاء قيمة حقوق الملكية من خلال استراتيجية تجارية تُعرف باسم "تسويق المنتجات التكميلية"، أي تقديم البرامج مفتوحة المصدر مجانًا، ثم تحقيق الأرباح من المنتجات الموجودة في الطبقات العليا أو السفلية.
لكن هذه النموذج يكشف عن ثلاث مشكلات رئيسية: عدم توافق آلية التحفيز، انخفاض كفاءة الإدارة، والمخاطر القانونية المعلقة.
أولاً، توجد فجوة في آلية الحوافز بين الشركات وحاملي الرموز. تضطر الشركات إلى توجيه القيمة نحو الأسهم بدلاً من الرموز، وذلك لتقليل مخاطر التنظيم ولتلبية التزامات الثقة تجاه المساهمين. لم يعد رواد الأعمال يسعون إلى المنافسة على حصة السوق، بل يطورون نماذج أعمال تركز على زيادة قيمة الأسهم، بل وقد يضطرون إلى التخلي عن مسار التوظيف التجاري.
ثانياً، تعتمد هذه النموذج على تطوير بروتوكولات إدارة المنظمات المستقلة اللامركزية (DAOs)، ولكن DAOs ليست مؤهلة لهذا الدور. تعتمد بعض DAOs على تشغيل المؤسسات، لكنها غالباً ما تقع في فخ عدم التوافق بين الحوافز الخاصة بها والقيود القانونية والاقتصادية، والعمليات غير الفعالة، وعقبات الدخول المركزية. تعتمد DAOs أخرى على اتخاذ القرارات الجماعية، لكن غالبية حاملي الرموز غير مهتمين بالحوكمة، مما يؤدي إلى بطء اتخاذ القرار، وعدم الاتساق في المعايير، ونتائج غير فعالة.
ثالثاً، لم تتمكن التصميمات المتوافقة من تجنب المخاطر القانونية بشكل حقيقي. على الرغم من أن هذا النموذج يهدف إلى تلبية متطلبات التنظيم، إلا أن هيئة الأوراق المالية والبورصات لا تزال تجري تحقيقات مع الشركات التي تعتمد هذا النموذج. كما أن الحوكمة المعتمدة على الرموز قد أدت إلى مخاطر قانونية جديدة، مثل إمكانية اعتبار DAOs كشراكات عامة، مما يعرض حاملي الرموز لمسؤولية محدودة غير محدودة.
في النهاية، كانت التكلفة الفعلية لهذا النموذج تتجاوز العوائد المتوقعة بشكل كبير، مما أضعف الجدوى التجارية للبروتوكول وأضر بجاذبية السوق للعملات ذات الصلة.
الرموز تحمل القيمة على السلسلة، والأسهم تحمل القيمة تحت السلسلة
تقدم البيئة التنظيمية الجديدة فرصة للرواد لتعريف العلاقة المعقولة بين الرموز والأسهم من جديد: يجب أن تلتقط الرموز القيمة على السلسلة، بينما تمثل الأسهم القيمة خارج السلسلة.
تتمثل القيمة الفريدة للرموز في تحقيق ملكية ذاتية للأصول الرقمية. إنها تمنح الحائزين ملكية وسيطرة على البنية التحتية على السلسلة، والتي تتمتع بشفافية قابلة للتدقيق في الوقت الحقيقي على مستوى عالمي. لتعظيم هذه الميزة، يجب على رواد الأعمال تصميم المنتجات بحيث تتدفق القيمة إلى السلسلة، مما يسمح لحاملي الرموز بامتلاكها والتحكم بها مباشرة.
تشمل الحالات النموذجية لالتقاط القيمة على السلسلة: استفادة حاملي الرموز من رسوم المعاملات المحروقة من خلال بروتوكول EIP-1559 في الإيثريوم، أو تحويل إيرادات بروتوكولات DeFi إلى خزائن على السلسلة من خلال آلية تحويل الرسوم؛ يمكن أيضًا لحاملي الرموز تحقيق أرباح من حقوق الملكية الفكرية المستخدمة من قبل أطراف ثالثة مرخصة، أو من خلال توجيه جميع الرسوم إلى واجهات DeFi الأمامية على السلسلة لتحقيق العوائد. الجوهر هو: يجب أن يتم تنفيذ القيمة على السلسلة، لضمان أن حاملي الرموز يمكنهم ملاحظتها وامتلاكها والتحكم فيها مباشرة دون وسطاء.
بالمقارنة، يجب أن تنتمي القيمة خارج السلسلة إلى حقوق الملكية. عندما توجد الإيرادات أو الأصول في حسابات مصرفية، أو تعاون تجاري، أو عقود خدمات، فإن حاملي الرموز لا يمكنهم التصرف مباشرة، ويجب عليهم الاعتماد على الشركات كوسطاء لتدفق القيمة، وقد تخضع هذه العلاقة لقوانين الأوراق المالية. بالإضافة إلى ذلك، فإن الشركات التي تتحكم في القيمة خارج السلسلة تتحمل التزام الثقة، ويجب عليها إعادة العائدات أولا إلى المساهمين بدلاً من حاملي الرموز.
هذا لا ينفي جدوى نموذج الملكية. حتى لو كان المنتج الأساسي عبارة عن برامج مفتوحة المصدر مثل الشبكة العامة أو بروتوكولات العقود الذكية، يمكن للشركات المشفرة أن تحقق النجاح من خلال استراتيجيات الأعمال التقليدية. طالما يتم التمييز بوضوح بين "قيمة الرموز المرتبطة بالقيمة على السلسلة، وقيمة الأسهم المرتبطة بالقيمة خارج السلسلة"، يمكن خلق قيمة فعلية لكليهما.
الحد الأدنى من الحوكمة، والحد الأقصى من الملكية
في سياق العصر الجديد، يجب على رواد الأعمال التخلي عن فكرة استخدام الحوكمة المرمزة كاختصار للامتثال التنظيمي. على العكس من ذلك، يجب تفعيل آلية الحوكمة فقط عند الضرورة، ويجب أن تظل مصغرة ومنظمة.
من بين المزايا الأساسية للبلوكتشين العام هي الأتمتة. بشكل عام، يجب على رواد الأعمال أتمتة جميع العمليات قدر الإمكان، وترك صلاحيات الحوكمة فقط للأمور التي لا يمكن أتمتتها. قد تستفيد بعض البروتوكولات من تدخل "البشر على الأطراف" (humans at the edges، مما يعني أن DAO هو "مركزه الأتمتة، والبشر في موقع هامشي")، مثل تنفيذ التحديثات، وتوزيع أموال الخزينة، فضلاً عن مراقبة الرسوم ونماذج المخاطر وغيرها من المعلمات الديناميكية. لكن يجب أن تقتصر نطاق الحوكمة على السيناريوهات الوظيفية المخصصة لحاملي الرموز، باختصار، كلما زادت درجة الأتمتة، كانت كفاءة الحوكمة أفضل.
عندما يكون التشغيل الآلي الكامل غير ممكن، يمكن أن يعزز تفويض حقوق الحوكمة المحددة لفريق موثوق أو أفراد من كفاءة وجودة القرار. على سبيل المثال، يمكن لحاملي الرموز تفويض شركة تطوير البروتوكول لضبط بعض المعلمات، وبالتالي عدم الحاجة إلى تصويت بالإجماع من قبل الجميع في كل عملية. طالما احتفظ حاملو الرموز بالسيطرة النهائية (بما في ذلك القدرة على المراقبة في أي وقت، ورفض أو إلغاء التفويض)، فإن آلية التفويض يمكن أن تضمن مبادئ اللامركزية، فضلاً عن تحقيق حوكمة فعالة.
يمكن لرواد الأعمال أيضًا من خلال الهيكل القانوني المخصص وأدوات السلسلة ضمان فعالية آلية الحوكمة. يُنصح رواد الأعمال بالنظر في استخدام كيان جديد مثل DUNA (جمعية غير ربحية ذات حكم ذاتي لامركزي) في ولاية وايومنغ، والذي يمنح حاملي الرموز المسؤولية المحدودة والشخصية القانونية، مما يتيح لهم القدرة على التعاقد، ودفع الضرائب، وحماية حقوقهم القانونية؛ بالإضافة إلى ذلك، يجب أن يفكروا في استخدام أدوات الحوكمة مثل BORG (حوكمة تسجيل منظمات البلوكشين) لضمان تنفيذ معاملات DAO ضمن إطار الشفافية والمساءلة والأمان على السلسلة.
بالإضافة إلى ذلك، يجب تعظيم ملكية حاملي الرموز للبنية التحتية على السلسلة. تظهر بيانات السوق أن قيمة حقوق الحوكمة معترف بها بشكل منخفض للغاية من قبل المستخدمين، وقلة قليلة من الناس مستعدون لدفع ثمن حقوق التصويت لترقيات البروتوكول أو تغييرات المعلمات، لكنهم حساسون للغاية لقيمة خصائص الملكية مثل حقوق توزيع الإيرادات وحقوق التحكم في الأصول على السلسلة.
تجنب العلاقات المتعلقة بالأوراق المالية
للتعامل مع مخاطر التنظيم، يجب أن تكون الرموز متميزة بوضوح عن الأوراق المالية.
الفرق الجوهري بين الأوراق المالية والتوكنات يكمن في الحقوق والسلطات الممنوحة لكل منهما. بشكل عام، تمثل الأوراق المالية مجموعة من الحقوق المرتبطة بالكيان القانوني، بما في ذلك حقوق العائد الاقتصادي، وحقوق التصويت، وحقوق الحصول على المعلومات، أو حقوق الإنفاذ القانونية، وما إلى ذلك. على سبيل المثال، في حالة الأسهم، يحصل حاملها على ملكية محددة مرتبطة بالشركة، ولكن هذه الحقوق تعتمد بالكامل على الكيان الشركة. إذا أفلست الشركة، ستفقد الحقوق ذات الصلة.
عندما نتحدث عن الرموز، فإنها تمنح السيطرة على البنية التحتية على السلسلة. هذه السلطة موجودة بشكل مستقل عن أي كيان قانوني (بما في ذلك منشئي البنية التحتية)، وحتى إذا انسحبت الشركة من التشغيل، ستظل السلطة الممنوحة من الرموز قائمة. على عكس حاملي الأوراق المالية، لا يتمتع حاملو الرموز عادةً بحماية الالتزام بالثقة، ولا يمتلكون حقوقًا قانونية. الأصول التي يمتلكونها تُعرّفها الشفرة، وهي مستقلة اقتصاديًا عن منشئيها.
في بعض الحالات، قد تعتمد القيمة على السلسلة جزئيًا على العمليات خارج السلسلة الخاصة بالشركات، لكن هذه الحقيقة نفسها لا تعني بالضرورة أنها تندرج ضمن نطاق قوانين الأوراق المالية. على الرغم من أن تعريف الأوراق المالية له تطبيق واسع، إلا أن القانون لا يهدف إلى تنظيم جميع العلاقات التي تعتمد فيها جهة على أخرى لإنشاء قيمة.
توجد العديد من المعاملات في الواقع تعتمد على العلاقة بين العوائد ولكنها ليست خاضعة لقوانين الأوراق المالية: يمكن أن يتوقع المستهلكون الذين يشترون الساعات الفاخرة أو أحذية الرياضة المحدودة أو الحقائب الراقية أن تؤدي علاوة العلامة التجارية إلى زيادة قيمة الأصول، ولكن هذه المعاملات لا تندرج بوضوح تحت نطاق تنظيم SEC.
منطق مشابه ينطبق على العديد من سيناريوهات العقود التجارية: مثل اعتماد المالك على مدير العقارات للحفاظ على الأصول، وجذب المستأجرين لتحقيق الإيرادات، لكن هذه العلاقة التعاونية لم تجعل المالك «مستثمرًا في الأوراق المالية»، حيث يحتفظ المالك دائمًا بالسيطرة الكاملة على الأصول، ويمكنه رفض القرارات الإدارية في أي وقت، أو تغيير الكيان المشغل أو استعادة السيطرة على الأعمال. إن سلطته على العقار مستقلة عن وجود المدير، ومفصولة تمامًا عن أداء الإدارة.
تهدف الرموز التي تلتقط القيمة على السلسلة إلى أن تكون أقرب إلى الأصول المادية المذكورة أعلاه بدلاً من الأوراق المالية التقليدية. عندما يحصل حاملو هذه الرموز، فإنهم يدركون بوضوح الأصول والسلطات التي يمتلكونها ويتحكمون فيها. قد يتوقعون أن يؤدي التشغيل المستمر للشركة إلى زيادة قيمة الأصول، ولكن لا توجد علاقة قانونية بين الأصول والشركة، حيث أن ملكية الأصول الرقمية وحقوق التحكم فيها مستقلة تمامًا عن الكيان المؤسسي.
لا ينبغي أن يشكل ملكية الأصول الرقمية والسيطرة عليها علاقة تنظيمية للأوراق المالية. المنطق الأساسي لتطبيق قوانين الأوراق المالية ليس "استفادة طرف من جهود طرف آخر"، بل هو "اعتماد المستثمرين على رواد الأعمال في سياق عدم التماثل في المعلومات والسلطة". إذا لم تكن هناك مثل هذه العلاقة الاعتمادية، فلا ينبغي تصنيف معاملات الرموز التي تركز على الملكية كإصدار للأوراق المالية.
بالطبع، حتى لو لم يكن من المفترض أن ينطبق قانون الأوراق المالية على هذه الرموز، فإنه لا يستبعد أن تزعم لجنة الأوراق المالية والبورصات أو المدعين الخاصين أنه ينطبق، وسيحدد تفسير المحكمة لنص القانون النتيجة النهائية. لكن الاتجاهات السياسية الأخيرة في الولايات المتحدة أصدرت إشارات إيجابية: الكونغرس ولجنة الأوراق المالية والبورصات يستكشفان إطارًا تنظيميًا جديدًا، حيث يتحول التركيز إلى "التحكم في البنية التحتية على السلسلة".
في منطق التنظيم "الموجه نحو السيطرة"، طالما أن البروتوكول يظل يعمل بشكل مستقل ويحتفظ حاملو الرموز بالسيطرة النهائية، يمكن للرواد الأعمال خلق قيمة رمزية بشكل قانوني دون المساس بقوانين الأوراق المالية. على الرغم من أن مسار تطور السياسة لم يتضح بالكامل بعد، إلا أن الاتجاه أصبح واضحًا: النظام القانوني يعترف تدريجياً بأن ليس كل سلوك زيادة القيمة بحاجة إلى أن يُدرج ضمن نطاق تنظيم الأوراق المالية.
نموذج الأصول الفردية: توكن بالكامل، بدون هيكل ملكية؟
على الرغم من أن بعض رواد الأعمال يفضلون خلق القيمة من خلال نظام مزدوج من الرموز والأسهم، فإن آخرين يفضلون نموذج "الأصل الواحد"، حيث يتم ربط القيمة بالكامل على السلسلة وتعود للرمز.
نموذج "الأصل الفردي" يتمتع بمزايا رئيسية اثنتين: الأولى هي مواءمة آلية الحوافز بين الشركات وحاملي الرموز، والثانية هي تمكين رواد الأعمال من التركيز على تعزيز تنافسية البروتوكول. بفضل منطق التصميم البسيط للغاية، قامت مشاريع رائدة مثل Morpho بتطبيق هذا النموذج في وقت مبكر.
وفقًا للتحليل التقليدي، لا يزال تحديد خصائص الأوراق المالية يعتمد على الملكية والسيطرة، وهو أمر حاسم بشكل خاص لنموذج الأصول الفردية، لأنه يركز بشكل واضح على خلق القيمة في الرمز المميز. لتجنب العلاقات المشابهة للأوراق المالية، يجب أن يمنح الرمز المميز الملكية والسيطرة المباشرة على الأصول الرقمية. على الرغم من أن التشريع قد يقوم تدريجياً بتأسيس هذا النموذج، إلا أن التحدي الحالي يكمن في عدم اليقين في السياسات التنظيمية.
في هيكل الأصول الفردية، يجب أن تكون الشركات كيانًا غير ربحي بدون حقوق ملكية، يخدم فقط البروتوكول المطور داخليًا. عند إطلاق البروتوكول، يجب نقل السيطرة إلى حاملي الرموز، والشكل المثالي هو تحقيق التنظيم من خلال كيان قانوني خاص بالحوكمة على blockchain مثل DUNA (جمعية غير ربحية ذاتية الحكم) في وايومنغ.
بعد الإطلاق، يمكن للشركات أن تواصل المشاركة في بناء البروتوكولات، ولكن يجب الفصل بشكل صارم بين علاقتها بملاك الرموز وبين نموذج "المؤسس - المستثمر". تشمل الطرق الممكنة: تفويض ملاك الرموز للشركة كوكيل لممارسة صلاحيات محددة، أو تحديد نطاق التعاون من خلال عقد الخدمات. كلا الدورين ينتميان إلى الإعدادات الروتينية لنظام الحوكمة اللامركزية، ولا ينبغي أن تتعلق بقوانين الأوراق المالية.
يجب على رواد الأعمال أن يولوا اهتمامًا خاصًا لتمييز رموز الأصول الفردية عن رموز "الدعم المؤسسي" مثل FTT، حيث إن الأخيرة تقترب أكثر من الخصائص المالية. على عكس الرموز الأصلية التي تمنح حقوق التحكم والملكية للأصول الرقمية، تمثل رموز مثل FTT حق المطالبة بالإيرادات خارج السلسلة للكيان، وقيمتها تعتمد بالكامل على الجهة المصدرة: إذا كانت إدارة الشركة غير جيدة، فلا يوجد لدى الحائزين وسيلة للتعويض؛ وإذا أفلس الكيان، فإن الرمز يصبح عديم القيمة.
تخلق رموز تأييد الشركات بالضبط عدم التوازن في الحقوق الذي تهدف قوانين الأوراق المالية إلى معالجته: لا يستطيع حاملوها تدقيق الإيرادات خارج السلسلة، أو الاعتراض على القرارات المؤسسية، أو تغيير الكيانات الخدمية. يكمن الصراع الأساسي في عدم التوازن في السلطة، حيث يكون هؤلاء الحاملون خاضعين تمامًا للشركات، مما يشكل علاقة تشبه الأوراق المالية، وينبغي أن تندرج تحت نطاق التنظيم. يجب على رواد الأعمال الذين يعتمدون على نموذج الأصول الفردية تجنب مثل هذه التصاميم الهيكلية.
حتى عند اعتماد نموذج "أصل واحد"، قد تحتاج الشركات إلى دخل خارج السلسلة للحفاظ على التشغيل، ولكن يمكن استخدام الأموال ذات الصلة فقط لنفقات التكاليف، ولا يجوز استخدامها لتوزيع الأرباح أو إعادة الشراء أو أي نقل للقيمة إلى حاملي الرموز. عند الضرورة، يمكن الحصول على الأموال من خلال منح خزينة أو تضخم الرموز، وفقًا لموافقة الحاملي، ويجب أن تظل السيطرة دائمًا بيد حاملي الرموز.
قد يقدم رواد الأعمال عدة أسباب للدفاع، مثل "عدم بيع العملات للجمهور يعني عدم وجود استثمار"، و"عدم وجود مجموعة أصول يعني عدم وجود شركة مشتركة"، ولكن بما في ذلك "علاقة غير مشابهة للأوراق المالية"، فإن هذه الادعاءات لا يمكن أن تضمن تجنب مخاطر تطبيق القانون الحالي.
الأسئلة المفتوحة والبدائل
عصر جديد في صناعة التشفير يوفر فرصًا مثيرة للمؤسسين، لكن هذا المجال لا يزال في مراحله الأولى، والعديد من القضايا لم تصل بعد إلى استنتاج نهائي.
أحد القضايا الأساسية هو: هل يمكن تجنب تنظيم قوانين الأوراق المالية مع التخلي تمامًا عن آلية الحوكمة؟ نظريًا، يمكن لحاملي الرموز فقط الاحتفاظ بالأصول الرقمية دون ممارسة أي سلطات تحكم. لكن إذا كان حاملو الرموز في حالة سلبية تمامًا، فقد تتطور هذه العلاقة لتصبح ضمن نطاق تطبيق قوانين الأوراق المالية، خاصة عندما تحتفظ الشركات ببعض سلطات التحكم. قد تقبل التشريعات أو قواعد التنظيم المستقبلية نموذج "الأصل الفردي" بدون حوكمة، لكن لا يزال يتعين على رواد الأعمال الالتزام بالإطار القانوني الحالي.
تتعلق مسألة أخرى بكيفية تعامل رواد الأعمال مع التمويل الأولي وتطوير البروتوكولات في نموذج الأصول المفردة. على الرغم من أن البنية التحتية الناضجة قد أصبحت واضحة نسبيًا، إلا أن الطريق الأمثل من الابتكار إلى التوسع لا يزال غير واضح: كيف يمكن لرواد الأعمال جمع الأموال لبناء البنية التحتية دون حقوق ملكية قابلة للبيع؟ كيف يجب توزيع الرموز عند إطلاق البروتوكول؟ ما نوع الكيان القانوني الذي يجب اعتماده، وهل يحتاج إلى تعديل مع تقدم مراحل التطوير؟ لا تزال هذه التفاصيل والمزيد من الأسئلة بحاجة إلى استكشاف من قبل الصناعة.
علاوة على ذلك، قد يكون بعض الرموز أكثر ملاءمة لتحديدها كأوراق مالية على السلسلة. ولكن، فإن النظام الحالي لتنظيم الأوراق المالية يكاد يقضي على مساحة بقاء هذه الرموز في بيئة لامركزية، والتي كان يمكن أن تطلق قيمة بفضل بنية تحتية لسلسلة العامة. من الناحية المثالية، يجب على الكونغرس أو لجنة الأوراق المالية والبورصات دفع تحديثات حديثة لقوانين الأوراق المالية، بحيث يمكن للأوراق المالية التقليدية مثل الأسهم والسندات والسندات والعقود الاستثمارية أن تعمل على السلسلة، وتحقق تنسيقًا سلسًا مع الأصول الرقمية الأخرى. ولكن قبل ذلك، لا يزال من غير الممكن تحديد تنظيم الأوراق المالية على السلسلة.
الطريق إلى الأمام
بالنسبة لرواد الأعمال، لا يوجد إجابة نموذجية موحدة لتصميم هيكل الرموز والأسهم، بل يتعين إجراء تقييم شامل للتكاليف والعوائد والمخاطر والفرص. العديد من الأسئلة المفتوحة لا يمكن الإجابة عليها إلا من خلال الممارسة السوقية التدريجية، فبالتأكيد، فقط من خلال الاستكشاف المستمر يمكن التحقق من أي نمط أكثر حيوية.
هدفنا من كتابة هذا المقال هو توضيح الخيارات التي يواجهها رواد الأعمال حاليًا، واستعراض الحلول التي قد تظهر مع تطور سياسة التشفير. منذ ظهور منصات العقود الذكية، كانت الحدود القانونية الغامضة والبيئة التنظيمية الصارمة تعيق رواد الأعمال من إطلاق إمكانات رموز البلوكشين. ومع ذلك، فإن البيئة التنظيمية الحالية قد فتحت مساحة جديدة للاستكشاف في هذا القطاع.
لقد قمنا في النص السابق بإنشاء خريطة تنقل تساعد رواد الأعمال على استكشاف الاتجاهات في مجالات جديدة، وقد اقترحنا عدة مسارات نعتقد أنها تتمتع بإمكانات كبيرة للتطوير. لكن يجب أن نوضح أن الخريطة ليست المجال الحقيقي نفسه، ولا يزال هناك العديد من المجهولات في انتظار استكشاف الصناعة. نحن نؤمن إيماناً راسخاً أن الجيل القادم من رواد الأعمال سيعيد تعريف حدود استخدام الرموز.
شكرًا
شكر خاص لأماندا تومينيلي (صندوق تعليم DeFi) ، جون مكارثي (مختبرات مورفو) ، مارفن أموري (مختبرات Uniswap) ومايلز جينينغز (a16z crypto) على رؤاهم العميقة ونصائحهم القيمة المقدمة في هذه المقالة.